L’évaluation des titres de

sociétés : outils et méthodes

Chapitre 3 : méthodes substantielles

Olivier Levyne
ESCP, Docteur en Sciences Economiques, HDR en Sciences de Gestion, Qualifié Professeur des Universités
3 familles de méthodes
• Il existe 3 familles de méthodes de valorisation
• Chaque famille fait l’objet d’un chapitre spécifique
• Chapitre 1 : Méthodes analogiques
• Comparaisons boursières
• Comparaisons transactionnelles
• Primes d’offres publiques
• Chapitre 2 : Méthodes intrinsèques
• Discounted Cash Flows : DCF
• Dividends Discount Model : DDM
• Chapitre 3 : Méthodes substantielles
• Actif net réévalué : ANR
• Actif net estimé ou Somme des Parties ou Sum of the Parts : SotP

• NB : la méthode DDM sera traitée en annexe de ce document

Contexte (1/2
• Les méthodes analogiques (comparaisons boursières et
transactionnelles) et intrinsèques (notamment le DCF)
supposent que la société à valoriser est un « pure player »
• En d’autres termes, la société développe une seule activité
• Ainsi est-il possible de la comparer à d’autres pure players
cotés en bourse ou qui ont été des cibles de transactions de
fusions & acquisitions.
• En outre, le caractère de pure player permet de considérer
un beta unique qui reflète le risque opérationnel (ou
industriel) et le risque financier, pris par la société
Contexte (2/2)
• Cette approche n’est plus valable dans 2 cas
• La société est un holding. Compte tenu de la diversité des
participations que le holding peut détenir, les analystes financiers,
suivis par les banquiers d’affaires, ne considèrent plus, depuis une
trentaine d’années, que les holdings constituent un secteur
d’activité
• La société est un conglomérat dont les différentes activités ont été,
ou non, filialisés
• Des approches substantielles de valorisation permettent de traiter ces 2
cas
• Actif net réévalué ou ANR pour les holdings, qui est construit à
partir de l’actif net comptable.
• Somme des parties ou actif net estimé pour les conglomérats
• Si les activités d’un conglomérat sont filialisées, la valorisation par
Somme des parties peut être vérifiée en calculant un ANR
1. L’actif net comptable
1.1. Formule (1/2)
• L’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre les actifs
réels (c’est-à-dire les actifs qui ont une valeur marchande) et les dettes
réelles.
• Dans cette approche, les actifs et les dettes sont retenus pour leur
valeur comptable.
• Les actifs autres que les actifs réels sont appelés actifs fictifs.
• Corrélativement, les dettes autres que les dettes réelles sont appelées
dettes fictives.
• Les actifs fictifs sont :
• Les frais d’établissement
• Les frais de Recherche et Développement
• Les primes de remboursement des obligations
• Les comptes de régularisation-actif :
• Charges à répartir
• Charges constatées d’avance
• Ecarts de conversion-actif
1. L’actif net comptable (2/3)
1.1. Formule (1/2)

• Corrélativement les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des
comptes de régularisation-passif
• Produits constatés d’avance
• Ecarts de conversion-passif

• Au total :
ANC = Actifs réels – Dettes réelles
= (Total de l’actif – actifs fictifs) – (Total des dettes – dettes fictives)
= (Total de l’actif – total des dettes) – actifs fictifs + dettes fictives

ANC = Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives

1. L’actif net comptable
1.2. Exemple (1/2)

• Enoncé
• On dispose du bilan comptable suivant
Bilan comptable
Frais d'établissmement et de R&D 1 000 Capital social 1 000
Immobilisations corporelles 1 100 Primes d'émission et de fusion 1 200
Immobilisations financières 1 200 Réserves 800
Primes de remboursement des oblig 100 RAN 400
Stocks 500 Dettes financières 500
Créances 600 Dettes fournisseurs 700
VMP 700 Dettes fiscales et sociales 600
Disponibilités 800 Dettes sur immobilisations 500
Charges à répartir 300 Dettes diverses 400
Charges constatées d'avance 200 Produits constatés d'avance 300
Ecarts de conversion-actif 100 Ecarts de conversion passif 200
______ ______
Total 6 600 6 600

