BMCE Capital Research Initiation Coverage

MARSA MAROC
MAROC Mise à jour société
SERVICES DE TRANSPORT 16/06/2016

A souscrire
Un opérateur portuaire de rendement
Cours IPO : 65 Une opération à souscrire
Objectif de cours : 69 Valorisé par nos soins à MAD 69 et faisant ressortir un upside de 6,9%
comparativement au cours de MAD 65, pour des niveaux de P/E établis à 23,5x en
Capitalisation boursière post IPO (M MAD) 4 770,7 E E
2016 et à 18,7x en 2017 , nous recommandons de souscrire à MARSA MAROC
Nombre d'actions post IPO en millions 73,4
Flottant post IPO 40% pour profiter de son profil de valeur de rendement (5,2% sur la base du cours
d’introduction) dans un contexte de baisse des taux (Bons de Trésor 10 ans à
En (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e
2,74%).
CA consolidé 2 022,6 2 168,2 2 201,0 2 190,0
Var% 4,3% 7,2% 1,5% -0,5%
Leader de son marché
REX consolidé 498,6 622,1 395,0 448,0 MARSA MAROC est leader de la manutention portuaire au Maroc avec une Market
Var% 3,6% 24,8% -36,5% 13,4%
MOP 24,7% 28,7% 17,9% 20,5%
Share de 44% du trafic national en 2015 (soit 35,2 millions de tonnes) et une présence
RN consolidé 329,1 375,2 217,0 272,0 significative dans l’ensemble des ports de commerce marocains (à l’exception de celui
Var% 28,5% 14,0% -42,2% 25,3% de Tan Tan).
Marge nette 16,3% 17,3% 9,9% 12,4%
RNPG 329,1 375,2 217,0 272,0 Des ratios en ligne avec les standards internationaux
Var% 28,5% 14,0% -42,2% 25,3%
ROE 12,1% 13,3% 10,1% 12,5% Les indicateurs de performance opérationnelle de l’opérateur portuaire se conforment
ROCE 11,7% 15,2% 7,6% 8,4% aux standards internationaux, notamment le délai d’attente des navires qui est passé
P/E 14,5x 12,7x 22,0x 17,5x
P/B 1,7x 1,7x 2,2x 2,2x
de 57 heures en 2007 à 3 heures en 2015 ainsi que le délai de chargement qui
D/Y 6,2% 18,5% 5,2% 5,2% s’établit à 25 minutes en 2015 contre plus d’une heure et demi en 2007.
Cours 65 65 65 65
Source : Société, estimations BMCE Capital Research
Localisation stratégique des ports

Le Maroc bénéficie d’un positionnement géostratégique au niveau du Grand Maghreb

et de l’Afrique, devant bénéficier à MARSA MAROC tant en termes d’échanges
Actionnariat Post IPO : Etat 60%; Flottant 40% commerciaux que de trafic de passagers.

Bonne assise financière

La société affiche une bonne santé financière avec une trésorerie nette de
Avertissement important :
MAD 1,5 Md, lui permettant de financer confortablement ses investissements futurs.
Cette note a été produite par BMCE Capital
Research pour le compte de BMCE Capital
Bourse, membre du syndicat de placement de la
Les nouvelles concessions, un relais de croissance
présente opération.
MARSA MAROC a obtenu en 2013 la concession du terminal à conteneurs 3 du Port
de Casablanca pour une mise en service prévue en octobre 2016 ainsi que la
concession du terminal TC3 au port de Tanger Med II (MINTT), opérationnel en 2019,
devant renforcer le leadership de l’opérateur portuaire sur le moyen et long terme.

Renforcement de la Gouvernance post IPO

L’introduction en Bourse de MARSA MAROC devrait renforcer sa Gouvernance ainsi

que la politique de transparence et de performance dans laquelle elle est inscrite.

