Principes de Gestion

Financire

Amine ESSALHI

Introduction
Socit des capitaux
Rle du directeur financier
Corporate Gouvernance

Plan de travail
Valeur actuelle, objectifs de lentreprise et gouvernance
dentreprise
Actualisation et capitalisation
VAN
Les annuits
Intrt simple et intrt compos
Les diffrents taux dintrt
Valeur des actions et des obligations

Test de connaissances

Valeur actuelle, objectifs de lentreprise et

gouvernance dentreprise

Concept de la valeur actuelle

Dfinition
Pourquoi actualiser?
Actualisationcapitalisation

Valeur temporelle de largent

Taux dintrttraduction de la valeur temporelle
de largent:
Taux dinflation: argent nominal Vs pouvoir
dachat!!
Cot dopportunit *,
Prix du risque.

Application: cot du capital et march financier

Vous cherchez un emprunt de 1000000, remboursable in fine sur

deux ans.
Ri: 10%
* Quelle est la valeur actuelle de ce prt si on suppose que vous
avez un coupon de 100000 payer chaque anne?
* Supposons quimmdiatement aprs loctroi du prt, les
conditions sur le march changent et le cot dendettement aurait
pu tre juste 8%. Quel serait votre cot dopportunit dans ce cas?

Valeur temporelle de largent

Taux dintrttraduction de la valeur temporelle
de largent:
Taux dinflation: argent nominal Vs pouvoir
dachat!!
Cot dopportunit *,
Prix du risque.

Le tempscest de largent!!

Actualisation et capitalisation

Intrt compos

Principe,
Diffrence avec le principe de lintrt simple,
Exemple,
Formule de base:
A la fin de premire priode : C1=C0 + I1=C0 + C0.i =
C0(1+i)
A la fin de la deuxime priode : C2 = C1 + C1.i
= C1(1+i)=C0(1+i)(1+i)
= C0(1+i)2

A la fin de la Nime priode :

Cn=C0(1+i)n

Actualisation et capitalisation
Principe,

Exercices

VAN

VAN
Valeur
Actuelle
Nette
Formule de calcul

VAN= [ CF/(1+r)^i] I0

Valeur actuelle en fonction du

cot du capital
Valeur actuelle nette
VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0

Taux
dactualisation

-I0

Courbe de la
VAN

Application

Flux de trsorerie

VAN

Projets

Dpense initiale

Anne 1

Anne 2

Anne 3

r = 8%

3000

1400

1400

1400

607,93

II

3000

1000

1500

1000

5,76

Quelques proprits:
VAN: outil de comparaison des investissements
VAN: mise en uvre des principes de capitalisation et
dactualisation
Proprit dadditivit de la VAN

VAN
Valeur
Actuelle
Nette
Formule de calcul
VAN= [ CF/(1+r)^i] I0

VAN
Risque et valeur actuelle
Valeur actuelle et taux de rentabilit:
IP *

VAN Fondements
Rentabilit marginale dcroissante
des investissements,
Taux dintrt lquilibre ,
Taux de rendement proportionnel au
risque,
Indpendance des dcisions
dinvestissement et de financement,
Maximisation de la richesse des
actionnaires.

Indice de profitabilit

IP
Mthode de calcul:
IP = [ CF (1 + r)^-i]/ I0

Limites.

Application

Flux de trsorerie

IP

Projets

Dpense initiale

Anne 1

Anne 2

Anne 3

r = 8%

3000

1400

1400

1400

1,20264

II

3000

1000

1500

1000

1,00192

Et si ce ntait pas certain?

