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Gestion de Portefeuille
3-228-07
Albert Lee Chun
Stratégies de gestion de
portefeuille d’actions
Séance 9
21 Nov 2008 1
Stratégies de gestion de portefeuille passive
Albert Lee Chun Portfolio Management 2

Frais de gestion
Malkiel (2001) reporte qu’en moyenne :
 Les frais de gestion de portefeuille à gestion passive varient

d’environ 10 à 20 points de base (Vanguard S& P 500 : 20 p. b.)
 Pour les stratégies de gestion active, les frais sont en moyenne
de 140p.b. (Frais reliés à la recherche, l’analyse d’information,
frais de transactions, etc.)
 40 milliards de dollars sont dépensés chaque année en frais de

gestion.
 Les gestions passives ont tendance à minimiser les frais reliés

aux taxes.

Gestion de portefeuille indiciel
 Choisissez un indice comme benchmark à répliquer (S & P
500, TSX, etc.)
 Déterminez un niveau acceptable d’erreur de réplication, qui
dépendrait du différentiel de rendement (rendement total
moins le rendement de l’index).
t  R p ,t  Rb ,t
Où l’on trouve le rendement du portefeuille de réplication avec :
N
Rp , t  w R
i 1
i i ,t

Erreur de réplication du portefeuille
Différentiel de rendement t  R p ,t  Rb ,t
T
1
Rendement moyen du différentiel  
T
 t
t 1
 
2
Variance du rendement du différentiel  2
 
1 T
 t  
T  1 t 1
Erreur de réplication     2
Erreur de réplication annualisée   p

Où P est égal au nombre de périodes dans une année

Erreur de réplication du portefeuille
 Objectif : Minimiser l’erreur de réplication en

optimisant :
1. Le nombre d’actifs dans le portefeuille
2. La valeur de réplication des actifs inclus
dans le portefeuille

Erreur de réplication espérée
Erreur de réplication
espérée (pourcentage)
4.0
3.0
2.0
1.0
500 400 300 200 100 0

Nombre d’actions
Indexation de portefeuille
 Le nombre d’actifs utilisés dans la réplication du portefeuille
crée un compromis entre payer plus de frais de transaction et
augmenter l’erreur de réplication
 Un plus petit nombre d’actifs demande moins de frais de
transaction, mais une plus grande erreur de réplication et vice
versa…
 La présence d’erreur de réplication est inévitable.

1. La réplication force des lots irréguliers (1/8 d’action de
XYZ)
2. La composition des actifs dans l’indice peut changer
3. L’indice peut être modifié : OPA, sortie de compagnie de
l’indice, fusion, faillite…

Technique de réplication d’un indice

1. La méthode la plus simple
 Acheter chaque actions dans un indice en proportion
de leur poids respectif dans l’indice.
 Ceci aide à s’assurer que la réplication est efficace
 Avantage : Minimise l’erreur de réplication

 Désavantage : les coûts de transaction élevés et le
réinvestissement des dividendes causent des frais
d’ajustement.

2. La méthode de la capitalisation du marché
 Prenez les actions avec la plus grande capitalisation

dans l’indice et achetez-les en proportion de leur
importance dans l’indice.
 Moins de frais de transaction devront être payés
puisqu’il y a moins d’actions
 Le réinvestissement des dividendes devient moins
difficile.
 Cette méthode ne va pas répliquer l’indice avec
autant de précision, il y aura un peu d’erreur de
réplication