• Question : déterminer l’ANC par 2 méthodes différentes

1. L’actif net comptable
1.2. Exemple (2/2)
Détermination de l'ANC
Immobilisations corporelles 1 100 Dettes financières 500
Immobilisations financières 1 200 Dettes fournisseurs 700

• Solution Stocks
Créances
500
600
Dettes fiscales et sociales
Dettes sur immobilisations
600
500
VMP 700 Dettes diverses 400
Disponibilités 800
______ ______
Total actifs réels 4 900 Total dettes réelles 2 700
ANC = Actifs réels - Dettes réelles 2 200

Vérification du calcul de l'ANC

Capital social 1 000
Primes d'émission et de fusion 1 200
Réserves 800
RAN 400
______
Capitaux propres (CP) 3 400

Frais d'établissmement et de R&D 1000 Produits constatés d'avance 300

Primes de remboursement des oblig 100 Ecarts de conversion passif 200
Charges à répartir 300
Charges constatées d'avance 200
Ecarts de conversion-actif 100
______ ______
Total actifs fictifs 1700 Total passifs fictifs 500

ANC = CP - Actifs fictifs + Passifs fictifs 2 200

 2. L’actif net comptable corrigé
2.1. Formule (1/2)
• L’actif net comptable corrigé (ANCC) ou réévalué (ANR) correspond à la
différence entre la valeur économique des actifs réels (généralement supérieure
à la valeur nette comptable) et la valeur économique des dettes réelles (que l’on
assimile généralement à leur valeur comptable).
• ANR = Valeur économique des actifs réels – Dettes réelles
= (Actifs réels + Plus-value latente sur les actifs) – Dettes réelles
= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus-value latente sur les actifs
= ANC + Plus-value latente sur les actifs
• A priori, si le bilan est convenablement provisionné, il n’existe pas de moins-
value latente. Toutefois, en cas d’identification de pertes latentes ou de moins-
values latentes sur certains actifs, celles-ci sont déduites de l’ANR.

• Au total : ANR = ANC + Plus-values latentes – Moins-values latentes

2. L’actif net comptable corrigé
2.1. Formule (2/2)
• Cette définition de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus
et moins-values latentes
• Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder les actifs générateurs de plus et
moins-values.
• Elle s’inscrit par conséquent dans une logique de continuité d’exploitation.
• En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser
la dette et indemniser les actionnaires), la fiscalité latente doit être retenue.
Dans ce cas :
ANR après impôts = ANC + Plus-values latentes – impôt latent sur les plus-
values latentes - Moins-values latentes + économies d’impôt latentes sur
les moins-values latentes
• La méthode de l’ANR est systématiquement utilisée pour valoriser des holdings.
• Si les actifs d’un holding sont cotés, ce dernier est valorisé sur la base de leurs
cours de bourse. On parle alors d’ANR par transparence boursière.
2. L’actif net comptable corrigé
2.2. Exemple (1/2)
• Enoncé
• On reprend les hypothèses comptables relatives à la
société dont l’ANC a été déterminé précédemment
• On dispose des informations complémentaires suivantes
Plus-values latentes sur immeuble 2 000
Perte latente sur créance non encore provisionnée 700
Insuffisance de provisionnement d'un stock 300
Plus-values latentes sur VMP 200

Taux d'IS 30%

• Question : déterminer l’ANCC

 2. L’actif net comptable corrigé
2.2. Exemple (1/2)
• Solution
• On calcule la somme algébrique
Détermination de l'ANCC
des plus et moins-values latentes Plus-values latentes sur immeuble 2 000
et des insuffisances de provisions Perte latente sur créance non encore provisionnée -700
sur stocks et sur créances. On Insuffisance de provisionnement d'un stock -300
Plus-values latentes sur VMP 200
obtient alors le résultat latent _________
• On calcule l’impôt latent sur le Résultat latent avant IS 1 200
(IS latent sur résultat latent @) 30% -360
résultat latent fondé sur un taux _________
d’IS de 30% Résultat latent net d'IS 840