Analyste(s)
Sara MOUSSAID Hajar TAHRI LAMTAHRI
+212 5 22 42 78 27 + 212 5 22 42 78 24
s.moussaid@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.ma

Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
 MARSA MAROC

Sommaire

Argumentaire d’investissement ............................................................... 3

A souscrire................................................................................................. 4

MATRICE SWOT ........................................................................................ 6

Un secteur porteur de l’économie ............................................................ 7

MARSA MAROC : Opérateur historique de la gestion portuaire .......... 11

Un chiffre d’affaires tiré par le port de Casablanca............................... 14

Une rentabilité en amélioration .............................................................. 16

Une structure financière saine ............................................................... 18

Des perspectives prudentes ................................................................... 19

Souscrire au rendement .......................................................................... 23

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 MARSA MAROC

Argumentaire d’investissement
Depuis sa création en 2006, suite à la dissolution de l’OFFICE D’EXPLOITATION DES PORTS -ODEP-
dans le cadre de la réforme portuaire, MARSA MAROC est parvenue à se positionner en tant
qu’opérateur portuaire leader du Royaume. En effet, le Groupe détient à ce jour une market share de
44%.
Capitalisant sur le positionnement stratégique de ses ports ainsi que son offre de services diversifiée, la
société présente un potentiel de développement important, atténué toutefois par la stratégie portuaire
nationale devant induire un risque de migration de certains trafics, actuellement gérés au niveau de
terminaux portuaires concédés à MARSA MAROC.
L’ensemble de ces risques impactent fortement le Business Plan du Groupe, altérant ses niveaux de
marges et de rentabilité entre 2016 et 2021 avant de reprendre à partir de 2022, grâce notamment à la
montée en puissance prévue du futur Terminal à Conteneurs -TC- 3 de Tanger Med 2 -TM2.
Ceci étant et sans même considérer le potentiel des futures concessions que compte développer les
autorités de tutelle, MARSA MAROC offre un niveau de rendement bien supérieur aussi bien au
marché qu’à celui des taux des Bons du Trésor, d’où notre recommandation de souscrire à
l’opération.

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 MARSA MAROC

A souscrire
Pour les besoins d’évaluation de MARSA MAROC, nous nous sommes basés sur les méthodes de la
somme des parts ainsi que celle des comparables boursiers.
Somme des parts :
Pour la somme des parts, les hypothèses retenues pour MARSA MAROC et ses deux filiales TC3PC et
MINTT sont les suivantes :
Diagramme : Hypothèses retenues

Hypothèses retenues

Taux sans risque (10 ans) 2,74%

Prime de risque marché actions* 6,0%

Prime de risque spécifique de la société MINTT +1% 7,0%

Beta** 1,05

Coût du capital :
MARSA MAROC et TC3PC 9,1%
MINTTT 10,1%

Gearing cible :
MARSA MAROC et MINTT 0%
TC3PC 20%

Coût de la dette 3,29%

Coût moyen pondéré du capital :

MARSA MAROC 9,1%
TC3PC 7,9%
MINTT 10,1%

TCAM du CA de :
MARSA MAROC 2016-2056 -0,2%
TC3PC 2016-2042 7,5%
MINTT 2019-2066 7,5%

Marge d’EBITDA moyenne de :

MARSA MAROC 2016-2056 28,9%
TC3PC 2016-2042 39,0%
MINTT 2019-2066 28,5%

Source : BMCE Capital Research

* La prime de risque action retenue est celle de BMCE Capital tel que publiée en Mars 2016.
** Calculé sur la base d’un échantillon de 20 valeurs comparables à l’international.

Tableau 1 : Synthèse de la somme des parts

Valeur de l'Entreprise
Entités % Participation
(M MAD)
MARSA MAROC S.A Entité consolidante 4 735
TC3PC 100% 548
MINTT 100% -17
Valorisation du Groupe (M MAD) 5 267

Source : BMCE Capital Research

Compte tenu de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 72 par action.

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 MARSA MAROC

Comparables boursiers :
Nous avons également valorisé le titre MARSA MAROC par la méthode des comparables boursiers.
Notre échantillon de comparables est composé des 12 peers internationaux suivants :
Tableau 2 : Comparables boursiers en 2016

Capi VE/EBITDA
Comparables Pays P/E 2016E P/B 2016E
M USD 2016E
HAMBURGER HAFEN UND LOGISTIK AG Allemagne 1 162 17,3x 10,6x 1,8x
NOVOROSSIYSK COMMERCIAL SEA PORT JSC Russie 1 161 12,7x 8,4x 0,9x
GUJARAT PIPAVAV PORT LIMITED Inde 1 121 12,3x 15,7x 0,9x
JAMES FISHER AND SONS PLC Grande Bretagne 965 14,5x 12,0x 2,7x
BINTULU PORT HOLDINGS BHD. Malaisie 787 19,3x 10,3x 2,6x
JIANGSU LIANYUNGANG PORT CO., LTD. Chine 708 10,3x 7,3x 0,5x
WILSON SONS LIMITED Bermudes 653 11,1x 6,3x 0,9x
SOCIEDAD MATRIZ SAAM S.A. Chili 648 29,4x 20,0x 3,0x
XIAMEN INTERNATIONAL PORT CO. LTD. Chine 509 19,4x 5,3x 1,9x
OCEAN WILSONS HOLDINGS LIMITED Bermudes 396 25,9x 15,8x 3,7x
LUKA KOPER DD Slovénie 351 18,5x 10,5x 2,8x
EUROKAI KGAA Allemagne 248 27,8x N/A 0,9x
Moyenne Echantillon - - 18,2x 11,1x 1,9x
Valorisation induite (MAD) - - 54 119 55
Pondération - - 50% 20% 30%
Valorisation induite pondérée (MAD) - - 67

