Structure de capital approche moderne

Théorie d’agence
le point de départ de la relation d'agence est donné par un texte publié en 1976 par Jensen
et Meckling. Ces deux auteurs définissent la relation d'agence comme un contrat par lequel
une ou plusieurs personnes (principal) engagent une autre personne (agent ou mandataire)
pour exécuter à son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d'un certain
pouvoir de décision à l'agent. Ces deux auteurs ajoutent qu’il y ‘a une divergence d’intérêt
entre les actionnaires et dirigeants non propriétaires.
Habituellement, le rôle des dirigeants est de collecter les fonds provenant des actionnaires
afin de les investir dans des projets productifs, cependant, les actionnaires veulent s'assurer
que leurs fonds sont bel et bien investis dans des projets rentables et qu'ils auront par la
suite le rendement espéré qu'ils se sont fixés au départ.

La divergence des intérêts entre les gestionnaires de la firme et actionnaires constitue la

principale source de conflits qui existent entre eux. En effet, les dirigeants, utilisent les fonds
provenant des actionnaires afin de financer les projets de la firme, ce qui engendre
généralement des problèmes d'expropriation ou de mauvaise allocation des ressources.

Jensen et Meckling (1976) soutiennent que le conflit vient du fait que les dirigeants ne
bénéficient pas du gain total de leur effort, malgré qu'ils supportent toute la responsabilité,
par conséquent, les gestionnaires essaient de s'approprier certaines ressources de
l'entreprise sous formes d’avantages personnels.

Ainsi, tous ces phénomènes impliquent des coûts de surveillance engagés par les
actionnaires à l’égard des dirigeants (coût d’agence des fonds propres).

Parmi les solutions proposées pour résoudre les problèmes d'agence qui existent au sein de
l'entreprise, on trouve l'endettement qui peut être vu comme mécanisme de gouvernance
obligeant les dirigeants à honorer leurs engagements en versant les liquidités aux détenteurs
d'obligations, donc le financement par la dette réduit le comportement opportuniste des
dirigeants puisque tout défaut de paiement de la dette entraînera automatiquement la
faillite de la firme. Par conséquent, Diamond (1984) estime que l’actionnaire a intérêt
d'augmenter la dette afin d'optimiser son contrôle sur l'activité de gestion du mandataire.
Aussi, le paiement des intérêts à échéances fixes de la dette réduit la possibilité
d'investissement sous optimal pour le manager qui ne trouvera pas assez de cash-flow
disponible.

Jensen & Meckling (1976) voient que l'endettement est le meilleur moyen pour réduire les
coûts d'agence puisqu’il aligne les intérêts des actionnaires avec ceux des dirigeants.
C’est quoi la théorie de l’agence ? Et pourquoi la théorie de l’agence ?

L’entreprise est un ensemble de relations contractuelles ou chaque partie a pour objectif la

maximisation de son profil. Les actionnaires exigent la rentabilité financière et par la suite ils
ont une vision a court terme. En outre les dirigeants cherchent la rentabilité économique et
par la suite ils ont une vision a long terme, il s’agit donc d’un conflit d’intérêts auquel il faut
faire face.

▪ Donc comment le comportement de managers se conforme avec les intérêts des

actionnaires ?
Déjà les managers disposent des informations plus complètes que les actionnaires sur
l’activité de l’entreprise et par la suite ils peuvent s’en servir pour poursuivre les objectifs
contradictoire avec ceux des actionnaires, c’est la ou la théorie de l’agence a apparait pour
faire face a ce dilemme.

Coût d’agence est :

Dépenses de surveillance du principal: Dépenses engagées par le principal pour orienter le
comportement de l’agent.
Coûts supporté par l’agent : Couts supporté pour signaler le bon déroulement du mandat.
La perte résiduelle : C’est l’écart entre le résultat de l’action de l’agent pour le principal et le
résultat du comportement de maximisation effective du bien-être du principal.

La théorie de l’agence se caractérise par deux éléments :

A. L’asymétrie d’information

C’est-a-dire que le principal et l’agent ne disposent ni d’une information parfaite ni de

même information, ce qui donne naissance a un alea moral ceci suppose que l’une des
partie adopte un comportement diffèrent de celui qui est attendu.

B. Conflits d’intérêts

C’est la divergence d’intérêt entre principal et l’agent. Les efforts consentis pour que l’agent
dispose d’un pouvoir décisionnel et se comporte conformément aux objectifs fixés par le
principale constitue des COÛTS D’AGENCE qu’il faut minimiser.

