FF Fba Chap10 Payoutpolicy

Fondements de Finance
Programme Grande Ecole – Master In Management
Chapitre 10. : La politique de distribution
Fahmi Ben Abdelkader ©
Version étudiants
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance – Politique de distribution

Préambule
Lorsqu’une entreprise génère du Free Cash Flow…
…comment utiliser ce cash?
Politique de distribution de l’entreprise (Payout Policy)
Question clé: est ce que l’entreprise est capable de mieux employer le FCF que ses
investisseurs?
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– Politique de distribution 3
Préambule
Entre 1999 et 2004, Microsoft a dépensé en moyenne 5.4 Milliards $ par an en rachat d’actions
En 2003, Microsoft a versé le premier dividende de son histoire
En 2004, Microsoft a versé le dividende le plus élevé de l’histoire : 32 Milliards$ / 3$ par action
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Préambule
Reuters 18th July 2003
"I'd like to get some return on my investment,"

complained one shareholder.
"How about a 50,000 percent return? Would that do it?"

asked chief executive Michael Dell, referring to the increase in value of Dell stock since he
founded the company out of his University of Texas dorm room in 1984.
Many technology companies traditionally have not paid dividends, preferring to keep the cash for
growth or acquisitions.
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Préambule
« En 1967, Berkshire Hathaway verse son premier et unique dividende (10 cents par titre) ;
considérant que sa société reste le meilleur endroit où investir, Buffett renoncera par la suite à
verser d'autres dividendes qui seraient moins bien placés in-fine ».
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Préambule
Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles verser des dividendes

alors que d’autres procèdent à des rachats d’actions?
Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles distribuer leur cash alors

que d’autres le conservent?
Quel est l’impact de la politique de distribution sur la valeur de

l’entreprise ?
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Plan du chapitre
1 Modalités de distribution des flux disponibles : rémunération des

actionnaires
Le versement des dividendes
Le rachat d’actions
Dividendes ou rachat d’actions?
Qu’en pensent Modigliani et Miller?
2 Fiscalité et politique de distribution

Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital
Politique de distribution optimale en présence d’impôts
Diversité des investisseurs et préférences
Les effets de clientèle
3 Distribution Versus rétention des flux disponibles

Rétention des flux disponibles en marchés parfaits
Rétention des flux disponibles en présence d’imperfections
Politique de distribution et théorie du signal
Chap 17 Chap 17
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Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes
Procédure de paiement des dividendes
Fig. 17.2 - B&DM FE – p.633 : procédure de versement du dividende 2009 de Vivendi Universal
pas
Date de
Date de Date
détachement Date de
déclaration d’enregistrement
du dividende Paiement
J -3 J
Cum-dividende Ex-dividende
La majorité des entreprise versent des dividendes à intervalles réguliers (Annuel en France, trimestriel aux US)
Le dividende exceptionnel (Special dividend): montant généralement supérieur à celui d’un dividende normal (l’exemple de
Microsoft en 2004: 3$ par action)
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance – Politique de distribution 9

Division d’actions (Stock Split) et dividende
Fig. 17.3 - B&DM FE – p.633 : Dividendes versé par Vivendi Universal
VU a décidé de
multiplier par 3 le
nombre de ses actions.
La division d’actions ne change pas le montant total de dividende perçu par l’actionnaire
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance – Politique de distribution

Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions?
Plan de rachat d’actions (PRA)
doit être approuvé par l’assemblée générale et doit préciser :
Pourcentage du capital visé (plafonné à 10%)
Durée de l’opération (maximum 18 mois)
Financement du rachat des actions (utilisation de la trésorerie ou dette)
Plus de 350 entreprises françaises mettent en œuvre un PRA : en moyenne 10 milliards € par an
Total, L’Oréal, Air France, etc.

Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions?
Mise en œuvre du plan de rachat d’actions (PRA) en France
Offre publique de rachat d’actions (OPRA) – Tender Offer

proposer de racheter à un prix déterminé une quantité définie d’actions, pendant une période courte (10 jours en France, 20
aux US)
Rachat d’actions « au fil de l’eau » - Open Market Repurchase

Racheter progressivement ses actions sur le marché au prix du marché comme n’importe quel investisseur
PRA à l’étranger
Enchère à la hollandaise – Duch auction

Proposer différents prix de rachat et laisser les actionnaires indiquer les quantités qu’ils sont prêts à vendre pour chaque
prix
Rachat de bloc- Targeted repurchase

Acheter directement des actions auprès d’un actionnaire spécifique. Le prix d’achat est négocié avec l’actionnaire.

Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits
L’exemple de l’entreprise Frantex

Frantex est financée uniquement par capitaux propres. 10 millions d’actions sont en circulation. Sa trésorerie
est de 20 millions €. Les flux de trésoreries disponibles prévisionnels sont de 48 millions € par an, stables à
l’infini. Le coût du capital est de 12%. Quelle est la valeur de l’entreprise Frantex?
Si on inclut la trésorerie, la valeur totale de l’entreprise est de 420 millions €
Le président du conseil d’administration vous demande de lui présenter les différentes méthodes possibles de
distribution des 20 millions € aux actionnaires et de décrire l’impact de chacune de ces méthodes sur le prix
de l’action.
Quelle est l’option préférée par les actionnaires?

1ère politique: verser la totalité du FCF en dividende
0 1 2
Div 2€ 4.8 € 4.8 €
Quelle est l’évolution du prix de l’action autour de la date du détachement du dividende en AOA ?
Prix de l’action avant le détachement du dividende (Cum-dividende)?
Prix de l’action après le détachement du dividende (ex-dividende)?

1ère politique: verser la totalité du FCF en dividende
Si les marchés sont parfaits, le prix d’une action baisse du montant du dividende au moment de
son détachement
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2ème politique: pas de dividende, utiliser la totalité du FCF pour racheter des actions
Quelle est le prix de l’action en AOA ?
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2ème politique: pas de dividende, utiliser la totalité du FCF pour racheter des actions
Quelle est le prix de l’action en AOA ?
Avant rachat Après rachat
Si les marchés sont parfaits, un rachat d’actions par l’entreprise n’a aucun effet sur le prix de
l’action
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Que préfèrent les actionnaires, dividendes ou rachat d’actions?
Si un actionnaire détient 2000 actions de la compagnie Frantex, quel sera sa richesse après l’opération?
VS
Si cet actionnaire souhaite recevoir 4000€ en cash alors que Frantex procède à un rachat d’actions?
VS
Créer un dividende
synthétique
Si les marchés sont parfaits, les investisseurs sont indifférents au choix
de l’entreprise entre dividendes et rachat d’actions (homemade dividend)
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3ème politique: l’émission d’actions pour verser un dividende plus élevé
Si le conseil d’administration de Frantex décide d’émettre des actions pour porter son Free cash flow à 48
millions € dès cette année il faut lever 28 millions € supplémentaires. Si le prix de l’action est de 42€, il faut
alors vendre 670 000 nouvelles actions. Le dividende par action sera alors de :
Quel est l’effet de ce dividende sur le prix de l’action et la richesse des actionnaires?
Si les marchés sont parfaits, la valeur de l’action et la richesse des actionnaires reste inchangées
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Modigliani & Miller and Dividend Policy Irrelevance
Tab 17.1 - B&DM FE – p.633 : Comparaison des trois politiques de distribution
Proposition de Modigliani et Miller :
Si les marchés sont parfaits

et si la politique d’investissement de l’entreprise est indépendante de la politique de
distribution:
Le choix entre dividende et rachat d’actions n’affecte pas la valeur de l’entreprise
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Plan du chapitre

actionnaires


Chap 17 Chap 17
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Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital
Les actionnaires sont taxés sur les dividendes et les plus-values en capital
Fig 17.4 - B&DM FCF – p.510 : les taxes sur les dividendes et les plus-values
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Quel est l’impact des taxes sur le comportement des investisseurs?
Tab 17.2 - B&DM FCF – p.509 : les taxes sur les dividendes et les plus-values aux Etats-Unis
Les dividendes sont imposés immédiatement, même lorsqu’ils sont réinvestis
Les plus-values ne sont imposées que lorsque les titres sont vendus
Pour les investisseurs long-terme, il y a un avantage fiscal des rachats d’actions par rapport aux dividendes
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Quel est la politique de distribution optimale en présence d’impôts?
Fig 17.5 & 17.6 - B&DM FCF – p.511-13 : évolution des rachats d’action aux Etats-Unis
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Quel est la politique de distribution optimale en présence d’impôts?
Si le taux d’imposition sur les dividendes est supérieur à celui sur les plus-values en capital:
Si l’entreprise opte pour le rachat d’actions plutôt que le versement de dividende, les actionnaires
réalisent des économies d’impôts
Dans ce cas, la politique optimale: ne verser aucun dividende
En France, avant 2007, le taux d’imposition sur les dividendes était supérieur à celui sur les plus-values en
capital
Une large majorité des entreprises françaises versaient des dividendes
Ex.: en 2007, 200 des entreprises du SBF 250 ont versé des dividendes
En 2000, seule une dizaine d’entreprise procédaient à des rachat contre une centaine en 2009
Dividende puzzle : les entreprises continuent à verser des dividendes malgré leur désavantage fiscal
Comment expliquer cette tendance?
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Les préférences des investisseurs comme déterminant de la politique de distribution
Les taux d’imposition varient en fonction des investisseurs en raison de :
Différences de revenus
Les investisseurs, en fonction de leur revenu total, bénéficient de taux d’imposition différents
Différences de statut fiscal