Source : INFINANCIALS

La valorisation par les comparables boursiers nous permet d’aboutir à un cours cible pondéré
de MAD 67 par action.
Synthèse :
Tableau 3 : Synthèse des méthodes

Valorisation P/E cibles

Méthode Pondération
(MAD) 2016E
2017E
Somme des Parts 72 50% 24,3x 19,4x
Comparables 67 50% 22,7x 18,1x
Valeur MARSA MAROC 69 100% 23,5x 18,7x

Source : BMCE Capital Research

Aboutissant à un cours cible de MAD 69 qui valorise MARSA MAROC à 23,5x et à 18,7x sa
E E
capacité bénéficiaire en 2016 et en 2017 et laissant ressortir un upside de 6,9% par rapport au
cours de MAD 65, nous recommandons donc de souscrire à l’opération.

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 MARSA MAROC

MATRICE SWOT
Forces Faiblesses
 Leader national sur les trafics import-export ;  Impact négatif des pertes des filiales sur le RNPG
 Opérateur au savoir-faire multi-trafics (conteneurs, lors de premières années de démarrage ;
roulier, vrac solide et liquide et général cargo) ;  Poids des charges de personnel important (38%
 Réalisation et mise en service des concessions des coûts de structure entre 2013-2015) ;
portuaires obtenues durant les dernières années  40% de l’effectif est âgé entre 51 et 60 ans, d’où
(ports de Tanger Med2, de Casablanca et un risque de retraite anticipée important ;
d’Agadir) ;  93% de l’effectif basé aux ports, avec possibilité
 Offre de services diversifiée (services aux navires, d’arrêt d’activité en cas de grève du personnel ;
services annexes ainsi que prestations de  Vétusté des infrastructures sur les ports
manutention et de stockage) ; historiques (Casablanca et Mohammedia).
 Présence dans 10 ports nationaux ;
 Exploitation de terminaux diversifiés et polyvalents
(conteneurs, minéralier, RoRo1, passagers, pétrolier
et divers) ;
 Activités certifiées selon différentes normes ;
 Groupe désendetté sur la période 2013-2015 ;
 Marges consolidés en amélioration sur la période
2013/2015 ;
 Trésorerie nette positive sur la période d’étude.

Opportunités Menaces
 Mise en place d’une nouvelle stratégie portuaire  Risque de concurrence de Tanger Med sur
nationale à horizon 2030 ; l’activité conteneurs pour les volumes import /
 Potentiel de progression du trafic maritime national export ;
(+2,5% sur 2016-2019 à 91 MT in fine), induite par  Risque de perte du trafic pétrolier et à conteneurs
l’évolution des échanges commerciaux et la en cas de non adjudication de la concession du
croissance de l’économie marocaine ; port de Nador West Med ;
 Obtention de nouvelles concessions pour  Risque de captage de l’activité (céréales,
l’exploitation de terminaux dans les nouvelles alimentation du bétail et voitures) du port de
infrastructures portuaires et de nouvelles Casablanca par le nouveau port de Kénitra
autorisations d’exercice des activités de Atlantique ;
remorquage et pilotage ;  Changement des rapports de force en matière de
 Mise en service de plusieurs nouvelles négociation des tarifs avec les armateurs et
infrastructures portuaires sur les 10 prochaines transporteurs ;
années notamment à Safi Grand Vrac, Nador West  Risque de hausse des redevances de l’ANP.
Med, Kenitra Atlantique et Dakhla Atlantique ;
 Possibilité de se développer à l’international
notamment en Afrique à travers l’obtention de
concessions portuaires ;
 Mise en place d’infrastructures de grande
envergure pour l’amélioration de la logistique tant
au Maroc (via le contrat-programme logistique)
qu’en Afrique.