3. Méthode de l’échantillonnage stratifie :
 Acheter que les actions qui sont les plus représentatives
de l’indice.
 Classez les actions de l’index dans des paniers
homogènes (par secteur d’activité, par bêta, par risque
total, par la capitalisation du marché, etc.)
 Dans chaque paniers, sélectionnez quelques titres qui
représentent le plus significativement le groupe, ainsi
nous formons un portefeuille de réplication pour chaque
panier.
 Le portefeuille de réplication est construit en attribuant au
portefeuille de réplication la proportion de chaque panier
par son importance dans l’indice.
4. Optimisation quadratique
 N ~ ~ 
Min Tracking Error     w i ri  rm 
wi i 1,...,N  i 1 
such that
N Espérance de rendement
w
i 1
i 1 excédentaire
~  ~ N ~ ~ 
E rp  rm  E  w i ri  rm   C ( w1 ,..., wN )  R0
 i 1 
Frais de Rendement
transaction minimal
Optimisation quadratique
 L’information historique sur les changements de prix
et les corrélations entre les titres est utilisée pour
déterminer la composition d’un portefeuille qui va
minimiser l’erreur de réplication par rapport au
benchmark
 Cette méthode se base sur les corrélations historiques
qui peuvent avoir radicalement changé à travers le
temps, menant à un échec du modèle et donc un échec
de réplication de l’indice.

Erreur de réplication espérée
Erreur de réplication
espérée (pourcentage)
4.0
3.0
2.0
1.0
500 400 300 200 100 0

Nombre d’actions
Portefeuille de référence
 La construction du portefeuille de référence :
— Pondéré par la valeur

— Pondéré par le poids
— Également pondéré
 Il peut devenir nécessaire de rééquilibrer le portefeuille quand :

— il y a des fusions acquisitions : une compagnie qui disparaitrait
de l’indice
— La composition de l’indice change
— Stocke split et des payements de dividendes
— Offre publique d’achat (de nouvelles actions sont introduites)
— Rachat d’actions

Répliquer le portefeuille indiciel
 Les investisseurs plus petits trouvent souvent qu’il est
plus pratique et moins coûteux de choisir un fonds « ’
déjà fait »’ pour repiquer l’indice :
— Fonds mutuels
— FNB: Fonds Négociés en Bourse

Les fonds transigés sur les marchés boursiers (FTB)
 Les fonds transigés sur les marchés boursiers sont
moins coûteux que les fonds mutuels, mais plus
diversifiés qu’un petit panier d’action individuelle. Un
mélange entre un fonds mutuel et l’achat d’actions
directement.
 Les FTB recherchent le rendement d’un grand indice de
marché ou d’un secteur complet. Ce sont des portefeuilles
de gestion passive liés à un indice plutôt que géré
activement.
 Les FTB sont cotés en bourse et peuvent être achetés et
vendus comme des actions ordinaires : ce sont des fonds
qui s’échangent comme des actions.
 Exemples : SPY, Cubes, Diamonds, Spiders, Webs,
VIPERS, iShares, Ultra Sectors, etc.

Gestion de portefeuille active

 Stratégies de gestion de portefeuille active
 Le but est d’obtenir un rendement qui excède le
rendement d’un portefeuille de gestion passive, net
des frais de transactions et sur une base ajustée au
risque.
 Difficulté pratique pour un gestionnaire actif :
 Frais de transaction élevés doivent être compensés
par un rendement excédentaire supplémentaire
 Le risque peut excéder celui du PF de gestion
passive

Le choix d’utiliser une gestion de portefeuille active ou passive
dépend principalement de deux facteurs :
1. La croyance en l’efficience des marchés. L’investisseur qui
rejette l’efficience des marchés aura tendance à adopter une
gestion active dans le but d’obtenir un rendement excédentaire
« ’ anormal»’ :
ARit = Rit  E( Rit )
où, ARit : est le rendement anormal du titre i au temps t
Rit: est le rendement du titre i au temps t
E(Rit) : est l’espérance de rendement
2. Degré d’aversion au risque de l’investisseur.