Applicationn

Etats de la nature

Probabilit

Rx

Ry

0,1

-0,15

0,4

0,2

0,05

0,3

0,4

0,15

0,2

0,2

0,25

0,1

0,1

0,35

Corporate gouvernance

Corporate gouvernance
Sparation entre la proprit et le
pouvoir
Autres parties prenantes?!.....les
cranciers!
Conflit dagencecots dagence
Vision capitaliste..vision socitale *

VAN

Flux montaires considrer

Prise en compte de tous les
paramtres de calcul de la VAN,
actualiss,
I0:

Achat dimmobilisations (corporelles, immatrielles, financires),

Frais dinstallation (installation, formation initiale),
Accroissement du BFR,
Cession ventuelle dimmobilisations remplaces par I 0,
Impts et taxes,

Prise en compte de la valeur rsiduelle,

Calcul des flux de liquidits

Calcul des flux de liquidits intermdiaires

Principe fondamental: sparation des dcisions

dinvestissement et de financement,
Mthode dvaluation des CF la plus utilise: CPC,
Flux de liquidits: vision comptable Vs vision financire,

BFR

Valeur actuelle en fonction du

cot du capital
Valeur actuelle nette
VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0

Taux
dactualisation

-I0

Courbe de la
VAN

Illustration
Rubriques

-Chiffre daffaires
-Couts variables
dexploitation
-Charges
administratives et
commerciales
EBE
-Dotations aux
amortissements
Bnfice avant
impt
-IS (33, 1/3%)
-Rsultat
conomique
Flux de trsorerie
final

On suppose que:

Entreprise X
(sans
investissement)
100000
55000

Entreprise X
(avec
investissement)
130000
70000

Flux diffrentiels

25000

30000

5000

20000
10000

30000
16250

10000
6250

10000
3333
6667

13750
4583
9167

3750
1250
2500

16667

25417

8750

30000
15000

I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de

linflation),
Linvestissement rapporte, chaque anne, le mme flux
diffrentiel et ce, pendant toute la dure de vie du projet,

Autres lments considrer

Imperfections du march *,
Valeur rsiduelle,
Prise en compte de linflation:
(1 + r) = (1+i) (1+I)

Avec un amortissement dgressif

Rubriques

Priode 1

Priode 2

Priode 3

Priode 4

EBE diffrentiel

10000

10000

10000

10000

Amort. Dg.

9375

5859

4883

4883

Bnfice avt impts

625

4141

5117

5117

IS

208

1 380

1 706

1 706

Bnfice net

417

2 761

3 411

3 411

9 792

8 620

8 294

8 294

Flux final

Autres lments considrer

Imperfections du march ,
Valeur rsiduelle,
Prise en compte de linflation:
(1 + r) = (1+i) (1+I)

Les annuits

Les annuits
La valeur actuelle (VA)
Exemple:

Dans le cas de n annuits:

Les annuits
Formule gnrale:
VA = a (1+i)-1 +a (1+i)-2 + + a (1+i)-n
VA(1+i) = a + a(1+i)-1 +a(1+i)-2 + + a(1+i)-(n-1)
Si on dduit la premire quation de la deuxime, on aura :

VA(1+i) VA = a - a(1+i)-n
i.VA = a[1 - (1+i)-n ]

D'o la formule de la valeur actuelle de n annuits constantes et de montant

a:

VA = a[1 - (1+i)-n ]/i

Les annuits
La valeur acquise (VF)
Exemple:

Dans le cas de n annuits:

VF = (1+i)n VA = (1+i)n.a[1 (1+i)-n ]/i
VF = a[(1+i)n - 1]/i

Annuits
Exercices dapplications

Intrt simple et intrt compos

Intrt simple

Intrt simple
Intrtcest quoi au juste? *
Formules de base:
I1= C0.i
I= (C0.i)
Cn = C0 + C0.n.i = C0(1 + n.i)
Cn = C0(1+n.i)

Taux nominal Vs Taux actuariel

Taux proportionnel Vs Taux quivalent

Taux dintrt

Dfinition
Taux de rendement
Cot du capital
Cot dopportunit
Rmunration du temps
Rmunration du RISQUE

Types:
Taux fixe
Taux variable
Taux rvisable

Calcul des intrts

Intrts simples
Formule

I=K*T*N

Taux proportionnels

Taux quivalents
Intrts composs
Formule
Taux proportionnels
quivalents
MF =VsMItaux
* (1+t)^n

Taux actuariel

I = MF - MI

Intrt simple
Intrtcest quoi au juste?
Formules de base:
I1= C0.i
I= (C0.i)
Cn = C0 + C0.n.i = C0(1 + n.i)
Cn = C0(1+n.i)