1
Roll On Roll Off : Navire utilisé pour transporter entre autres des véhicules, chargés grâce à une ou plusieurs rampes d'accès.

6
 MARSA MAROC

Un secteur porteur de l’économie

Le secteur portuaire au Maroc constitue un levier important du développement économique et social du
pays. En effet sur la période 2010-2015 et profitant d’une dynamique de croissance moyenne annuelle
de 3,8% par an, le trafic maritime a réalisé une croissance soutenue de 5,4% par an en moyenne.
Cette performance est également redevable à la situation géographique du Maroc qui en fait un
carrefour maritime stratégique et à l’utilisation modérée des voies terrestres dans les échanges
commerciaux (du fait de la fermeture des frontières avec l’Algérie et de l’éloignement de la Mauritanie
des principaux centres industriels marocains). Partant, plus de 95% du volume du commerce extérieur
se fait par voie maritime, preuve de la prépondérance du secteur portuaire au Maroc.
Le développement du secteur portuaire par la voie d’une nouvelle approche de fonctionnement
intégrant la performance et la compétitivité logistique ainsi que l’introduction de la réforme portuaire
reste d’une nécessité vitale pour le développement économique et social tant au niveau national que
régional.
Dans ce sillage, les ports du Royaume se positionnent comme un maillon clé pour l’épanouissement
des nouvelles stratégies sectorielles nationales (Stratégie énergétique, Stratégie logistique, Programme
Emergence, Plan Halieutis, Plan Maroc Vert, Vision 2020 du tourisme, aménagement du territoire,
zones franches, etc.).

Un environnement concurrentiel en mutation

Au Maroc et à partir des années 2000, le paysage portuaire a été enrichi par le développement du port
de Tanger-Med, qui se distingue par son activité de transbordement (le seul au Maroc).
Sa localisation stratégique ainsi que sa compétitivité auprès des compagnies maritimes, ce qui le
soumet à une concurrence internationale.

Graphe 1 : Principaux ports méditerranéens

4.6 4.4
4.0
3.6 3.5
3.1 3.0

Algésiras Valence Port Said Pirée Ambarli Tanger Med Gioia Tauro
Espagne Espagne Egypte Gréce Turquie Maroc Italie

Source : Agence Nationale des Port (ANP) – BMCE Capital Research

ème
Le port d’Algésiras, qui se positionne au 30 rang mondial, est le premier port de la zone
méditerranéenne avec un trafic de 4,6 millions d’EVP, alors que le port de Tanger Med, mise en service
ème ème
en 2007, se positionne à la 46 place en 2014 (vs. 72 en 2012).
Durant la période 2008-2014, le port de Tanger Med a enregistré l’une des plus importantes
augmentations de parts de marché du trafic de conteneurs en Méditerranée passant de 3,1% à 8,6%.
Les autres ports du Maroc réalisent uniquement des activités import-export, du fait de leur
positionnement éloigné des principales routes maritimes internationales et de la vétusté de
l’infrastructure qui ne permet pas de traiter les grands navires.

Un trafic bien orienté

Le lancement du port de Tanger Med, véritable plateforme du trafic transbordement, a tiré vers le haut
le secteur portuaire au Maroc avec une hausse moyenne de 5,4% sur la période 2004-2015.
Hors transbordement, le trafic national a connu une croissance de 2,5% sur la même période sous
l’impulsion principalement du trafic import (+3,9%).

7
 MARSA MAROC

Le graphique ci-dessous présente l’évolution du trafic sur les dix dernières années :

Graphe 2 : Evolution du trafic maritime au Maroc (en millions de tonnes)

1
9 10 15
20 22 25 31 29
27 30 30 31
26 21 28
27 27 29 31 29 Transbordement
Export
Import
34 38 37 42 42 40 49
45 46 47 53 52

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Source : Agence Nationale des Port (ANP) – BMCE Capital Research

