27/02/2020

LA GESTION OBLIGATAIRE
INTRODUCTION

PLAN
• Les titres du marché obligataire
• L’évaluation et la cotation des obligations
• Le rendement des titres obligataires
• Le risque des titres obligataires
• La gestion du portefeuille obligataire

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Organisation du marché obligataire

• MARCHÉ PRIMAIRE

- Etat
• Les Bons du Trésor Assimilables (BTA)
• Spécialistes en Valeurs du Trésor (S.V.T)
- Autres émetteurs
• Entreprises privées « Corporate »
• Banques, Leasing, …

• MARCHÉ SECONDAIRE
• Intermédiaires en bourse
• Spécialistes en Valeurs du Trésor

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Les Obligations de l’Etat : Les BTA

▪ Les Bons du Trésor Assimilables (BTA) sont des titres
représentatifs de la dette publique émis par voie
d’adjudication.

▪ L’Adjudication :

o L’adjudication des BTA est une adjudication à la « hollandaise».

o Les offres des soumissionnaires (présentées sous plis cachetés) dont les
prix sont les plus élevés sont servies en premier et celles de niveau inférieur
le sont ensuite, jusqu’à hauteur du montant souhaité par l’émetteur. Les
participants payent des prix différents, correspondant exactement aux prix
qu’ils ont demandés.

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Les Obligations de l’Etat : Les BTA

▪ Les caractéristiques des BTA :

o Nominal du titre : 1000 dinars.
o Emission : mensuelle
o Maturité : émis pour une durée supérieure ou égale à 2 ans
o Mode de remboursement : in fine au pair à la date d’échéance
o Coupon : les intérêts sont payés annuellement et calculés sur la base du
nombre réel de jours rapporté à une année de 365 jours.
o Mode de fixation du prix : prix pied de coupon exprimé en % du nominal
o Négociateurs: Les Spécialistes en Valeurs de Trésor (SVT), leur rôle est
de participer aux adjudications des BTA et de garantir leur négociabilité
et leur liquidité.
o Transactions : considérés par la loi comme des valeurs mobilières donc
négociables à la BVMT.

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Typologie des obligations

• Obligations classiques
▫ à taux fixe
▫ à taux variable
• Obligations à clauses spécifiques
▫ Avec clause de remboursement anticipé
▫ Avec différé de remboursement
▫ Obligations subordonnées
• Obligations zéro coupon
• Obligations indexées
▫ Indexées sur l’inflation
▫ Indexées sur un indice boursier ou une action
• Obligations hybrides
▫ Obligations convertibles, OCA
▫ Obligations à bons de souscription, OBSA
▫ Obligations remboursables en actions, ORA

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Les Obligations Corporate

▪ L’émission de ces obligations exige l’octroi d’un visa du CMF en

présentant un prospectus d’émission.
▪ Le visa du CMF comporte les informations suivantes :
o Montant de l’émission
o Période de souscription et de versement
o Prix de souscription et modalité de paiement
o Date de jouissance
o Taux d’intérêt
o Amortissement et remboursement
o Prix de remboursement
o Taux de rendement actuariel
o Durée de vie moyenne et Duration
o Notation de la société et notation de l’emprunt
o Renseignements généraux

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Les Obligations Corporate

• Différentes valeurs
▫ Valeur nominale ou faciale
▫ Prix d’émission
▫ Valeur de remboursement
• Taux d’intérêt nominal ou facial : coupon
• Modes d’amortissement
▫ Amortissement In Fine
▫ Amortissement constant
• Date de jouissance
▫ La date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir
• Durée de vie et maturité
• Nature de l’émetteur : risque de défaut

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Exemple: Hannibal Lease 2016-1

▪ Montant : 20 Millions de dinars divisé en 200 000 obligations
▪ Durée : 5 ans
▪ Période de souscription et de versement : 07 avril 2016 au 28 juin 2016
▪ Prix de souscription : Emission au pair à 100 dinars l’obligation
▪ Date de jouissance en intérêts : à partir de la date de souscription (28 juin 2016)
▪ Taux d’intérêt au choix du souscripteur :
▪ taux variable TMM + 2,45%
▪ taux fixe de 7,65%
▪ Remboursement : au pair du 1/5ème chaque année
▪ Taux de rendement actuariel : 7,65% et 7,05%
▪ Durée de vie moyenne et Duration :
▪ Durée de vie moyenne: 3 ans
▪ Duration: 2.730
▪ Notation de la société et notation de l’emprunt: Note à long terme BB avec perspective stable
▪ Renseignements généraux: il existe 6 emprunts obligataires en cours émis par l’émetteur

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Le Risque de Crédit

▪ Les obligations corporate sont sujettes au risque de crédit.