Performance des fonds mutuels gérés
activement
Le gestionnaire de fonds moyen
n’arrive pas a battre le marché

Large éventail de Stratégies de Gestion
 Stratégie de gestion passive
1. Hypothèse d’efficience des marchés
— Buy and Hold
— Indexation
 Stratégies de gestion active
2. Analyse fondamentale
« Top Down » (rotation de secteur ou de la classe d’actifs)
« Bottom Up» (actions sous ou sur évalué)
3. Analyse technique
Contrarian (i.e. réactions exagérées du marché)
Continuation (i.e. élan de prix)
4. Anomalies and Attributs
Effet calendrier (Fin de semaine, Janvier)
Caractéristiques des actifs (P/E, P/B, momentum des bénéfices, taille de la
firme)
Style d’investissement (valeur, croissance)
Style d’investissement et erreur de réplication

Stratégies fondamentales
 L’approche de haut en bas implique l’analyse
mondiale de différents pays et de différentes classes
d'actifs, ensuite se concentre sur les décisions
d'allocation d’actifs et termine avec la sélection
individuel des titres.
 L’approche de bas en haut met l'accent sur les titres

sans aucune analyse initiale du marché ou du secteur
d’activité.

L’approche de haut en bas
L’approche de haut en bas doit :
— Évaluer et prévoir l'avenir économique
— Choisir les proportions à investir dans chaque pays
ou région économique.
— Identifier les secteurs et les industries qui tireraient
profit sur basé sur vos analyses et prévisions
économiques et choisir des proportions à investir
dans chaque industrie ou secteur.
— Choisissez la meilleure des valeurs mobilières
dans chaque secteur sélectionné. .

L’approche de bas en haut
Durant la sélection de titres, l’approche de bas en
haut donne moins importance au cycle économique
et au secteur d’activité.
Les titres sont choisis en fonction de caractéristiques

bien définies de différentes actions telles que les
ratios prix/dividende, book to market,
capitalisations boursières, etc.

Stratégies fondamental
Répartition tactique de l’actif
— Rotation de la Classe d'actifs : transférer les fonds entre
actions, obligations et autres titres selon les prévisions du
marché et les prévisions de rendement.
Stratégie de rotation entre le secteur, l'industrie ou le style de
gestion
— Transférer les fonds entre différents secteurs d’actifs et
branches d'activité (valeurs financières, les valeurs
technologiques, consommation cyclique, les biens durables)
ou dans différents styles de placement (par exemple, de grande
capitalisation, petite capitalisation, valeur de croissance)
Sélection individuelle d’actifs
— Achetez bas, vendez quand c’est cher

Analyse de secteur, d’industrie et de style
 Comment devrions-nous choisir le secteur, l'industrie ou le
style vers lesquels se tourner dans la prochaine étape?
 Il est important d’analyser la nature sous-jacente de
l'économie. Le marché des titres reflète la force et la faiblesse
de l'économie.
 La majorité des variables qui déterminent la valeur du marché
sont des variables économiques : la politique monétaire, les
taux d'intérêt, la production mondiale, l'inflation, etc.
 L’analyse Macro tisse le lien entre les effets de l'industrie et
les cycles et variables économiques.

Performance d’actif et du type de secteur

Analyse macroéconomique des marchés
 Il y a une forte relation entre l’économie et les
marchés financiers.
 Les marchés des actifs reflètent ce que les
investisseurs pensent qu’il va ce produire dans
l’économie parce que la valeur d’un investissement
est déterminée par
 Ses flux financiers futurs
 Taux de rendement

Est-ce un verre de terre ?

C’est une vague?

C’est un cycle économique!

Cycles économiques
 L’ensemble de l’économie croît et se contracte dans des
périodes bien identifiables
 Les tendances économiques affectent la performance des
industries.
 Changement cyclique ou structurel?
 Les changements cycliques sont causés par les hauts
et les bas des cycles économiques.
 Les changements structurels, arrivent quant à eux
quand l’économie subit des changements majeurs au
niveau de son organisation ou de son fonctionnement.