Le trafic global a, cependant, connu en 2015 un repli de 4,3% à 110 MT impacté négativement par la
mauvaise conjoncture, avec notamment :
La baisse du trafic de phosphate et de ses dérivés de près de 4% ;
L’arrêt de l’activité de SAMIR qui a entrainé le recul des importations des hydrocarbures ;
Et, la régression du trafic de céréales réalisées par les opérateurs céréaliers, du fait de la
bonne compagne agricole de cette année.
Ceci étant, les échanges maritimes nationaux ont globalement augmenté sous l’impulsion de plusieurs
facteurs, avec (i) l’ouverture à l’international de l’économie marocaine, (ii) la mise en place de
stratégies sectorielles à moyen-long terme dans le but de dynamiser les échanges commerciaux et
(iii) le développement des activités de nearshoring (relocalisation industrielle, logistique de proximité).
En comparaison, le trafic maritime mondial a réalisé une évolution moyenne de 3,7% depuis 2005,
s’inscrivant dans une croissance régulière et soutenue sur les dix dernières années par une forte
importation de matières premières dans les pays en voie de développement en particulier la Chine et
l’Inde ainsi que la croissance du commerce intra-asiatique.

Une activité portuaire phagocytée par 3 ports

Le trafic des ports relevant de l’ANP a atteint un volume de 18,4 MT au terme de l’année 2015,
marquant ainsi une régression de -5,7%.
Hors transbordement, le trafic réalisé par le port de Casablanca domine le trafic global portuaire import-
export au Maroc avec 30,4% de parts de marché, suivi du port de Jorf Lasfar qui concentre 26% du
trafic du fait de sa position de premier port de vracs solides du pays (produits phosphatiers). Le port de
2 ème
Tanger Med s’est hissé à la 3 place avec 10,7%. Ces trois ports représentent sur la période
2013-2015 plus de 80% du trafic global.

Graphe 3 : Ventilation du trafic global par port au Maroc (en millions de tonnes)

Autres
1,3

Agadir
0,5
Tanger Med
3.1

Jorf Lasfar
2.0

Casablanca
2.3

Source : Agence Nationale des Port (ANP) – BMCE Capital Research

2
Ce volume intègre une activité import-export de 1 MT et de transbordement de 2,1 MT

8
 MARSA MAROC

Par nature des flux, les principales variations enregistrées se présentent comme suit :
Importations : 43,4 millions de tonnes, soit -5,3% ;
Exportations : 24,7 millions de tonnes, soit -5,9% ;
Cabotage IMP : 2,1 millions de tonnes, soit -4,3% ;
Cabotage EXP : 1,4 millions de tonnes, soit -16,3%.
Par mode de conditionnement, le trafic des vracs solides et liquides représente respectivement 48% et
26% du trafic global en 2015 et prédomine, ainsi, l’activité portuaire au Maroc.

Graphe 4 : Trafic global par mode de conditionnement au Maroc (en % de trafic)

Roulier; 7%
Divers; 5%
Conteneurs;
13%
Vracs solides;
48%

Vracs liquides;
26%

Source : Agence Nationale des Port (ANP) – BMCE Capital Research

Sur la période 2012-2015, le trafic portuaire s’est établi à 81 MT et a enregistré une croissance
annuelle moyenne de 1,9%.
En 2015, le trafic portuaire national est, toutefois, en baisse de -3% par rapport à 2014 (hors activité de
transbordement) principalement à cause de la diminution du trafic national des vracs solides de 6% à
39,2 MT (baisse du trafic de céréales et des phosphates) ainsi que la baisse du trafic national des
vracs liquides de 8% à 21,2 MT (impact arrêt d’activité de SAMIR).
L’activité des conteneurs est, quant à elle, en hausse en 2015 de +3% (+28 614 EVP), en grande partie
grâce à l’augmentation de 13% du trafic Gateway manutentionné au niveau du Port de Tanger Med
(+14 KEVP) et à l’accroissement des volumes traités par MARSA Maroc (+13 KEVP).

Un secteur doté de deux régulateurs

Le secteur portuaire marocain compte différents intervenants, notamment :
Les opérateurs portuaires concessionnaires de services publics tels que la société MARSA
ème
MAROC, SOMAPORT (2 opérateur au port de Casablanca), SOSIPO et MASS céréale
(opérateurs céréaliers) ;
Les opérateurs réalisant leur activité d’opérateur portuaire pour compte propre et opérant des
terminaux dédiés tels que l’OCP et TAQA MOROCCO.
L’ensemble de ces opérateurs s’activent sous la supervision de deux régulateurs avec chacun un
périmètre d’actions défini par la loi. Ainsi, la TMPA assure l’autorité portuaire du port de Tanger-Med,
tandis que l’Agence Nationale des Ports -ANP- est en charge de l’autoritaire portuaire du reste des
ports du Royaume.
Les deux régulateurs s’occupent ainsi, (i) d’assurer le développement, la maintenance et la
modernisation des ports, (ii) de veiller à l'optimisation de l'utilisation de l'outil portuaire et (iii) de veiller
au respect de la concurrence dans l'exploitation des activités portuaires.
Le secteur portuaire marocain est régi par la loi 15-02 qui décrit les différents régimes d’exploitation
portuaires.
L’exploitation est assurée sous trois régimes :
Régime des concessions : Ce régime concerne la gestion du port, l’exploitation de
terminaux et de quais, l’exploitation de l’outillage portuaire public, l’exploitation de l’outillage
portuaire privé bord à quai et la manutention portuaire.
La convention de concession ne peut être conclue pour une durée excédant trente ans,
prorogeable pour une durée supplémentaire de vingt ans. Le cumul de la durée initiale de la