Taux nominal Vs Taux actuariel

Taux proportionnel Vs Taux quivalent

Intrt compos

Intrt compos

Principe,
Diffrence avec le principe de lintrt simple,
Exemple,
Formule de base:
A la fin de la premire priode : C1=C0 + I1=C0 + C0.i =
C0(1+i)
A la fin de la deuxime priode : C2 = C1 + C1.i
= C1(1+i)=C0(1+i)(1+i)
= C0(1+i)2

A la fin de la Nime priode :

Cn=C0(1+i)n

Les diffrents taux

Exercices dapplications

Valeur des actions et des

obligations

Titres de proprit: caractristiques

Ce sont des titres de participation mis par une
socit de capitaux,
Ce sont les actions qui composent les capitaux
propres de la firme,
Ce sont des titres revenu variable,
Droits rattachs: partage proportionnel des
rsultats, droit la gestion (corporate
governance), droit linformation, droit sur lactif
net, droit de souscription et droit dattribution.
Risques rattachs: risque industriel et
commercial, risque de liquidit et risque de
solvabilit.

Titres de crance: caractristiques

Ce sont des obligations, le plus souvent

Ce sont des titres financiers mis par: Etat, collectivit ou entreprise (de
capitaux ou de personnes),
Ils peuvent tre de diffrents degrs,

Ils reprsentent la dette de financement de lmetteur,

Ce sont des titres revenu fixe,

Droits rattachs: produit dintrt, remboursement du principal et droit

prfrentiel sur lactif net en cas de liquidation.

Risques rattachs : risque de liquidit et risque de solvabilit.*

Modalits demprunt: prix dmission, valeur faciale, taux dintrt, mode

damortissement du principal, chances, prix de remboursement

Duration, sensibilit, mode de remboursement, cotation

Titres de crance: Risques

Risque de crdit ou risque de non-paiement

Risque de march ou risque de taux d'intrt

Risque de rinvestissement

Risque d'inflation

Risque de liquidit

Risque politique

Force majeure

Titres de crance: caractristiques

Ce sont des obligations, le plus souvent

Ce sont des titres financiers mis par: Etat, collectivit ou entreprise (de capitaux
ou de personnes),
Ils peuvent tre de diffrents degrs,

Ils reprsentent la dette de financement de lmetteur,

Ce sont des titres revenu fixe,

Droits rattachs: produit dintrt, remboursement du principal et droit

prfrentiel sur lactif net en cas de liquidation.

Risques rattachs : risque de liquidit et risque de solvabilit.*

Modalits demprunt: prix dmission, valeur faciale, taux dintrt, mode

damortissement du principal, chances, prix de remboursement

Primes: dmission, de remboursement *

Duration , sensibilit, modes de remboursement, cotation

Primes: dmission/ de remboursement

Prime dmission = Valeur nominale Prix dmission
Prime de remboursement = Prix de
remboursement valeur nominale
Double prime = Prix de remboursement Prix dmission
Prix dmission

Valeur nominale

Prix dmission < Valeur nominale

dessous du pair
Prix dmission > Valeur nominale
dessus du pair
Prix de remboursement > valeur nominale
dessus du pair
Prix de remboursement< valeur nominale

Prix de
remboursement

Emission en
Emission au
Remboursement au
Remboursement en

Titres de crance: caractristiques

Ce sont des obligations, le plus souvent

Ce sont des titres financiers mis par: Etat, collectivit ou entreprise (de capitaux
ou de personnes),
Ils peuvent tre de diffrents degrs,

Ils reprsentent la dette de financement de lmetteur,

Ce sont des titres revenu fixe,

Droits rattachs: produit dintrt, remboursement du principal et droit

prfrentiel sur lactif net en cas de liquidation.

