Le coût des fonds

propres
Michel Albouy
Professeur de finance
 Introduction
Les fonds propres ne sont pas une
source de fonds gratuite
Le coût des fonds propres n’est
pas observable directement
Deux approches fondamentales :
les modèles actuariels
le MEDAF

Michel Albouy Coût des fonds propres

 L’estimation du coût des
fonds propres par les
modèles actuariels
Question : comment calculer le
coût des fonds propres ?
Coût non explicite comme la
dette
Rendement en dividendes ? Soit
de 2% à 3% ?

Michel Albouy Coût des fonds propres

 L’estimation du coût des
fonds propres par les
modèles actuariels
Définition : c’est la rémunération
qu’attend un actionnaire sur son
investissement en action compte
tenu du risque pris

Michel Albouy Coût des fonds propres

 La rémunération de
l’actionnaire :
Les dividendes
la plus-value
condition : créer de la valeur
faire des projets
d ’investissement à VAN
positive

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité pour
l’actionnaire : E(Ri)
Avec :
P : prix de l’action
D : dividende par action

( P1 − P0 ) + D1
E ( Ri ) =
P0

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité pour
l’actionnaire : E(Ri)
Exemple :
Plus-value espérée : 12
Dividende par action : 2
Cours de l ’action : 100
12 + 2
E ( Ri ) = = 14 %
100

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action
Le prix actuel dépend des
anticipations futures

P1 + D1
P0 =
1 + E ( Ri )

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action
P0 dépend des anticipations
futures
Exemple si : P1 = 115 et D1 = 2

2 + 115
P0 = = 102 ,63
1 + 14 %

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action
P0 dépend également du taux
de rentabilité exigé
Exemple avec les anticipations
initiales, mais E(Ri) = 16%

2 + 112
P0 = = 98 , 28
1 + 16 %

Michel Albouy Coût des fonds propres

 A retenir à ce stade:
Le prix actuel des actions dépend :
du taux de rentabilité exigé par les
actionnaires
des anticipations d ’évolution de
prix futur et du dividende
Le coût des fonds propres
représente l ’exigence de
rémunération des actionnaires

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action : bis
Mais P1 dépend également de
P2 et de D2 :

D 2 + P2
P1 =
1 + Ri

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action : suite
Le prix actuel dépend donc des
anticipations futures sur
plusieurs périodes

D1 D2 P2
P0 = + +
1 + Ri (1 + Ri ) 2
(1 + Ri ) 2

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Taux de rentabilité et
prix de l’action : suite
En généralisant à n périodes le
prix de l ’action est tel que :

n
Dt Pn
P0 = ∑
t =1 (1 + Ri ) t
+
(1 + Ri ) n

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le modèle de Gordon-
Shapiro :
En supposant que les dividendes
augmentent d ’un taux g
constant
et en faisant tendre n vers l ’infini

D1
P0 =
Ri − g

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le modèle de Gordon-
Shapiro :
En retournant l ’équation on
obtient la rentabilité espérée par
l ’actionnaire

D1
Ri = +g
P0

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le modèle de Gordon-
Shapiro : exemple
si le taux de croissance anticipé
g = 11%
et si le rendement en dividende
(D1/P0) est de 3%

Ri = 3 %+ 11 % = 14 %

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Comment estimer g ?
À partir des dividendes passés
Quid du passé pour éclairer les
dividendes futurs ?
en fonction de la rentabilité
prévisionnelle de l ’entreprise
Quid de la capacité à prévoir le
futur ?

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Les dividendes passés
Chronique des dividendes (F) de
Danone de 1983 à 1987

an 83 84 85 86 87

D 52 55 60 70 85

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par les dividendes
extrêmes
Estimation du taux de croissance
(géométrique) par régression
exponentielle

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par les dividendes
extrêmes
1/ n 1/ 4
 Dn   85 
g=  −1 =   − 1 = 13%
 D0   52 

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par régression
exponentielle
avec l ’assistant graphique d ’Excel
sélectionner la chronique de
dividendes
ajouter une courbe de tendance
(exponentielle)
afficher l ’équation sur le graphique

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par régression
exponentielle : 12,2%
DPA

90
0,1224x
85 y = 43,887e
80 R2 = 0,9464
75
70
65
D
60 Exponentiel (D)
55
50
45
40
0 1 2 3 4 5 6

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par régression
exponentielle : gc = 12,2% en
temps continu
en temps discret (annuel)

g = e −1= e
gc 0,122
−1=13%

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Danone
Estimation de g par régression
exponentielle est proche de celui
estimé par les dividendes
extrêmes
car : la croissance des dividendes
de Danone est régulière
R2 = 94,6% (% de variance
expliquée)

Michel Albouy Coût des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
l’entreprise
Rentabilité des fonds propres
(ROE) : Rc
Rentabilité économique (ROA) :
BAII/AE = Re
Coût de la dette : i
Levier financier : λ
taux d ’imposition : τ

Michel Albouy Coût des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
l’entreprise
Selon l ’équation de l ’effet de
levier :

Rc = [Re + (Re − i )λ ](1 − τ )

Michel Albouy Coût des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
l’entreprise
Si l ’entreprise distribue d% de ses
bénéfices, la croissance des fonds
propres (g) sera de :

g = (1 − d ) Rc

Michel Albouy Coût des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
l’entreprise
Soit :
Re = 20%
i = 10%
λ = 1 et τ = 40%
d = 30%
d ’où :
Rc = (20 + (20-10)x1)x0,6=18%
g = (1-0,3)x18%= 12,6%