▪ A paramètres équivalents (durée, mode d’amortissement, …), la
différence entre le taux de rendement de l’obligation Corporate et celui de
l’obligation d’Etat) s’appelle le « spread » de crédit ou encore la prime de
risque qui rémunère le surcroît de risque de crédit.

▪ Le risque de crédit englobe le risque de défaut et le risque de

contrepartie.
▫ Le risque de défaut de l’émetteur (non remboursement du capital à
l’échéance, non paiement de tout ou partie des intérêts). C’est un risque
du marché primaire.
▫ Le risque de contrepartie est le risque lié aux transactions. C’est un
risque du marché secondaire.

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Le Rating
▪ Les trois plus grandes agences de notation dans le monde sont : Standard &
Poor’s, Moody’s et Fitch.
▪ En Tunisie, Fitch rating qui a racheté Maghreb rating a le quasi monopole du
marché.
▪ Les recommandations des agences de notation peuvent être résumées en 3
grandes catégories:
o Le Downgrade/Upgrade: C’est quand l’agence de notation estime opportun le
changement de notation d’une firme ou d’un pays. Exemple: Le 23 Mai 2012 S&P
a baissé la note de la Tunisie de BBB- à BB.

o L’Outlook (perspective) donne une indication sur l’évolution probable de la note

à moyen terme, car le rating attribué à un émetteur n’est pas déterminé
indéfiniment. Trois perspectives sont possibles : stable, positive ou négative.

o Le CreditWatch peut être positif, négatif ou incertain. Un événement imprévu,

peut subitement provoquer la remise en question du rating d’un émetteur. La note
est alors mise sous surveillance négative/positive et le rating modifié aussi vite
que possible.
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Le Rating
• Classe supérieure
▫ AAA – la protection du capital et des intérêts est exceptionnellement élevée.
▫ AA – la protection du capital et des intérêts est très élevée.

• Classe moyenne
▫ A – la protection du capital et des intérêts est élevée, mais plus susceptible
d’être affectée par une conjoncture économique défavorable.
▫ BBB – la protection du capital et des intérêts est adéquate, mais la société
pourrait être plus sensible aux cycles économiques.
• Classe inférieure
▫ BB, B, CCC, CC – considérées comme spéculatives étant donné le niveau de
protection du capital et des intérêts.

• Classe très inférieure

▫ C – obligations en danger immédiat de défaut.
▫ D – en défaut, avec des paiements de principal et/ou intérêts en suspens.

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Yield to maturity
B

BBB
A

AAA

Government bonds

Time to maturity

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Les CDS : une assurance contre le défaut d’un émetteur

▪ Un CDS, ou Credit Default Swap, est un contrat de gré à gré de protection

contre le risque de défaut d’un émetteur. L’acheteur va payer une prime, le
prix du CDS, au vendeur pour protéger son portefeuille obligataire.
▪ Le CDS devrait permettre au détenteur d’une créance de se faire
indemniser par le vendeur du CDS au cas où l’émetteur des obligations fait
défaut.
▪ Son prix est exprimé en points de base, ou pb. Plus il augmente, plus le
risque de défaut de l’émetteur est élevé.

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Les risques liés aux obligations

• Le risque de faillite :
▫ C’est la situation où l’emprunteur ne rembourse jamais l’investisseur. Cette
situation est extrêmement rare, mais elle peut être envisagée en cas de faillite de
l’émetteur d’obligations. Le rating est censé mesurer ce risque : plus la note est
haute et plus le risque théorique est faible.
• Le risque de taux :
▫ Les taux d’intérêts du marché sont extrêmement fluctuants. Si les taux
augmentent au-dessus du rendement offert par l'obligation, le prix de cette
obligation va baisser pour que son rendement réel s’ajuste au taux en vigueur.
Ainsi, d’une part, l’investisseur risque de ne pas profiter de cette hausse des taux
(la valeur du coupon reste fixe), d’autre part, la valeur de revente de l’obligation
va baisser. Bien sûr, l’inverse est également vrai. Ce risque de taux est moins fort
si l’investisseur garde ses obligations jusqu’à l’échéance.
• Le risque de crédit :
▫ Si les investisseurs anticipent une augmentation de la dette d’un émetteur, ils vont
aussi demander un rendement plus élevé pour la même obligation, ce qui en fera
baisser la valeur.
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Les risques liés aux obligations

• Le risque d’inflation :
▫ Une forte inflation peut constituer un danger si celle-ci se met à dépasser votre
rendement. De plus, pour lutter contre l’inflation, les taux d’intérêts ont tendance
à augmenter, ce qui va faire baisser la valeur de l’obligation. Pour se protéger,
certains optent pour des obligations indexées ou à taux variables.
• Le risque de liquidité :
▫ Il représente le degré de difficulté à pouvoir céder son actif financier rapidement
et au prix souhaité. Dans un marché peu liquide, l’investisseur qui souhaite
vendre son actif est obligé d’accepter un prix plus faible sinon, il lui sera
impossible de vendre.
• Le risque de change :
▫ Certains émetteurs proposent des titres dans des devises autres que celles du
pays. Comme tout investissement en devise étrangère, le rendement de
l’obligation va également dépendre du cours de change. Si cette devise est plus
forte à l’échéance de l’obligation, l’investisseur sera remboursé davantage que ce
qu’il a investi. Cependant, l’inverse est aussi vrai.