Risques rattachs : risque de liquidit et risque de solvabilit.*

Modalits demprunt: prix dmission, valeur faciale, taux dintrt, mode

damortissement du principal, chances, prix de remboursement

Primes: dmission, de remboursement *

Duration , sensibilit, modes de remboursement, cotation

Obligationla Duration
Dfinition *
Signification
Formule de calcul:

o :
T est le nombre de priodes
Ft est le flux (positif ou ngatif) de la priode t
i est le taux d'intrt par priode

Obligationla Duration
Flux percevoir: coupons, remboursement, primes
ventuelles
Exprime en units de temps (fractions d'anne)
Dlai moyen de rcupration de la valeur actuelle.
Priode l'issue de laquelle la rentabilit n'est pas
affecte par les variations de taux d'intrt.
Priode l'issue de laquelle la rentabilit est gale au
taux actuariel calcul au moment de lmission

Obligationla Sensibilit
Dfinition
Variation de la valeur de lobligation en
pourcentage de la variation du taux dintrt

Formule
S = -D/
(1+r)

Application

Pour les actions

Approche traditionnelle
de lvaluation par les dividendes
Graham et Dodd (1962),
Valeur de laction:
P0 = [ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

A un horizon infini:

Po = Div
K

Modle de Gordon et Shapiro (1956):

Po = Div
K-g

avec K>g

Dividende et valeur de laction

Les dirigeants de lentreprise Divi SA croient la ncessit de verser des

dividendes et dcident de modifier sensiblement leur politique de
distribution qui revenait distribuer 20% des bnfices.
Actuellement, laction Divi cote 59 euros et le taux de rentabilit exig par
le march est, compte tenu du risque systmatique de laction, gal
14,5%.
Sur un BPA actuel de 7,4 euros, ils dcident de porter le taux de
distribution 65%, ce qui reviendra distribuer un DPA de 4,8 euros au
lieu de 1,5 euros.
Pensez vous que cette dcision permettra daugmenter le cours de Divi SA
proportionnellement laugmentation du dividende, et donc de porter la
valeur de laction 189 euros? Justifiez votre position.

Mthodes EVA et MVA

Socit XYZ

2000

2001

2002

2003

2004

CA (HT)

3200

3584

4121

4616

5170

EBIT/ CAHT

15%

15,50%

16%

16,50%

17%

AIN

700

771

795

831

888

BFR
Capital investi:
Cit

370

350

380

415

455

1070

1121

1175

1246

1343

Les chiffres sont exprims en millions deuros.

CI en 1999 = 1 milliard deuros (600M en AIN et 400M de BFR)
CMPC = 11%
t = 40%
Pour 2004:
Dotation aux amortissements = 93
Investissement brut = 150
Taux de croissance du FCF partir de 2004: 5%
TAF:
- Calculez lEVA et la MVA de la socit XYZ.
- Quelle est la valeur de cette firme?

Elments de solution

EVA = CI t-1* (RCI t CMPCt)

MVA = Valeur actualise des EVA
Valeur de la firme =
V0 = [ FCF/ [(1+Rp)^t]] + Vn/ [(1+Rp)^n
V0 = MVA + Valeur actualise du (FCF linfini)

Rp = CMPC
FCF:
- CF librs aux actionnaires et cranciers;
- CF dexploitation;
- CF nets des investissements ncessaires pour financer
lexploitation(AI+ aug. Du
BFR)
Vn = FCFn+1 /(Rp-g) (raisonnement du modle de Gordon Shapiro)
RCI = Rentabilit conomique = Re = NOPATt/CIt-1
Valeur du capital des actionnaires = V0 - Valeur de march des dettes
financires.

Elments de solution

EBIT
Impt (calcul sur
EBIT)

2000

2001

2002

2003

2004

480
192,00

555,52
222,21

659,36
263,74

761,64
304,66

878,9
351,56

288,00

333,31

395,62

456,98

527,34

0,29

0,31

0,35

0,39

0,42

NOPAT
RCI
CMPC

0,11

0,11

0,11

0,11

0,11

EVA

178

215,612

272,306

327,734

390,28

MVA = 981,96 euros

Elments de solution

Donnes de l'exercice

2004

2005

NOPAT

527,34

Dot. Amor.