• La différence entre le résultat ANC 2 200

_________
latent et l’impôt latent constitue le ANCC 3 040
résultat net latent
• L’ANCC est égal à l’ANC augmenté
du résultat net latent
• Le détail des calculs figure dans le
tableau ci-contre
 3. Exemple d’ANR (1/2)
• Enoncé
• On dispose des H
informations ci-
contre sur le
groupe dont H
est la maison 70% 30% 10%
mère
A B C Autres actifs
• Question :
déterminer, par
2 méthodes
différentes, Bilan comptable de H
l’ANR avant IS A 500 Capitaux propres 1 200
de H puis l’ANR B 700 Dette nette 1 000
après IS. Le taux C 200
d’imposition Autres actifs 800
des plus-values _____ _____
sur titres à long
terme est Total 2 200 Total 2 200
supposé égal à
3,61% Capitalisations boursières
A 1 000
B 2 000
C 3 000
 3. Exemple d’ANR (2/2)
Actif Valeur VNC Plus ou
économique moins-value
• Solution A 700 500 200
B 600 700 (100)
• 2 approches de calcul de l’ANR
C 300 200 100
avant IS sont envisagées dans
Autres 800 800 0
le tableau ci-contre
• Addition des valeurs Total 2 400 2 200 200
économiques des actifs (2400)
puis déduction de la dette nette
(1000) ce qui conduit à un ANR Dette nette 1 000
avant IS de 1400
• Addition de la somme des plus- ANR avant IS 1 400
values latentes (200) aux
capitaux propres comptables Capitaux propres 1 200
(1200) ce qui permet de
retomber sur 1400
ANR avant IS 1 400
• L’ANR après IS est égal à la
différence entre l’ANR avant IS Taux d'IS 3,61%
(1400) et l’imposition de la
plus-value de 200 à 3,61% (soit Impôt sur la plus-value (7)
un impôt = 7) ce qui conduit à
un ANR après IS de 1393 ANR après IS 1 393
 4. L’actif net estimé ou somme des parties
• Cette méthode permet de valoriser des conglomérats dont tout ou partie des
branches d’activités n’ont pas été filialisées, ce qui empêche de déterminer de
plus-values latentes sur des actifs – et notamment sur des titres de participation
– identifiés.
• Aussi, dans cette approche, une valeur d’entreprise, propre à chaque branche
d’activité est déterminée, soit à partir de multiples, boursiers ou transactionnels,
soit en effectuant la somme de free cash flows futurs actualisés.
• La somme des valeurs d’entreprise des différentes branches correspond à la
valeur d’entreprise du conglomérat à valoriser.
• Pour obtenir la valeur économique de ses capitaux propres, il convient de
soustraire
• la dette financière nette consolidée, qui correspond à la somme des dettes
financières de l’ensemble des branches après retraitement, le cas échéant,
des dettes intra-groupe
• les intérêts minoritaires dans les filiales contrôlées, mais détenues à moins
de 100%
 5. Cas de synthèse (1/3)
• Enoncé : on dispose des informations ci-dessous sur le conglomérat S
S Bilan consolodé de S
Actifs de F1, F2 et F3 8 000 Capitaux prores
Goodwills Société 1 100
sur F1 230 Réserves consolidées
70% 80% 100% sur F2 240 de F1 420
sur F3 300 de F2 800
F1 F2 F3 Autres actifs Autres actifs 600 de F3 3 500
Intérêts minoritaires
de F1 210
de F2 240
Dette nette 3 100
Bilan comptable de F1 _____ _____
Divers actifs 1 000 Capitaux propres 700 Total 9 370 9 370
Dette nette 300
_____ _____
Total 1 000 Total 1 000 Actifs CP REX xREX
comptables 2022 2022
Bilan comptable de F2 lors de
Divers actifs 2 000 Capitaux propres 1 200 l'acquisition A B
Dette nette 800 F1 100 80 9,0
_____ _____ F2 200 150 10,0
Total 2 000 Total 2 000 F3 500 500 11,0