9
 MARSA MAROC

concession et de sa durée supplémentaire ne peut pas dépasser cinquante ans. La

concession est attribuée après appel à la concurrence.
Régime des autorisations d’exploitation portuaires : Ce régime intègre trois points
essentiels :
 L’exploitation des activités de service public industriel et commercial telles le pilotage,
le remorquage, le lamanage, le magasinage et l’entreposage portuaire ;
 L’exploitation de terre-pleins, de hangars ou d’autres installations portuaires,
l’exploitation de l’outillage portuaire privé, avec obligation de services public et ;
 L’exploitation de toute autre activité connexe au service des navires, des
marchandises et/ou des passagers.
 L’autorisation d’exploitation est accordée pour une durée ne pouvant excéder vingt
ans renouvelable.
Régime de l'occupation temporaire du domaine public portuaire : L'autorisation
d'occupation temporaire du domaine public portuaire est accordée à toute personne physique
ou à toute personne morale de droit public ou privé qui s'engage à respecter les clauses d'un
cahier des charges.
Elle peut être incluse dans une convention de concession ou faire l’objet d’une autorisation
indépendante. Elle est révoquée à toute époque, sans indemnité, après une mise en demeure
adressée à l'intéressé par écrit.

10
 MARSA MAROC

MARSA MAROC : Opérateur historique de la gestion

portuaire
Suite à la dissolution de l’OFFICE D’EXPLOITATION DES PORTS -ODEP- en 2006 dans le cadre de
la réforme portuaire, l’Etat marocain a procédé à la création de la SOCIETE D’EXPLOITATION DES
PORTS -SODEP- sous le nom commercial MARSA MAROC. Actuellement, cette dernière est le
premier opérateur portuaire du Royaume exerçant ses différentes activités dans l’ensemble des ports
3
du pays hormis Tan Tan et Tanger Med I .
L’opérateur offre, ainsi, un ensemble de services de logistique portuaire au sein des quais et terminaux
portuaires exploités à travers des concessions ou des contrats de sous-traitance :
Prestation de manutention et de stockage : Comprend la manutention à bord et à quai, le
stockage et Ad Valorem et d’autres prestations de manutention ;
Services aux navires : Inclut le remorquage, le pilotage et le lamanage ;
Services annexes : Comprends la vente d’eau et d’électricité.

Graphe 5 : Historique de MARSA MAROC

Source : MARSA MAROC – BMCE Capital Research

La structure de l’actionnariat de MARSA MAROC avant la réalisation de cette introduction en Bourse se

composait de 7 339 560 actions d’une valeur nominale de MAD 100, détenues à 100% par l’Etat
marocain.
Afin d’assurer la liquidité du titre, les différents organes de Direction de la société ont approuvé le split
de la valeur nominale des actions de la société par 10 pour une nouvelle valeur nominale de MAD 10.
A l’issue de l’IPO, l’Etat compte ainsi céder 29 358 240 actions aux investisseurs sur la base d’une
valeur nominale de MAD 10, ce qui représente 40% du capital social. L’Etat reste ainsi actionnaire
majoritaire avec 60% des parts, soit 44 037 360 actions d’une valeur nominale de MAD 10.