Michel Albouy Coût des fonds propres

 g en fonction des
fondamentaux de
l’entreprise
A partir d ’une analyse approfondie
des comptes il est donc possible
d ’estimer :
Re, i, λ, τ, d
et de calculer :
la rentabilité des fonds propres : Rc
le taux de croissance anticipé : g

Michel Albouy Coût des fonds propres

 A retenir à ce stade:
La rentabilité pour les actionnaires
dépend :
du rendement en dividende (D/P)
du taux de croissance futur de la
firme
Le marché préfère la régularité des
dividendes au comportement
erratique

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Conclusion : intérêt et
limite du modèle de
Gordon-Shapiro
Avantages : simplicité (3
variables), approche de type cash-
flow
Limites : celles des hypothèses,
notamment g constant à l ’infini

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Étapes suivantes
Prendre en compte les attentes du
marché
Tenir compte du risque (lequel ?)
des actions

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le risque mesuré par l’écart-type
Rentabilité espérée : 15 % ; risque : 20 %

2,500

2,000

1,500

1,000

0,500

0,000
-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8
Taux de rentabilité

Loi normale

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le MEDAF
Modèle d ’équilibre des actifs
financiers
Prise en compte du risque
systématique (marché)
du taux d ’intérêt sans risque

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Les variables du MEDAF
Rf : le taux sans risque
E(Rm) : le taux de rentabilité exigé sur
le marché,
βi : le coefficient de risque
systématique

Michel Albouy Coût des fonds propres

 L ’équation du MEDAF

[
E (Ri ) = R f + E (Rm ) − R f β i ]
Cov( Ri , Rm ) ρ i ,mσ iσ m
βi = =
Var( Rm ) σm 2

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le coefficient Bêta
- ρi,m : coefficient de corrélation des taux de
rentabilité de l ’action et du marché
- σi : la volatilité du titre (écart-type des Ri)
- σm : la volatilité du marché (écart-type des Rm)

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le calcul du bêta
Ri,t

Nuage
de
points
βi
Droite de
régression

αi

Rm,t

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le calcul du bêta
Bêta inférieur à 1

10%
y = 0,5064x + 0,0033
Rentabilité du titre

5% R2 = 0,6867

Série1
0%
Linéaire (Série1)
-10% -5% 0% 5% 10%
-5%

-10%
Rentabilité du marché

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Le calcul du bêta
Bêta supérieur à 1
y = 1,3511x - 0,0098
15% R2 = 0,7813
Rentabilité du titre

10%
5%
Série1
0%
Linéaire (Série1)
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
-5%
-10%

-15%
Rentabilité du marché

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Quelques exemples de bêtas
Bêta < 0,65 0,65 < Bêta < 0,8 0,8 < Bêta < 1,0 1,0 < Bêta < 1,15 Bêta > 1,15
Bic 0,65 Zodiac 0,80 Accor 1,00 Atos Origin 1,15 Alcatel 1,87
Ciments 0,64 April Group 0,80 Big Ben 0,98 Générale 1,15 STMicroelec 1,74
français Interactive Location tronics
Lafarge 0,64 Thales 0,79 Hermès 0,97 Club 1,12 Bull 1,64
Méditerranée
Marionnaud 0,63 Groupe 0,79 L’Oréal 0,96 Renault 1,12 Soitec 1,64
Focal
Legris 0,61 Pierre & 0,78 Trigano 0,96 CGIP 1,12 LVMH 1,57
Vacances
Pingueley 0,61 Viel & Cie 0,78 Teamlog 0,95 PPR 1,12 Valtech 1,57
Haulotte
Fininfo 0,59 Manutan 0,77 Montupet 0,95 Marine 1,11 Lagardère 1,56
Wendel
Air France 0,58 Prosodie 0,77 Peugeot 0,95 LVL 1,11 M6 1,54
Medical
Neopost 0,58 Galeries 0,77 Algeco 0,95 Eurofins 1,10 Nicox 1,53
Lafayette Scientific
Fimalac 0,59 Natexis 0,77 PCAS 0,94 High Co 1,08 Devoteam 1,52

Michel Albouy Coût des fonds propres

 Décomposition du risque total

σj

Risque total Risque spécifique

σi σ i 2 − (β i σ m ) 2

Risque
systématique
βiσm

Michel Albouy Coût des fonds propres

 La droite de marché
E(Ri)

E(Rm)
Droite de
Rf marché

1 βi

Michel Albouy Coût des fonds propres

 MEDAF : application
La société AL a un bêta de 1,4, le taux d'intérêt
sans risque est de 8 % et la prime de risque du
marché est égale à 5 % (c'est-à-dire que E(Rm) =
13%). Dans ces conditions, le coût des fonds
propres de cette société est égal à :
E(RA) = 8 % + [13 % - 8 %] 1,4 = 15 %

Michel Albouy Coût des fonds propres

 MEDAF : application
En supposant que la volatilité du marché soit de 20%

que le coefficient de corrélation soit de 0,8 ;

un bêta de 1,4 signifie que le risque total de l'action AL est tel que :

β σ 1,4 x 0,20
σa = a m = = 35%
ρa, m 0,80

Michel Albouy Coût des fonds propres

 MEDAF : application
On remarque avec intérêt qu'une action BL ayant un
risque total de 56%
et un coefficient de corrélation avec le marché de 0,5
a également un coût des fonds propres de 15%,
puisque son bêta est égal à 1,4 :

Michel Albouy Coût des fonds propres

 La leçon du MEDAF
Seul le risque systématique (expliqué
par le marché) est rémunéré
Le risque spécifique au titre peut être
éliminé par la diversification : il n ’est
donc pas rémunéré

Michel Albouy Coût des fonds propres

Michel Albouy Coût des fonds propres
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Michel Albouy Coût des fonds propres