Le Marché des actions et le cycle économique
Comment prédire le prochain

sommet ou creux?
Sommet
Creux

Indicateurs du cycle économique
 National Bureau of Economic Research
(NBER)
 Catégories d’indicateurs cycliques :
 Indicateurs avancés
 Indicateurs coïncidents
 Indicateurs retardataires
 On utilise les séries composées et ratios de

séries

Indicateurs du cycle économique
 Indicateurs avancés – séries économiques qui atteignent
leur sommet ou leur creux avant les sommets et les creux
de l’ensemble de l’activité économique réelle.
 Indicateurs coïncidents – séries économiques qui
atteignent leurs sommets ou leurs creux presque au même
moment que les sommets et les creux de l’ensemble de
l’activité économique réelle.
 Indicateurs retardataires – séries économiques qui
atteignent leurs sommets ou leurs creux après les
sommets et creux de l’ensemble de l’activité économique
réelle.
 Séries sélectionnées – Séries économiques qui ne se
retranchent dans aucun des trois groupes principaux.

CONFERENCE BOARD DATA Standard
Leading Index Fac
1. BCI-01 Average weekly hours, manufacturing .19
2. BCI-05 Average weekly initial claims for unemployment insurance .02
3. BCI-08 Manufacturers' new orders, consumer goods and materials .05
4. BCI-32 Vendor performance, slower deliveries diffusion index .02
5. BCI-27 Manufacturers' new orders, non-defense capital goods .01
6. BCI-29 Building permits, new private housing units .02
7. BCI-19 Stock prices, 500 common stocks .03
8. BCI-106 Money supply, M2 .27
9. BCI-129 Interest rate spread, 10-year Treasury bonds less federal funds .33
10. BCI-83 Index of consumer expectations .01
Coincident Index
1. BCI-41 Employees on nonagricultural payrolls .51
2. BCI-51 Personal income less transfer payments .21
3. BCI-47 Industrial production .14
4. BCI-57 Manufacturing and trade sales .11
Lagging Index
1. BCI-91 Average duration of unemployment .03
2. BCI-77 Inventories to sales ratio, manufacturing and trade .12
3. BCI-62 Labor cost per unit of output, manufacturing .06
4. BCI-109 Average prime rate .26
5. BCI-101 Commercial and industrial loans .12
6. BCI-95 Consumer installment credit to personal income ratio .19
7. BCI-120 Consumer price index for services .18

Plusieurs autres sources…
Indicator Released By
Beige Book Federal Reserve Board
Consumer Confidence Index Consumer Confidence Board
Consumer Price Index Bureau of Labor and Statistics
Employee Cost Index Bureau of Labor and Statistics
Employment Situation Report Bureau of Labor and Statistics
Gross Domestic Product Commerce Department
Housing Starts Department of Commerce
Federal Reserve Bank of
Philadelphia Fed Index
Philadelphia
Producer Price Index Bureau of Labor and Statistics
Retail Sales Data Census Bureau

Le marché financier est un indicateur avancé
 Le prix des actions change systématiquement avant
l’économie.
 Le prix des actions incorpore les prévisions futures.
 Le prix des actions reflète les anticipations des
bénéfices, dividendes et taux d’intérêt.
 Les actions réagissent à plusieurs indicateurs
financiers.

Prédire les cycles économiques
 L’état actuel du cycle économique a déjà été
incorporé dans le prix des actifs.
 Les investisseurs ont besoin de prendre des décisions
basées sur les conditions économiques futures.
 Pour bien investir, il est important de prédire les
changements dans les variables économiques.
 Inflation élevée : Taux d’intérêt élevé, mauvais pour
les actions en général.

Stratégie de rotation de secteur
 Certaines industries sont parfois des investissements
attirants tout au long du cycle économique.
 Le but de la Stratégie de rotation de secteur est de
rééquilibrer le portefeuille, selon la position dans le
cycle économique, entre différents secteurs d’activité.