Bilan comptable de F3
Various assets 5 000 Capitaux propres 4 000

_____
Dette nette 1 000
_____
• Question : déterminer l’ANR, par 3
Total 5 000 Total 5 000 méthodes différentes. La valorisation
Bilan comptable de S
s’inscrit dans une optique de continuité
Actions F1 300 Capitaux propres 1 100 d’exploitation
Actions F2 400 Dette nette 1 000
Actions F3 800
Autres actifs 600
_____ _____
Total 2 100 Total 2 100
5. Cas de synthèse (2/3)
• Solution
• S’agissant d’une valorisation dans une optique de continuité d’exploitation, les
plus-values latentes ne doivent pas être fiscalisées
• Le conglomérat S a filialisé ses activités. 3 approches de valorisation, dont le
détail des calculs figure en page suivante, sont alors envisageables
• Par la somme des parties ou actif net estimé qui est l’approche privilégiée pour valoriser un
conglomérat
• La VE de chaque filiale est déterminée sur la base d’un multiple de son REX : 80 x 9 = 720 pour F1, 150
x 10 = 1500 pour F2 et 500 x 11 = 5500 pour F3 soit au total 7720
• La VE du conglomérat de 8320 est la somme des VE de ses 3 filiales (7720) à laquelle s’ajoute la VNC
des autres actifs (600) qui ne sont pas réévalués
• La valeur économique des intérêts minoritaires (266) est obtenue en sommant les valeurs
économiques des intérêts minoritaires dans chaque filiale. Ceux-ci sont égaux à la part du capital de
chaque filiale non détenue par S (1-70% = 30% pour F1 et 1-80% = 20% pour F2) appliquée
respectivement à la valeur économique des CP de chaque filiale (420 pour F1 et 700 pour F2). Ces
valeurs économiques des CP de filiales sont issues de la VE réduite de la dette nette de chaque filiale
(720 – 300 = 420 pour F1 et 1500 – 800 = 700 pour F2)
• La valeur économique des CP de 4954 est obtenue en déduisant la dette nette consolidée (3100) et la
valeur des économique des intérêts minoritaires (266) de la VE du conglomérat (8320)
• Par l’ANR selon 2 approches
• Sur la base de la somme des valeurs économiques de ses actifs (5954), ce qui correspond à la valeur
d’entreprise (VE) de S en tant que holding. La valeur économique de ses CP (4954) est alors obtenue en
déduisant sa dette nette issue de son bilan comptable (1000) de la VE de 5954. Pour cela, on remplace
les VNC des titres F1, F2 et F3 qui figurent à l’actif du bilan comptable de S (respectivement 300, 400 et
800) par leur valeur économique qui est obtenue par comparaisons boursières (respectivement 294,
560 et 4500)
• Sur la base de la somme des plus-values latentes sur les titres (3854) qui s’ajoute à la valeur comptable
des CP (1100), ce qui permet de retrouver la valeur économique des CP de 4954
 5. Cas de synthèse (3/3)
Actifs CP REX xREX VE Dette Valeur % Valeur éco Valeur éco Valeur
comptables 2022 2022 nette économique d'intérêt des intérêts des CP part des
lors de des CP minoritaires du groupe actions
l'acquisition A B C=A x B D E=C-D F G = E.(1-F) H=E-G I=ExF
F1 100 80 9,0 720 300 420 70% 126 294 294
F2 200 150 10,0 1 500 800 700 80% 140 560 560
F3 500 500 11,0 5 500 1 000 4 500 100% 0 4 500 4 500
Autres 600 1 000 (400) (400)

Total (1) 8 320 3 100 5 220 266 4 954

Dette nette consolidée (2) 3 100
Valeur économique des intérêts minoritaires (3) 266
Valeur des CP part du groupe : (1) - (2) - (3) 4 954

Actifs Valeur VNC Plus/moins

économique value
Actions F1 294 300 (6)
Actions F2 560 400 160
Actions F3 4 500 800 3 700
Autres 600 600 0

Total (1) 5 954 2 100 3 854

Dette nette (2) 1 000

ANR: (1) - (2) 4 954

Valeur comptable des CP 1 100

ANR 4 954
Annexe : DDM d’une
institution financière
1. Limites du DCF
• L’approche dite DCF (Discounted Cash Flows) occupe une place
centrale en matière de valorisation