3
MARSA MAROC y assure une activité de sous-traitance pour le port routier et passager

11
 MARSA MAROC

Graphe 6 : Structure de l’actionnariat pre et post IPO

Avant IPO Après IPO

Flottant Etat
en Marocain
Etat Bourse 60%
Marocain 40%
100%

Source : MARSA MAROC – BMCE Capital Research

MARSA MAROC détient des participations dans plusieurs sociétés, dont les principales se présentent
comme suit :
Graphe 7 : Filiales de MARSA MAROC

Source: MARSA MAROC – BMCE Capital Research

Comme cité précédemment, MARSA MAROC offre ses services sur les ports marocains qui s’articulent
autour de 3 activités.
L’activité de manutention et de stockage représente la principale activité de la société et
consistent-en :
 La Manutention : La centralisation de l’ensemble des opérations de chargement et de
déchargement des cargaisons à bord des navires et à quai ;
 Le Magasinage (ou stockage) : La prise en charge, le stockage et l’entreposage de
marchandises manutentionnées dans l’attente de leurs sorties ou entrées au port ;
 Autres prestations de manutention : La mise à dispositions de prestations diverses telles
que le chargement ou le déchargement des marchandises des conteneurs, le pesage de
marchandises, le gerbage des marchandises, la location de matériel portuaire, etc.
Dans de moindres proportions, MARSA MAROC offre également des services aux navires qui
consistent en :
 Le Remorquage : Aide des navires pour leur déplacement vers le quai à l’aide d’une
remorque ;
 Le Pilotage : Assistance fournie au capitaine pour faire entrer et sortir le navire du port ;
 Le Lamanage : Assistance à l’amarrage et au désamarrage des navires lors de leur arrivée,
départ, ou mouvement à l’intérieur du port.
Enfin, la société offre des services annexes consistant essentiellement en des prestations
d’avitaillement (fourniture d’eau et d’électricité).
MARSA MAROC opère sur l’ensemble du territoire national, et se trouve présente dans les ports
marocains soit de manière direct, ou via ses filiales.
Depuis sa création en 2006, la société a signé une convention de concession avec l’Agence Nationale
des Ports (ANP) portant sur le périmètre suivant :

12
 MARSA MAROC

Nador : Un terminal divers, un terminal passagers et RoRo et un quai pétrolier ;

Al Hoceima : Un terminal passager et RoRo ;
Mohammedia : Un terminal pétrolier et un terminal « port intérieur » ;
Casablanca : Un terminal divers, un terminal à conteneurs, un terminal minéralier et un terminal
RoRo ;
Jorf Lasfar : Un terminal polyvalent, un quai divers et un quai pétrolier ;
Safi : Un terminal divers et un terminal minéralier ;
Agadir : Un terminal polyvalent et un quai pétrolier ;
Laâyoune : Un terminal polyvalent.
Dakhla : Un terminal polyvalent.
Notons que le port de Tanger ville entrait dans ce périmètre avant d’en être retiré en 2011, date à
laquelle il a été transformé en port de plaisance et de croisière. Ainsi, la présence de MARSA MAROC
à Tanger ne se manifeste plus qu’au travers de 2 contrats de sous-traitance, le premier consistant en
l’exploitation d’un terminal vrac et divers à TANGER MED I et le second en un contrat d’assistance aux
passagers et véhicules dans le port de Tanger Ville.
Graphe 8 : Présence de MARSA MAROC au 31-03-2016

Source: MARSA MAROC

13
 MARSA MAROC

Un chiffre d’affaires tiré par le port de Casablanca

MARSA MAROC est le premier opérateur portuaire du Maroc avec une part de marché estimée à 44%
du trafic national en 2015, en termes de tonnages. Sur la période 2012-2014, les quantités globales
manutentionnées par la société ont cru à un rythme annuel moyen de 3,3% avant de connaître une
forte baisse de 8,4% en 2015 impactés par l’arrêt de l’activité de SAMIR. Le trafic global manutentionné
par MARSA MAROC affiche ainsi 35,2 MT en 2015, faisant reculer la part de marché de la société de
2 points.
Graphe 9 : Evolution du trafic global manutentionné et des PDM au niveau national

50 000 100%
90%
40 000 38 365 80%
35 925 35 770 35 160
70%
30 000 60%
50%
20 000 48% 49% 40%
46% 44%
30%
10 000 20%
10%
- 0%
2012 2013 2014 2015
Trafic Global Part de Marché

Source: MARSA MAROC

Les quantités manutentionnées par MARSA MAROC concernent en premier lieu les vracs solides qui
en représentent 37% en 2015. Ces derniers sont ainsi passés devant les vracs liquides (34%) lesquels
ont été impactés par l’arrêt des activités de SAMIR au port de Mohammedia. La société a également
traité 19% de trafic de conteneurs et 9% de trafic conventionnel. Enfin, le Trafic International Routier ne
représente plus que 1% du trafic global traité par l’entreprise suite à l’arrêt de cette activité au port de
Tanger Ville et son recul au port de Casablanca.
Graphe 10 : Répartition du trafic de MARSA MAROC par type de conditionnement 2015