93

CF exploitation

620,34

Var. BFR

40

Inv. Brut

150,00

FCF

430,34

451,86

Taux de croissance futur

0,05

CMPC

0,11

Valeur en 2004

7531

Valeur actuelle (en 2000)

E13+(G36/[(1+G35)^5)

5451

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/airdefense/actu/0201938009706-eads-flambe-en-bourse
-apres-l-annonce-de-ses-resultats-2011-299623.ph
p

Produits drivs

Produits drivs
Dfinition
Place de plus en plus importante sur les marchs financiers:
Encours de 708000 Mrds $ fin juin 2011

Utilit:
Couverture des risques
Amplification des profits (effet de levier)
Exemples de produits drivs:

Options
Swaps
Futures
Forwards

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/fi
nance-marches/actu/0202064432560-le-fbi-ouvre
une-enquete-sur-la-perte-de-trading-de-jp-morg
an-323697.php

Applications

Swaps
La socit XYZ envisage emprunter 550000 EUR taux variable sur 5
ans et remboursable in fine. Elle emprunte 1000000 USD sur le
march amricain taux fixe o sa signature est bonne puis elle
conclut un swap avec sa banque.
A ce jour, le cours de lEUR est 1,8181 USD.

TAF:
1- Dcrire lopration de swap
2- Prsenter par un schma le droulement de lopration de swap

Options
Un importateur franais doit rgler dans 6 mois un achat libell en
dollars dun montant de 1 million USD.
1- Quel est le risque encouru par cet importateur?
2- Quelle position doit il prendre sur les marchs doptions de change?
3- Limportateur consulte sa banque, elle lui indique que:
Le cours du dollar ce jour est de 1,1355 EUR
La prime dune option dachat 6 mois est de 3,1%
Sur la base de ces informations, prcisez le prix dexercice de
loption. Dterminez le montant de la prime payer par limportateur
ainsi que la date du versement.
4- Six mois plus tard, deux hypothses peuvent tre faites sur le cours
du dollar:
Le cours du dollar est de 1,0510 EUR
Le cours du dollar est de 1,1725 EUR
Que doit faire limportateur dans chacun de ces scnarios?

Cot du capital et modles dvaluation

La cration de valeur

Modle de march

Modle de march

William Sharpe (1964) *

Hypothses du modle *
Dcomposition du risque total de lactif financier
*

Gestion du risque des actifs financiers

Modle de march

Ri

Droite de rgression des

rendements du titre sur les
rendements du march

Rm

Rit = &i + i Rmt

+ ii = cov (Ri, Rm) / (Rm)

Application (mthode des moindres

carrs)
Soit les chiffres daffaires raliss par une entreprise (en milliers de
dirhams):

Anne

CA ralis

2000

180

2001

182

2002

187

2003

188

Formules retenir

a = (x- X)(y-y)
(x- X)
y = ax +
b
b= yax

Solution

x-X

y- Y

(x-X) (y-Y)

(x-X)

2000

180

-1,5

-4,25

6,375

2,25

2001

182

-0,5

-2,25

1,125

0,25

2002

187

0,5

2,75

1,375

0,25

2003

188

1,5

3,75

5,625

2,25

2,5

184,25

14,5

2,9

177

y = 2,9x +
177

Sensibilit des actions

Conditions remplir par Rm pour un fiable

Rm, un indice exhaustif,

Rm, un indice de rendement,
Rm, un indice pondr.

Modle de march

William Sharpe (1964)

Hypothses du modle *
Dcomposition du risque total de lactif financier *

Gestion du risque des actifs financiers

Hypothses du modle de march

Comportement rationnel des investisseurs,

Atomicit des investisseurs,
Absence des cots de transaction,
Possibilit de prt/ emprunt au taux sans risque
de toute quantit de monnaie, sans aucune
restriction,
Mmes prvisions sur lvolution des:
Rendements,
Taux dintrt.