• Elle consiste à actualiser des flux de trésorerie futurs dont la somme

est la valeur d’entreprise. La valeur recherchée de capitaux propres
est alors obtenue en déduisant la dette nette de la valeur
d’entreprise

• Elle est inapplicable aux banques pour lesquelles la notion de dette

nette n’est pas pertinente

• Elle pourrait théoriquement être retenue pour les compagnies

d’assurance

• Toutefois, celle-ci ne prend pas en compte un point fondamental,

propre aux institutions financières : les besoins de fonds propres
prudentiels engendrés par leur activité.
2. Le cas des compagnies d’assurance
2.1. Principe
• Dans l’environnement réglementaire actuel, dit Solvabilité 2, les compagnies
d’assurance doivent notamment afficher un niveau de fonds propres au moins égal
aux pertes qui seraient comptabilisées en cas de survenance d’un choc majeur
• Sinistre exceptionnel en assurance dommages
• Effets d’une pandémie en assurance santé
• Forte détérioration de la solvabilité de contreparties en assurance-crédit…
• Le besoin de fonds propres, encore appelé Solvency Capital Requirement ou SCR, est
fonction des risques pris par la compagnie d’assurance
• Risque de souscription de contrats en assurance vie, dommages et santé
• Risque de contrepartie, notamment dans le cadre de sa détention de portefeuilles d’obligations
• Risque de marché.
• Si le ratio de solvabilité qui rapporte les fonds propres prudentiels aux SCR est
inférieur à 1, la poursuite de l’activité de la compagnie d’assurance est conditionnée
à l’approbation, par l’autorité de contrôle dont elle dépend (l’Autorité de Contrôle
Prudentiel et de Résolution ou ACPR en France), d’un plan qui décrit les mesures à
mettre à œuvre pour porter le ratio de solvabilité à un niveau acceptable.
• Plus que l’activité de la compagnie d’assurance, c’est son existence même qui dépend
du ratio de solvabilité.
 2. Le cas des compagnies d’assurance
2.2. Méthodologie
• Le caractère central du ratio de solvabilité dans la gestion d’une compagnie d’assurance conduit
à l’intégrer dans le processus de valorisation.
• Dans le cadre d’une méthode dite DDM (Dividend Discount Model), la valeur intrinsèque d’une
compagnie d’assurance est égale à la somme des dividendes futurs actualisés qui pourraient être
versés dans le respect d’un ratio de solvabilité qu’elle vise (ou ratio cible) ou que lui impose
spécifiquement le régulateur.
• Il ne s’agit pas du dividende qui sera effectivement versé aux actionnaires mais d’un dividende
théorique égal au résultat net réduit de la consommation de fonds propres induite par la
croissance des risques de la compagnie.
• Cette consommation de fonds propres correspond à l’application du ratio de solvabilité cible de
la compagnie à la croissance de ses SCR.
• A titre illustratif, un bénéfice de 100 M€ conjugué à une croissance des SCR de 30 M€ conduit à
un dividende théorique de 70 M€, dans l’hypothèse d’un ratio cible de 100% ; si ce ratio cible est
fixé à 200%, la consommation de fonds propres est portée à 60 M€ et le dividende théorique est
ramené à 40 M€.
• La progression de la valeur intrinsèque d’une compagnie d’assurance passe donc à la fois par la
croissance de ses profits et par la réduction de ses risques, donc de ses SCR.
• A noter que la valorisation par DDM consiste à actualiser des dividendes théoriques futurs.
Ceux-ci sont fondés sur des résultats nets qui ont été réduits par les frais financiers. Par
conséquent le taux d’actualisation à retenir ne doit pas intégrer le coût de la dette. Il s’agit donc
du coût des capitaux propres issu du MEDAF
3. Le cas des banques
3.1. Principe
• Institutions financières régulées comme les compagnies d’assurance, les banques
sont également valorisées par DDM
• Ainsi, à l’image des compagnies d’assurance, la valeur d’une banques est égale à la