Théorie de signal
La théorie financière de la signalisation est une théorie fondée par STEPHEN ROSS en 1977 pour
compenser les failles et les insuffisances de la théorie des marchés à l’équilibre.
La théorie du signal se base sur deux points majeurs :

• La même Information n’est pas partagée par tout le monde : les dirigeants possèdent des
renseignements que les investisseurs n’ont pas.
 • La même information ne sera pas comprise de la même manière par tous.
La théorie du signal affirme l'existence d'une corrélation positive entre la valeur de la firme et son
niveau d'endettement

La théorie du signal permet de minimiser ou même annuler les dysfonctionnements des processus
de décisions des agents, et de soustraire des solutions émanant au bon fonctionnement des
marchés, elle est réservée alors aux problèmes de financement.

Théorie de signal repose sur l’hypothèse d’une asymétrie d’information entre les dirigeants
et le marché, pour que le marché valorise correctement leur société les dirigeants sont alors
obligés d’émettre des signaux. Mais pour qu’un signal soit efficace, il faut qu’il soit couteux
pour celui qui l’émet. Le recours à l’endettement est considéré comme un signal positif car il
s’interprète comme le fait que le dirigeant anticipe une bonne performance pouvant
supporter le cout de la communication.

LES DIVIDENDES ET LA SIGNALISATION

Pour Ross (1977), Bhattacharya (1979) et Hakansson (1982), la politique du dividende est
utilisée pour signaler l'état de la situation financière future de la société, dans la mesure où
les dirigeants disposent les informations suffisantes sur les résultats de la société. Dans le
modèle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants distribuent les dividendes et ne
procèdent pas à des opérations de rachat des actions. Le dividende distribué maximise la
richesse des actionnaires. Lorsque les résultats de la société sont insuffisants pour la
distribution du dividende "promis", la société peut emprunter pour distribuer les
dividendes. John et Williams (1985) utilisent un modèle qui montre que la valeur de la
société peut être signalée par les dividendes. Les dirigeants distribuent les dividendes si la
demande de trésorerie est supérieure à l’autofinancement. Les sociétés disposant d'une
"bonne" information relative à la situation réelle de l'activité, distribuent d'une façon
optimale plus de dividendes.

selon la théorie d’agence, la structure optimale de financement est celle qui permet de
minimiser la somme des coûts d’agence mangers-propriétaires et des coûts d’agence
actionnaire-préteurs

Théorie du compromis
Elle tient compte à la fois de l’effet positif sur la valeur global de l’entreprise du recours à la
dette grâce à la valeur actualisée des économies d’impôt, mais aussi de son effet négatif au
travers des couts de faillite. Pour chaque entreprise il existe donc un optimum en matière de
structure du capital qui maximise sa valeur

La théorie de compromis « Trade Off »s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant en compte
différents coûts tels que les coûts de faillite et les coûts d'agence Jensen et Meckling (1976) ; Jensen
(1986).
La Théorie de compris « Leland (1994) » permet de démontrer l'existence d'un taux
d'endettement optimal pour les entreprises qui maximise la valeur de l'entreprise.

En effet, plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficultés financières et donc ses
chances de survie sont compromises. Les difficultés financières coûtent chères et leur coût
vient réduire la valeur de la firme

Il s'agit alors de faire un arbitrage entre les économies fiscales générées par la déductibilité
des charges financières et des coûts de détresse financière générés par l'augmentation du
risque de l'entreprise en s'endettant d'avantage. Cet arbitrage aboutit, selon la théorie du
compromis, à un ratio d'endettement optimal (Target ratio). Ainsi, et tenant compte de ces
coûts de faillite, les dirigeants de l'entreprise devraient être vigilants en se finançant par la
dette car plus l'entreprise s'endette, plus le risque financier serait plus élevé. De ce fait,
l'entreprise doit se fixer un niveau d'endettement au-delà duquel elle peut avoir des
difficultés à rembourser ou à payer les intérêts. Les dirigeants devraient choisir ce niveau
d'endettement selon les avantages que procure la déductibilité des charges financières mais
aussi en tenant compte des coûts de faillites qui viennent contrebalancer les bienfaits de la
dette. L'entreprise n'est donc plus en mesure de s'endetter de façon maximale pour
bénéficier d'économies d'impôt. La structure de financement optimale est déterminée par
arbitrage et par conséquent, elle n'est plus neutre (contrairement aux travaux de MM 1958).
Elle correspond au niveau d'endettement pour lequel les bénéfices liés à la déductibilité des
frais financiers compensent exactement les coûts résultant d'une éventuelle faillite de
l'entreprise.
La théorie de financement hiérarchique :