Horizon de placement = une seule priode,

Divisibilit et liquidit parfaite des placements,
Un systme de prix unique

Modle de march

William Sharpe (1964) *

Hypothses du modle *
Dcomposition du risque total de lactif financier *

Gestion du risque des actifs financiers

Composantes du risque

Variance du portefeuille

Risque diversifiable

Risque non diversifiable

Nombre dactifs et
degr de corrlation

(Ri) = i (Rm)

(i)

Modle dvaluation des actifs financiers et prix du risque

MEDAF

Hypothses du MEDAF *
Fonctionnement du MEDAF *
Equation du MEDAF
MEDAF et cot du capital
Limites du MEDAF
Limites de la diversification
Instabilit du bta
Difficult dapplication dans un contexte
prvisionnel

Extensions du MEDAF
Tests du MEDAF

Hypothses du MEDAF

Hypothses du MEDAF

Comportement rationnel des investisseurs,

Atomicit des investisseurs,
Absence des cots de transaction,
Possibilit de prt/ emprunt au taux sans risque
de toute quantit de monnaie, sans aucune
restriction,
Mmes prvisions sur lvolution des:
Rendements,
Taux dintrt.

Horizon de placement = une seule priode,

Divisibilit et liquidit parfaite des placements,
Un systme de prix unique

Fonctionnement du MEDAF

Les portefeuilles efficients

Security Market Line

MEDAF

Hypothses du MEDAF *
Fonctionnement du MEDAF *
Equation du MEDAF *
MEDAF et cot du capital
Limites du MEDAF
Limites de la diversification
Instabilit du bta
Difficult dapplication dans un contexte
prvisionnel

Extensions du MEDAF
Tests du MEDAF

Equation du MEDAF

Ri = Rf + i
c (Rm Rf)

E(Ri) = Rf + ci [E(Rm) Rf]

Application

Un directeur financier vous communique les donnes

suivantes:
Risque total de laction (cart type):68%
Risque de march (cart type):32%
Coeff. De corrlation de laction et du march: 0,55
Esprance de rentabilit du march: 14%
Taux dintrt sans risque: 8,5%

Le directeur financier vous demande de calculer:

Le Bta
Le cot des fonds propres

Analyse Esprance- Variance

E(R) =

Pi Ri
i=1

Variance = (R) = Pi [ri E(R)]

Ecart type = (R) = (R)
Covariance = Cov (Rx, Ry) = Pi [Rx E(Rx)] [Ry E(Ry)]
Coefficient de corrlation = (x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [ (Rx) (Ry)]

Elments de solution

Bta = (0,55*68*32)/32) = 1,17

E (Ri) = 8,5 + [(14- 8,5)* 1,17] =
14,94%

Dcomposition du risque

Applicationn

Etats de la nature

Probabilit

Rx

Ry

0,1

-0,15

0,4

0,2

0,05

0,3

0,4

0,15

0,2

0,2

0,25

0,1

0,1

0,35

Etats de la
nature

Probabilit

E(Rm)

VAR (Rx)

VAR (Rm)

Cov (Rx,
Rm)

0,1

-0,15 0,4 -0,015

0,04

0,00841

0,004

-0,0058

0,2

0,05 0,3

0,01

0,06

0,00162

0,002

-0,0018

0,4

0,15 0,2

0,06

0,08

4E-05

0,2

0,25 0,1

0,05

0,02

0,00242

0,002

-0,0022

0,1

0,35

0,035

0,00441

0,004

-0,0042

0,14

0,0169

0,012

-0,014

0,2
Ecart
type

0,13

0,11

coeff. Corr.

Rx

Rm E(Rx)

-0,98309177
1,16666666
Beta
7
1,36111111
Beta
1
Beta*VAR(Rm 0,01633333
)
3
VAR (Epsilon 0,00056666
i)
7

Etude des composantes du risque

Mois

Nippon Mining Holdings,

Inc.

Nikkei

200

1000

220

1025

220

1020

270

1029

300

1040

350

1030

(Ri) = i (Rm) +
(i)
risque systmatique risque spcifique

Mois

Nippon
Mining
Holdings, Inc.

Nikkei

1
2
3
4
5
6

200
220
220
270
300
350

1000
1025
1020
1029
1040
1030

Ri

E( R)

Rm

Vi

Vm

Cov.