Sommet
Action secteur Creux

financier
excelle
Les actions du secteur financier
 Défavorablement affectée par les variations des taux
d’intérêt qui sont difficilement transférables aux
clients
 Vers la fin d’une récession, la valeur des actions du
secteur financier augmente puisque les investisseurs
transigent plus d’actions, les entreprises émettent de
la dette ainsi que des actions, il y a une hausse des
activités de fusion-acquisition.
 On s’attend aussi à une hausse dans les demandes de
prêt, de mise en chantier (c.-à-d. demande
d’hypothèque) et de compagnie prêtes à faire une
OPA

Bien Sommet
durable
excelle
Action secteur Creux

financier
excelle
Biens durables
 Les biens durables sont les voitures, les
ordinateurs, les frigidaires (ex. : GE), les
machines à laver (ex. : Miele), les tracteurs (ex. :
John Deere), les éléments de cuisine, etc.
 Quand l’économie sort de la récession, la
confiance des consommateurs et les revenus
augmentent

Bien Sommet
durable
excelle
Capital
Creux Goods Excel
Action secteur
financier
excelle
Les bien capitaux
 Au moment où l’économie sort de la récession, les
entreprises commencent à se moderniser, elles
rénovent et font leurs achats de nouvelle machinerie.
 Les manufactures de machinerie lourde, les fabricants
d’outils de machinerie, les constructeurs d’avion, etc.
deviennent des secteurs attirants.

Industrie de
matières
premières
excelle
Bien Sommet
durable
excelle
Les biens
Creux capitaux
Action secteur
excelle
financier
excelle
Matières premières
 La fin du cycle économique (proche du sommet)
coïncide avec une hausse de l’inflation puisque la
demande excède l’offre
 L’inflation n’influence pas le prix d’extraire les
produits, mais le prix des produits augmente tout de
même, augmentant ainsi les marges de profits
 Les actions des industries de matière première comme
le pétrole, le métal et le bois sont attirantes.

Industrie de
matières
premières
excelle
Produits de
Bien Sommet base excelle
durable
excelle
Les biens
Action secteur Creux capitaux
financier excelle
excelle
Produit de base (de tout les jours)
 Les produits de base sont : nourriture, breuvage,
électroménager, pharmaceutique, etc.
 Les gens vont toujours manger, boire, se divertir et
tomber malades

Industrie de
matières
premières
excelle
Produits de
Bien Sommet base excelle
durable
excelle
Les biens
Action secteur Creux capitaux
financier excelle
excelle
La banque centrale et les taux d’intérêt
 De loin, le pouvoir le plus évident et utilisé par plusieurs
banques centrales modernes est celui d’influencer les taux
d’intérêt du marché
 Quand les taux baissent, l’offre de monnaie augmente. Les
entreprises et les consommateurs ont un coût de financement
moins élevé et peuvent donc augmenter leurs dépenses et leurs
investissements dans des actifs. Cela encourage la croissance.
 Quand les taux d’intérêt augmentent, l’offre de monnaie
diminue et ralentit l’économie. Une hausse de taux aide aussi à
combattre l’inflation.
 Le taux d’emprunt de la banque centrale aux EU est connu
sous le nom de FED’ s fund rate
 La Banque du Canada établit un taux d’emprunt court terme et
une limite de plus ou moins 0.25 %

Stratégies techniques
 Stratégies d’investissement contraire (contrariant)
- Le meilleur moment pour acheter une action est quand
la plupart des investisseurs sont en train de la vendre
- Acheter quand le prix est bas, vendre, quand il est haut.
En espérant que les prix retournent vers la moyenne
- L’hypothèse d’exagération des marchés
 stratégie d’élan (momentum) des prix
 stratégie d’élan (momentum) des revenus

Réactions exagérées du marché

Momentum de prix et de revenus

Anomalies et Attributs
 L’effet de fin semaine
 L’effet du mois de Janvier
 Taille de la firme
 Les ratios cours-bénéfices et cours /prix aux livres

Rendement des grandes et petites
capitalisations

Écart Type des Rendements

Ratio Cours-bénéfice et la performance

Faits divers :
 La sélection du benchmark approprié
 Propriétés relative au benchmark
 L’utilisation de méthodes de filtrage quantitative pour
la sélection des actions
 Modèle à facteurs multiples
 La stratégie « ’ long /short »’