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Les déterminants des taux d’intérêt

• L’échéance de l’emprunt / du placement
▫ La durée d’un emprunt / d’un placement a un impact sur le taux
d ’intérêt proposé: courbe des taux

• Prime de liquidité
• Les obligations liquides ont généralement un rendement actuariel
plus faible

• Le risque de défaut:
▫ La qualité de l ’emprunteur (notation) a un impact sur le taux
d ’intérêt

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Cotation d’une obligation

• Le prix d’une obligation, appelé aussi prix plein coupon « Gross Price»,
peut être décomposé en deux parties :
▫ le cours Pied de coupon « Clean Price » (PdC)
▫ le coupon couru calculé à la date de règlement (CC)
• Les obligations sont cotées au pied du coupon et en % de la valeur
faciale et négocié au prix plein coupon:
• P = PdC + CC
Le prix à la date t d’une obligation:
▫ 𝐶𝐶𝑡 = 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑓𝑎𝑐𝑖𝑎𝑙 ×𝑡/365
▫ Prix plein coupon en t : 𝑃𝑡 = 𝑃𝑑𝐶𝑡 + 𝐶𝐶𝑡

• Exemple : valeur d’obligation entre deux dates de paiement de coupons

▫ Soit une obligation de coupon annuel 6% et qui cote 108%, VN =100 et de
maturité 9 ans et 3 mois.

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L’évaluation d’une obligation

t=0 t=1 t=2 t=T
...

-P CF1 CF2 CFn

n
CFt
P=
t =1 (1 + r )t

• n = Maturité
• CFt = Cash flow à la date t
• P = Prix de l’obligation
• r = Taux de rendement actuariel

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Relation entre le prix et le rendement à l’échéance

1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

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Les rendements d’une obligation

Taux Coupon (Current Yield) : le coupon annuel divisé par le prix pied de
coupon
Current yield = Coupon/ Prix PdC

• Si les taux montent : les prix baissent et le taux coupon devient plus élevé
• Si les taux baissent : les prix augmentent et le taux coupon devient plus faible

Taux actuariel (Yield to Maturity): le taux actuariel d'un emprunt est

équivalent au taux de rendement interne
• Il intègre à tout instant les caractéristiques de l'obligation.
• Il constitue un critère de comparaison mais insuffisant comme seul critère de choix.

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Exemples
• Considérons une obligation avec un taux de coupon de 10 % et des
coupons versés annuellement. La valeur au pair est de 1 000 D et
l’obligation a une échéance de 5 ans. Le rendement à l’échéance
est de 11 %. Combien vaut cette obligation ?

• Considérons une obligation avec un taux de coupon de 10 % et des

coupons versés annuellement. La valeur nominale est de 1 000 D.
L’échéance est de 7 ans et le rendement à l’échéance est de 8 %.
Quel est le prix de l’obligation ?

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Exemples (Suite)

• Valeur de l’obligation =
100 [1 – 1 / (1,11)5] / 0,11 + 1000 / (1,11)5 = 963,04

• Valeur de l’obligation =
100 [1 – 1 / (1,08)7] / 0,08 + 1000 / (1,08)7 = 1104,12

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Calcul du rendement à l’échéance

• Considérons une obligation avec un taux de coupon de 10 %, des
coupons annuels, une échéance de 15 ans et une valeur nominale
de 1 000 D. Le prix actuel est de 928,09 D.

▫ Dans Excel, on utilise la formule « Taux »

ou la formule « TRI »

▫ YTM= 11 %

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Calcul du rendement à l’échéance (coupons semestriels)

• Considérons une obligation avec un taux de coupon de 10 %, des

coupons versés semestriellement, une échéance de 20 ans et une
valeur nominale de 1 000. Le prix actuel est de 1 197,93.

▫ YTMS = 4 %
▫ YTMA = 4 % * 2 = 8 %

Remarque :
• Sur le marché EURO : 𝑌𝑇𝑀A = (1 + 𝑌𝑇𝑀𝑠)2-1
• Sur le marché USA : 𝑌𝑇𝑀 A = 2 × 𝑌𝑇𝑀𝑠

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