0,1000
0,0000
0,2273
0,1111
0,1667

0,0250
-0,0049
0,0088
0,0107
-0,0096

0,0004
0,0146
0,0113
0,0001
0,0021

0,0004
0,0001
0,0000
0,0000
0,0002

-0,0004
0,0013
0,0003
0,0000
-0,0007

0,1210

0,0060

0,0057

0,0002

0,0001

0,0756

0,0123

Ecart type

Coeff. Corr

0,09871667

Beta

0,607889972

Beta

0,369530218

Beta*Vm

0,00005566

0,0104

MEDAF

Hypothses du MEDAF *
Fonctionnement du MEDAF *
Equation du MEDAF *
MEDAF et cot du capital *
Limites du MEDAF
Limites de la diversification
Instabilit du bta
Difficult dapplication dans un contexte
prvisionnel

Extensions du MEDAF
Tests du MEDAF

MEDAF et cot du capital

Les capitaux propres ont un cot!
Les capitaux propres sont plus risqus!!
Le cout des CP dpend du risque de lactif
conomique *

Alors:

Effet de levier et cration de valeur

MEDAF et cot du capital

Les capitaux propres ont un cot!
Les capitaux propres sont plus risqus!!
Le cout des CP dpend du risque de lactif
conomique

Alors:

MEDAF et cout du capital

Relation dHamada:

Formule du CMPC:

Application
CMPC = Rc * CP/(CP+D) + Rd (1-t) * D/(CP +
D)

Supposons une entreprise avec ces donnes:

Rc = 18%
Rd = 10%
Ratio dendettement optimal: 0,4
T: 0,4

Calculez le CMPC
Quelles sont vos conclusions?

Application: cot du capital et march financier

Vous cherchez un emprunt de 1000000, remboursable in fine sur

deux ans.
Ri: 10%
* Quelle est la valeur actuelle de ce prt si on suppose que vous
avez un coupon de 100000 payer chaque anne?
* Supposons quimmdiatement aprs loctroi du prt, les
conditions sur le march changent et le cot dendettement aurait
pu tre juste 8%. Quel serait votre cot dopportunit dans ce cas?

March financier parfait..Valeur de la firme

Quel Lien?

Application SD/AD
Sur un march financier parfait (absence dimpt), les
entreprises SD et AD appartiennent la mme classe de
risque . Elles ont, pourtant, des structures financires
diffrentes. SD est entirement finance par fonds propres,
alors que AD a dans son bilan 1 milliard deuros de dettes
financires 6%. Lvaluation par le march des deux
firmes est la suivante:
SD

AD

300000

300000

60000

Bnfice net

300000

240000

Taux de rendement

12,50%

14%

Valeur de march des actions

2400000

1714000

Valeur de march des dettes

1000000

2400000

2714000

En milliers d'euros

Bnfice avant frais financiers

Frais financiers

Valeur de la firme

Application SD/AD
Pensez vous que, sur un march financier
parfait, une telle situation peut exister?
Si vous possdez 10000 euros dactions de
lentreprise AD, que feriez vous pour
augmenter votre rentabilit?
A partir de quel moment larbitrage
cessera-t-il?

Corrig

Revenu de SD

1979,25

Cot de la dette

350,04

Revenu net

1629,21

Rentabilit

16,29%

>14%

Limites du MEDAF

Limites de la diversification *
Instabilit du bta
Difficult dapplication dans un contexte
prvisionnel
Irralisme des hypothses
Critique de Roll

Limites de la diversification

Nombre de titres

Rduction du risque spcifique

du portefeuille ( en %)

34,6

51,5

61,4

73,9

10

85,7

12

91,5

15

96,7

20

98,2

30

98,4

Source : Pogue et Solnick (1974)

Limites du MEDAF

Limites de la diversification *
Instabilit du bta
Difficult dapplication dans un contexte
prvisionnel
Irralisme des hypothses
Critique de Roll