Action Valeur Vs Croissance
 Les actions de croissance vont sur performer les actions de valeurs pour une
période de temps et pour une autre période de temps, le contraire arrivera
 Historiquement, les actions de type croissance se sont vues offertes un
rendement légèrement supérieur aux actions de type valeur
 Les investisseurs recherchant des actions de croissance vont :
 Focaliser leur attention sur le rendement par action et les facteurs qui le
décrivent
 Rechercher des compagnies pour lesquelles on s’attend à voir une
croissance rapide du rendement par action
 Assumer un ratio cours-bénéfice constant
 Les investisseurs recherchant des actions de valeur vont :
 Focaliser leur attention sur le prix au marché
 Ne vont pas se préoccuper des bénéfices actuels de la compagnie
 Assumer que le ratio cours-bénéfice est au dessous du niveau naturel
Valeur Vs Croissance : Les Fonds Mutuels

Actions de valeur et de croissance

Performance du Russell 100

Valeur Vs Croissance

Le Style
 Construire un portefeuille qui réplique une ou
plusieurs des caractéristiques d’un certain type d’actif
 Action de petite capitalisation, action du ratio cours
bénéfice faible, etc.…
 Les actions de valeur semblent être sous-évaluées
 Ratio des prix aux livre ou cours bénéfice
 Les actions de croissance profitent d’une hausse

supérieure à la moyenne de leurs bénéfices par
actions

Le Style
 Le choix de s’associer a un certain style
d’investissement procure beaucoup d’information
pour l’investisseur
 Connaître le style du fond devient très utile pour
déterminer un benchmark approprié ainsi que pour
mieux diversifier à travers différent style
 L’investissement de type style repartit le contrôle de
l’ensemble du portefeuille entre le gestionnaire et le
sponsor

Tableau d’analyse de style
 Tableau de style :
 Taille de la firme (grande capitalisation, moyenne
capitalisation, petite capitalisation)
 Caractéristique de valeur relative (valeur,
croissance ou un mélange des deux)
 La variation des rendements à travers différents fonds
mutuels est en grande partie attribuée au style
 Différents styles se prononcent plus ou moins au
cours des différents stades du cycle économique

Tableau d’analyse de style

Styles d’investissement

Allocation d’actif intégré

Sélection de portefeuilles optimal

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Gestion de Portefeuille

Albert Lee Chun Portfolio Management 2

 Les frais de gestion de portefeuille à gestion passive varient

 40 milliards de dollars sont dépensés chaque année en frais de

 Les gestions passives ont tendance à minimiser les frais reliés

Albert Lee Chun Portfolio Management 3

Albert Lee Chun Portfolio Management 4

Erreur de réplication annualisée   p

Albert Lee Chun Portfolio Management 5

 Objectif : Minimiser l’erreur de réplication en

Albert Lee Chun Portfolio Management 6

500 400 300 200 100 0

 La présence d’erreur de réplication est inévitable.

Albert Lee Chun Portfolio Management 8

Albert Lee Chun Portfolio Management 9

 Avantage : Minimise l’erreur de réplication

Albert Lee Chun Portfolio Management 10

 Prenez les actions avec la plus grande capitalisation

Albert Lee Chun Portfolio Management 11

Albert Lee Chun Portfolio Management 14

500 400 300 200 100 0

— Pondéré par la valeur

 Il peut devenir nécessaire de rééquilibrer le portefeuille quand :

Albert Lee Chun Portfolio Management 16

— FNB: Fonds Négociés en Bourse

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2. Degré d’aversion au risque de l’investisseur.

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 L’approche de bas en haut met l'accent sur les titres

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Les titres sont choisis en fonction de caractéristiques

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Comment prédire le prochain

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 On utilise les séries composées et ratios de

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Action secteur Creux

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Action secteur Creux

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