somme de dividendes futurs théoriques actualisés au coût des capitaux propres
• Ces dividendes futurs théoriques correspondent aux excédents de fonds propres
prudentiels au regard d’un ratio de solvabilité fixé ou ratio cible
• Dans le cas des banques, l’environnement prudentiel actuel, dit Bâle 3, le ratio de
solvabilité retenu est le ratio « Core Equity Tier 1 » ou ratio CET1
• Actuellement, les ratios CET1 cibles des banques se situent entre 10% et 15%
• Le ratio CET1 rapporte les fonds propres éligibles au CET1 aux engagements pris par
la banque, encore appelés RWA ou risk weighted assets
• Le CET1 est le montant des CP consolidés réduit notamment des actifs incorporels, des goodwills
et de certaines participations dans d’autres institutions financières
• Les engagements pondérés correspondent, en premier lieu au montant des crédits consentis aux
clients ; les coefficients de pondération prennent en compte leur risque de faillite et une
estimation des pertes de la banque en cas de faillite de ses clients
• Ainsi, dans l’hypothèse d’un ratio CET1 cible de 10%, le montant de l’excédent de
fonds propres prudentiels est égal au résultat net réduit de 10% de la croissance des
engagements pondérés
 3. Le cas des banques
3.1. Exemple (1/4)
• Enoncé
• On dispose de quelques informations, ci-contre, sur une
banque B pour la période 2020-2023
• Le produit net bancaire ou PNB est la somme des intérêts
perçus, nets du coût de refinancement de la banque, et des Compte de résultat Prévisions
commissions nettes facturées aux clients. Son taux de 2020 2021 2022 2023
croissance devrait converger linéairement vers 3% en 2026
Produit net bancaire (PNB) 100 105 110
• Le coefficient d’exploitation est le ratio qui met en regard
les charges opérationnelles et le PNB. Son niveau prévu Taux de croissance 5,0% 4,8%
pour 2023 doit être maintenu au-delà (Charges opérationnelles) (60) (55) (50)
• Le résultat opérationnel est la différence entre le PNB et les Coefficient d'exploitation 60% 52% 45%
charges opérationnelles
Résultat opérationnel 40 50 60
• Le coût du risque est le montant des dotations aux
provisions pour créances douteuses, nettes des reprises. Le
ratio entre le coût du risque et les RWA prévu pour 2023 (Coût du risque) (10) (12) (15)
doit être maintenu au-delà
En % des RWA -1,0% -1,1% -1,4%
• Le taux de croissance des RWA prévu pour 2023 doit
converger linéairement vers 3% en 2026
• Question : prolonger le compte de résultat et les RWA RCAI 30 38 45
jusqu’en 2026, en déduire la valorisation de cette banque au (IS @) 25% (8) (10) (11)
31/12/2021 et préciser 2 multiples de valorisation ainsi ___ ___ ___
induits : le P/TBV (cf. ci-dessous) et le PER. Les hypothèses
suivantes devront être retenues Résultat net 23 29 34
• CTE1 au 31/12/2020 :
• Ratio CET1 cible : 12% Autres éléments Prévisions
• Taux des OAT : -0,5% 2020 2021 2022 2023
• Beta : 1,5 RWA 1 000 1 050 1 060 1 100
• Prime de risque du marché : 7%
• P/TBV = Price / Tangible Book Value = Valorisation /
CP comptables réduits des actifs incorporels. Ce ratio
est proche de : Valorisation / CET1 qui devra être
retenu
 3. Le cas des banques
3.2. Exemple (2/4)
• Solution
• Il convient en premier lieu de prolonger le compte de résultat et les RWA qui sont dans le
tableau des autres éléments :
Compte de résultat Prévisions Atterrissage
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Produit net bancaire (PNB) 100 105 110 115 119 122
Taux de croissance 5,0% 4,8% 4,2% 3,6% 3,0%
(Charges opérationnelles) (60) (55) (50) (52) (54) (56)
Coefficient d'exploitation 60% 52% 45% 45% 45% 45%
Résultat opérationnel 40 50 60 63 65 67

(Coût du risque) (10) (12) (15) (16) (16) (17)

En % des RWA -1,0% -1,1% -1,4% -1,4% -1,4% -1,4%

RCAI 30 38 45 47 49 50
(IS @) 25% (8) (10) (11) (12) (12) (13)
___ ___ ___ ___ ___ ___
Résultat net 23 29 34 35 37 38