Extensions du MEDAF
Hypothse modifie

Version du MEDAF obtenue

Absence de lactif sans risque

MEDAF de Black

Prt sans risque, aucun emprunt sans risque

Une version du CAPM de Black

Taux sans risque diffrent pour prt et emprunt

Une version du CAPM de Black

Prsence dimpt personnel

Un modle o le rendement espr dun titre dpend non

seulement du bta mais aussi de son taux de dividende

Actifs non transigs sur le march

Un modle o le rendement sur la richesse totale dpend

des actifs transigs et des actifs non transigs

Anticipations htrognes

Aucune version du MEDAF nest obtenue (sauf dans des

cas spciaux)

Influence des investisseurs sur les prix

Une version du MEDAF o le prix du risque de march est

plus bas car linvestisseur influent est indirectement
moins averse au risque

Autres modles dvaluation

Autres modles dvaluation

Deux catgories de modles dvaluation:

Modles dquilibre
Modles darbitrage

Arbitrage Pricing Theory de Ross

Hypothse fondamentale de lAPT: absence dopportunits darbitrage
Equation de lAPT

Avantages et inconvnients du modle

Modle trois facteurs de Fama et French

Modle avec prime de liquidit

Obligations,
endettement.quelle utilit?

Avantages et dsavantages de
lendettement

Avantages de lendettement
-

Cot moins lev par rapport aux

capitaux propres.

conomies fiscales sur charges

financires.

Incitation la discipline des dirigeants.

Limitation des cots dagence.

Effet de levier financier de lendettement

Dsavantages de lendettement
-

Cots de dtresse financire.

Augmentation du risque de la firme.

Risque de dsappropriation des

cranciers.

Accroissement du risque de liquidit.

Levier financier de lendettement

Le levier financier de lendettement

Dfinition
Principal avantage de la dette
Formellement:
Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) * (1-t)* D/CP]

En intgrant les cots de faillite:

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i)* (1-t) * D/CP] cots de faillite

Application
Bilan simplifi de la socit ABC (en milliers)
Valeu
ValeurValeurActif
Passif
r
Rel
fictif
Capitaux
I. Corp.

propres

Terrains
700 Cap. Social
5000
21550
Constr.
4000 Rserves
2500

Install, M&O
5250
Dettes

Emprunts
Stocks
2400 bancaires
6890

Crances- clts 8700 Dettes de CT

7160

Disponibilits 500

TOTAL

21550

TOTAL

21550

CPC de la socit ABC

Charges

Rel

Fictif

34530

34530

Charges fin.

1360

Bnfice brut

3160

4520

IS (1/3)

1053

1507

Bnfice net

2107

3013

Charges d'exploit.

Produits

Valeur

Ventes

39050

Le levier financier de lendettement

(avec prise en compte de la fiscalit)

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]

Ra = BAII / actif

Effet de levier et cration de valeur

Autres critres de choix des

investissements

Taux de Rendement Interne

TRI
Cest le taux dactualisation qui
annule la VAN, ainsi:
[ CF (1 + r)^-i] = I0
VAN = [ CF (1 + r)^-i] I0 = 0

Exemple
I0 = 3000
CF1 = 2000
CF2 = 2000
Taux
d'actualisation

0%

5%

10%

15%

20%

25%

VAN

1000

718,8

471,1

251,4

55,5

-120

Critiques du TRI
Considration dune courbe des taux plate,
Hypothse implicite de rinvestissement
des CF au TIR,
Non respect de la rgle dadditivit des
projets dinvestissement *.

Critiques du TRI

Flux de liquidit

TIR

VAN

Projets

Dpense initiale

Anne 1

Anne 2

10%

N1

3000

2000

2000

21,52%

471,1

N2

5000

3000

3500

18,85%

619, 8

N3

2000

1000

1500

15,14%

148,7

Dlai de rcupration

Dlai de rcupration

Dfinition,
Mthode de calcul *,
Limites.

Application

Flux de liquidit par anne

Projet

3000

1800 1800

3000

1000 1000 1000 1500

Dlai de rcupration

VAN

8%

8%

1 an 10 mois

209,87

3 ans 3mois

679,63

Dlai de rcupration

Dfinition,
Mthode de calcul ,
Limites.

Indice de profitabilit

IP
Mthode de calcul:
IP = [ CF (1 + r)^-i]/ I0

Limites.

Merci de votre intrt