Cette théorie, présentée historiquement par Majluf et Myers (1984) sous le nom de pecking
order theory, justifie la classification des modes de financement de l’entreprise
Toujours en raison des asymétries d’information entre les agents aussi bien à l’intérieur de
l’entreprise qu’à l’extérieur, l’entreprise suit une hiérarchie des financements précise, dictée
par la nécessité de fonds externes, et non par une tentative de trouver la structure de
capital optimale. Cette hiérarchie s’exprime toutefois différemment et ceci, en fonction de
l’objectif poursuivi par le dirigeant de l’entreprise.

Une hiérarchie pour favoriser les propriétaires de l’entreprise

Les dirigeants agissent pour maximiser la richesse des actionnaires ou propriétaires

existants. Dans ce cadre, le dirigeant privilégie la source de financement interne à
l’entreprise, à savoir l’autofinancement, puisqu’il ne pose pas de problèmes d’asymétrie
informationnelle qui peuvent coûter cher à l’entreprise.
En effet, en choisissant de se financer de manière interne, l’entreprise n’aura pas à justifier
ses décisions d’investissement puisqu’elle financera ces derniers par les ressources générées
de son activité.
Ce problème de justification se pose lorsque l’entreprise manifeste un besoin de
financement externe en cas d’épuisement ou d’insuffisance des ressources internes. Elle
aura alors à choisir entre l’endettement et l’augmentation de capital pour combler son
déficit. Dans ce cas l’entreprise préfère l’endettement qui est moins couteux en terme
d’information puisque les créanciers exigent moins d’information que les actionnaires sur
les investissements projetés du fait qu’ils ont droit à une rémunération fixe.
Concernant l’émission des nouvelles actions, l’entreprise essaye d’éviter le maximum
possible cette source de financement puisqu’elle a de nombreuse inconvénients à savoir :
Risque de dilution (l’émission de nouveaux fonds propre entraîne la réduction de la valeur
des titres propriété des actionnaires existants).
Egalement, l’émission de titres apparaît plus coûteuse en termes d’information du fait que
les actionnaires exigent un plan détaillé des projets et des perspectives d’avenir de
l’entreprise.

Une hiérarchie pour le propre intérêt du dirigeant

Dans le cas où l’objectif du dirigeant est de maximiser son utilité, il établira la hiérarchie
suivante : autofinancement, augmentation de capital puis endettement.
Les dirigeants privilégient toujours la source de financement interne (l’autofinancement)
quelque soit l’objectif poursuivi. Pour le financement externe, le dirigeant dans ce cadre
préfère l’augmentation de capital que l’endettement.
Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut être limité par la vigilance
plus ou moins stricte des actionnaires
Les modèles de «Market Timing».

Récemment, on assiste à l’émergence d’un nouveau cadre théorique initié par les travaux de
Baker et Wurgler (2002), connue sous l’acronyme de « Market Timing Theory Of Capital
Structure ». On entend par « Market timing » ou « opération d'arbitrage sur la valeur
liquidative », l'opération qui consiste à tirer profit d'un éventuel écart de cours
(valorisation). En effet, cette théorie se réfère au climat du marché financier pour expliquer
la structure financière des firmes. En effet, les modalités à choisir pour se financer
dépendent des conditions du marché, il serait opportun pour une entreprise de procéder à
des augmentations de capital si le climat boursier est favorable à ces opérations, c’est-à-dire
lorsque les cours des titres évoluent à la hausse reflétant ainsi l’optimisme des investisseurs
et rachète les actions lorsque les cours sont en baisse. Becker et Wurgler (2002) montrent
que la structure financière d'une entreprise résulte, non d'un choix conscient d'un ratio
cible, mais de l'accumulation des décisions prises dans le passé en fonction du contexte
boursier :

A- Conjoncture de marché est favorable

Lorsque les cours des actions sont élevés et/ou le contexte boursier est favorable, les
entreprises ont intérêt à émettre des actions.

B- Conjoncture de marché est défavorable

Lorsque les cours des actions sont en baisse et/ou le contexte boursier est défavorable,
l’entreprise aura intérêt à racheter ses titres ou s’endetter pour se financer