Autres éléments Prévisions Atterrissage

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
RWA 1 000 1 050 1 060 1 100 1 139 1 176 1 211
Taux de croissance 5,0% 1,0% 3,8% 3,5% 3,3% 3,0%
 3. Le cas des banques
3.2. Exemple (3/4)

• LE CET1 au 01/01/2021 est égal à

celui du 31/12/2020. Celui-ci a été
calibré de telle sorte que le ratio Compte de résultat Prévisions Atterrissage
CET1 soit égal à 12% (CET1 de 120 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
rapporté à des RWA de 1000)
Résultat net 23 29 34 35 37 38
• Chaque année, le CET1 au 31/12 est
égal au CET1 au 01/01 augmenté du Autres éléments Prévisions Atterrissage
résultat net de l’exercice 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
CET1
• A partir de 2022, Le CET1 au 1/1 120 126 127 132 137 141
01/01/N est égal à celui du Résultat net 23 29 34 35 37 38
31/12/(N-1) après distribution de
dividende théorique (cf. : tableau de ___ ___ ___ ___ ___ ___
valorisation) 31/12 120 143 155 161 167 173 179

• Le dividende théorique est RWA 1 000 1 050 1 060 1 100 1 139 1 176 1 211
l’excédent de CET1 au regard d’un Taux de croissance 5,0% 1,0% 3,8% 3,5% 3,3% 3,0%
ratio CET1 cible de 12%. C’est donc
l’écart entre le CET1 au 31/12 et 12% Valorisation Prévisions Atterrissage
des RWA. 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
• A titre illustratif, au 31/12/2021, le Besoins de CET1 @ 12% 126 127 132 137 141 145
CET1 est de 143 et les RWA sont de Excédents de FP = dividendes théoriques 17 27 29 31 32 33
1050. L’excédent de CET1 est donc
égal à :
143 – 12%.1050 = 143 -126 = 17
 3. Le cas des banques
3.2. Exemple (4/4)
• Les dividendes étant prélevés sur des Valorisation Prévisions Atterrissage
résultats nets déjà réduits des frais 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
financiers, le taux d’actualisation est le coût
des capitaux propres Besoins de CET1 @ 12% 126 127 132 137 141 145
Excédents de FP = dividendes théoriques 17 27 29 31 32 33
• D’après le MEDAF, le coût k des capitaux Période d'actualisation 0 1 2 3 4 5
propres est le taux sans risque (-0,5%) Valeur actualisée @ 10% 17 25 24 23 22 21
augmenté du beta (1,5) appliqué à la prime
de risque du marché
𝑘 = −0,5% + 1,5 . 7% = 10% Somme des dividendes actualisés (2021-2026) 131
Valeur terminale 305
• La valorisation est réalisée au 31/12/2021. ___
Par conséquent
Valeur économique des CP 436
• Le dividende prévu pour 2021 est pris en
compte mais n’est pas actualisé
Multiples 2021
• Le première année d’actualisation est
2022 P/TBV (hypothèse : TBV = CET1) 3,1
PER 19,4
• A l’image de la valorisation par DCF, la
valorisation par DDM, ici de 436, est la • Par analogie avec le DCF, en remplaçant les 𝐹𝐶𝐹𝑡
somme de 2 éléments
• La somme des dividendes actualisés sur par les Dividendes 𝐷𝑡 et le coût du capital (CPMC
la période 2021-2026 : 131 = K) par le coût k des capitaux propres, la valeur
• Une valeur terminale : VT = 305 terminale (VT), est calculée à l’aide de la formule
• Les multiples implicites sont les suivants suivante :
• P/TBV = Valorisation/CET1=436/143 ≈ 3,1 +∞
au 31/12/2021 𝐷𝑡 𝐷𝑛 (1 + 𝑔)
• PER = Valorisation/Résultat net = 436/23 𝑉𝑇 = ෍ =
≈ 19 1+𝑘 𝑡 1+𝑘 𝑛 𝑘−𝑔
𝑡=𝑛+1
33(1 + 3%)
𝑉𝑇 = ≈ 305
1 + 10% 5 10% − 3%