Tous les investisseurs ne sont pas des particuliers. Des entreprises, des banques, des fonds d’investissement peuvent
détenir des actions. Les taux sont différents d’un statut à un autre
Différences de durée de détention

Plus la période de détention est longue, plus l’impôt est repoussé dans le temps, ce qui réduit sa valeur actuelle
Différences de modalités de détention des titres

Les taux diffèrent selon que les actions soient détenues via un compte titre, un Plan d’Epargne en Actions (PEA) ou sur un
contrat d’assurance vie.
Ces différences modifient les incitations et les préférences des investisseurs
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Les préférences des investisseurs sont hétérogènes
Tab 17.4 - B&DM FCF – p.513 : les préférences en matière de dividendes
Cette hétérogénéité fait apparaître des effets de clientèle
Hypothèse: la politique de distribution de l’entreprise est façonnée par les préférences (fiscales ou autres)
de ses investisseurs (clients)
la politique de distribution de l’entreprise ne sera pas optimale pour tous ses actionnaires
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La théorie de capture du dividende
Tab 17.4 - B&DM FE – p.649 : prix de l’action et volumes d’échange autour de la date du détachement du Div
les investisseurs lourdement imposés sur le dividende vendent leurs actions lors du détachement au
profits des investisseurs les moins imposés
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Plan du chapitre

actionnaires


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Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits
Rétention du cash
L’entreprise peut décider de ne rien distribuer aux actionnaires
Transformer les disponibilités en capacité d’autofinancement
Conserver ces disponibilités peut éviter des coûts associés à de nouveaux financements
Mais cela peut également créer de nouveaux coûts (impôts, coûts d’agence, etc.)
Comment l’entreprise doit-elle arbitrer entre les capitaux qu’elle peut

distribuer et ceux qu’elle peut conserver?
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Rétention du cash dans le monde de Modigliani & Miller
Si des projets à VAN positive sont disponibles
Utiliser le cash pour financer ces projets est une décision optimale: cela permet de créer de la valeur
Si les opportunités à VAN positive sont épuisées, que faire avec le cash?
1. Placer des disponibilités sur les marchés financiers. Or, si les marchés sont parfaits, ces transactions
sont à VAN nulle => pas de création de valeur
2. Verser ces disponibilités en dividende. Or, si les marchés sont parfaits, les dividendes n’ont aucun
impact sur la valeur de l’entreprise ni sur la richesse actuelle des actionnaires => pas de création de valeur
Exemple : La société Barton dispose de 100 000€ de cash. Pas d’opportunité à VAN positive.
Aujourd’hui Dans un an Richesse actuelle des
actionnaires
1ère politique Verser 100 000€ en dividendes 100 000€
2ème Placer les 100 000€ en bons de Verser en dividendes les 106
…
politique trésor au taux de 6% 000€ produits par le placement
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Rétention du cash dans le monde de Modigliani & Miller
Proposition de Modigliani et Miller :
Si les marchés sont parfaits

et s’il n’existe pas d’opportunités à VAN positives:
Le choix entre distribution ou conservation des flux disponibles n’affecte

pas la valeur de l’entreprise
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Rétention du cash dans le monde réel : l’impact de la fiscalité
Quel est l’impact de la fiscalité sur la politique de gestion du cash par l’entreprise ?
Exemple : La société Barton dispose de 100 000€ de cash. Pas d’opportunité à VAN positive.
Aujourd’hui Dans un an Richesse actuelle des
Le taux d’impôt est de 33% actionnaires
1ère politique Verser 100 000€ en dividendes 100 000€
2ème Placer les 100 000€ en bons de Produits du placement nets

politique trésor au taux de 6% d’impôts:
…………………………….€
Si les actionnaires ne sont pas imposés alors que l’entreprise paie l’IS, le placement du cash par l’entreprise
implique un surcout fiscal
Les actionnaires préfèrent une distribution immédiate du cash
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Rétention du cash dans le monde réel : l’impact de la fiscalité
Quel est l’impact de la fiscalité sur la politique de gestion du cash par l’entreprise ?
Exemple 17.5 - B&DM FE – p.652 : un dividende réellement exceptionnel
(rf =4%)
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Rétention du cash dans le monde réel : l’impact des coûts de transactions et des difficultés fin.
Si la rétention implique un surcoût fiscal, pourquoi les entreprises conservent du cash ?
Faire face à des difficultés financières futures
Éviter les coûts de transactions associés à l’obtention de nouveaux capitaux:
Les coûts d’émissions de titres : 1-3% pour les obligations ; 3.5-7% pour les actions
L’entreprise doit arbitrer: conserver une marge de manœuvre financière leur permettant de saisir les
opportunités futures et éviter de supporter des coûts liés aux difficultés financières
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Rétention du cash dans le monde réel : l’impact des coûts d’agence
Si l’entreprise conserve du cash d’une manière excessive:
Les dirigeants peuvent l’utiliser d’une manière non efficiente : projets non rentables, dépenses
somptuaires, etc.
Facilite la mise en œuvre de stratégies d’enracinement des dirigeants = coûts d’agence
Les actionnaires préfèrent une distribution immédiate pour réduire les disponibilités entre les mains des
dirigeants: réduire les coûts d’agence
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Rétention du cash dans le monde réel : l’impact des coûts d’agence
Tableau 17.2 - B&DM FE – p.656 : entreprises disposant de disponibilités abondantes en 2009
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La théorie du signal
Asymétrie d’information: le dirigeant est mieux informé que les investisseurs
Le dirigeant peut utiliser cette asymétrie pour envoyer un signal au marché via le
dividende
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Le lissage des dividendes
Fig. 17.5 - B&DM FE – p.657 : Bénéfice et dividende par action de General Motors, 1985-2008
Les dirigeants sont convaincus que les investisseurs ont une préférence pour les entreprises payant des
dividendes d’une manière régulière et stable
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Le contenu informationnel des dividendes
Pour une entreprise qui adopte le lissage des dividendes, tout changement de cette politique est
porteur d’informations sur les performances futures de l’entreprise:
Une augmentation des dividendes envoie un signal positif aux investisseurs
Une réduction ou une suppression des dividendes envoie un signal négatif aux investisseurs
Une annonce de modification des dividendes reflète l’anticipation des dirigeants vis-à-vis des
perspectives de l’entreprise
Empiriquement, cette théorie a été corroborée par quelques études
Une augmentation des dividendes est en moyenne suivi d’une hausse du prix de l’action et inversement
La réaction boursière est plus forte en cas d’annonce de réduction des dividendes
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Chapitre 10. : La politique de distribution

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Lorsqu’une entreprise génère du Free Cash Flow…

…comment utiliser ce cash?

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En 2003, Microsoft a versé le premier dividende de son histoire

Reuters 18th July 2003

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Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles verser des dividendes

Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles distribuer leur cash alors

Quel est l’impact de la politique de distribution sur la valeur de

1 Modalités de distribution des flux disponibles : rémunération des

2 Fiscalité et politique de distribution

3 Distribution Versus rétention des flux disponibles

Procédure de paiement des dividendes

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Division d’actions (Stock Split) et dividende

Fig. 17.3 - B&DM FE – p.633 : Dividendes versé par Vivendi Universal

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Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions?

Plan de rachat d’actions (PRA)

doit être approuvé par l’assemblée générale et doit préciser :

Pourcentage du capital visé (plafonné à 10%)

Durée de l’opération (maximum 18 mois)

Financement du rachat des actions (utilisation de la trésorerie ou dette)

Total, L’Oréal, Air France, etc.

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Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions?

Mise en œuvre du plan de rachat d’actions (PRA) en France

Offre publique de rachat d’actions (OPRA) – Tender Offer

Rachat d’actions « au fil de l’eau » - Open Market Repurchase

Enchère à la hollandaise – Duch auction

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Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

L’exemple de l’entreprise Frantex

Si on inclut la trésorerie, la valeur totale de l’entreprise est de 420 millions €

Quelle est l’option préférée par les actionnaires?

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Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

1ère politique: verser la totalité du FCF en dividende

Div 2€ 4.8 € 4.8 €

Prix de l’action avant le détachement du dividende (Cum-dividende)?

Prix de l’action après le détachement du dividende (ex-dividende)?

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Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

1ère politique: verser la totalité du FCF en dividende

Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

Quelle est le prix de l’action en AOA ?

Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

Quelle est le prix de l’action en AOA ?

Avant rachat Après rachat

Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

Que préfèrent les actionnaires, dividendes ou rachat d’actions?

Comment choisir entre dividendes et rachats ? Raisonnement en marchés parfaits

3ème politique: l’émission d’actions pour verser un dividende plus élevé

Modigliani & Miller and Dividend Policy Irrelevance

Tab 17.1 - B&DM FE – p.633 : Comparaison des trois politiques de distribution

Proposition de Modigliani et Miller :