Conventionnels Roulier 1%
9%

Vracs Solides
37%
Conteneurs 19%

Vracs Liquides
34%

Source: MARSA MAROC

Sur le plan géographique, l’essentiel de l’activité de MARSA MAROC est réalisé au port de Casablanca
qui est le premier port d’import-export du Maroc et où se concentre la majeure partie de l’activité
économique et des bassins de consommation. Ce dernier a ainsi concentré 37,1% du trafic en 2015
soit 11,15 MT.
En dépit de son importance, les tonnages traités au port de Casablanca étaient moins importants que
ceux de Mohammedia, dont l’activité a connu un recul de plus de 30% en raison de l’arrêt de l’activité

14
 MARSA MAROC

ème
du raffineur national. Le port de Jorf Lasfar se classe, quant à lui, 3 avec 15% des volumes traités du
fait de sa position de premier port de phosphates au Maroc.
En termes de chiffre d’affaires, Casablanca reste le port ayant la plus forte contribution aux revenus de
la société en 2015 avec plus de 50% (M MAD 1 165 en 2015), suivi d’Agadir avec un peu plus de 10%
ème
puis de Jorf Lasfar. Celui de Mohammedia, lui, ne vient qu’en 4 position avec une part de 8% dans
les revenus.
Graphe 11 : Ventilation du trafic et du chiffre d’affaires par port

Chiffre d’affaires Trafic

Laayoune Autres 3,9% Laayoune Autres 2,9%
2,9% 2,9%
Safi 4,8%
Safi
Nador 5,6%
7,1%

Casablanca
Nador 7,8% 31,7%

Agadir 10,9% Casablanca

53,7% Agadir 10,2%

Jorf Lasfar
10,0%
Jorf Lasfar
14,9% Mohammedia
22,5%

Mohammedia
8,2%

Source: MARSA MAROC

Les activités de manutention et de stockage représentent plus de 90% du chiffre d’affaires de la

société, soit M MAD 1 981, en progression moyenne annuelle de 3,1% sur la période 2012-2013.
Les services rendus aux navires, eux, ne contribuent qu’à hauteur de 7% au chiffre d’affaires de
MARSA MAROC, en baisse annuelle moyenne de 1,1% principalement impacté par le recul des
activités de remorquage.
Enfin, notons que l’activité du Groupe enregistre une certaine saisonnalité sur quelques ports. En effet,
ème
le port de Dakhla enregistre 60% du chiffre d’affaires du pélagique frais au 2 semestre de l’année,
62% du chiffre d’affaires lié au trafic des passagers dans les ports de Nador et Hoceima est réalisé
entre juillet et septembre due au transit des MRE et 82% du chiffre d’affaires lié au trafic d’agrumes et
primeurs est réalisée entre Novembre et Mars dans le port d’Agadir.
Graphe 12 : Ventilation du chiffre d’affaires par activité

Autres produits
Services rendus 1,8%
au navires
7,0%

Prestation de
Manutention et
Stockage
91,3%

Source: MARSA MAROC

15
 MARSA MAROC

Une rentabilité en amélioration

Sur la période 2013-2015, MARSA MAROC affiche des résultats en nette progression avec un chiffre
d’affaires en croissance annuelle moyenne de 5,7% et des marges en amélioration sur la période :
Tableau 4 : Principaux agrégats financiers de MARSA MAROC

M MAD 2013 2014 2015 TCAM

CA consolidé 1 939,3 2 022,6 2 168,2 5,7%
Var % - 4,3% 7,2%
REX consolidé 481,3 498,6 622,1 13,7%
Var % 3,6% 24,8%
Marge opérationnelle 24,8% 24,7% 28,7% 7,5%
Var % -0,7% 16,4%
Résultat financier 44,1 36,5 36,7 -8,8%
Var % -17,3% 0,6%
Résultat courant des
525,5 535,1 658,9 12%
entreprises intégrées
Var % 1,8% 23,1%
Résultat non courant -151,9 -24,8 -45,7 ns
Var % -83,7% 84,3%
RNPG / RNC 4 256,1 329,1 375,2 21%
Var % 28,5% 14%
Marge nette5 13,2% 16,3% 17,3% 14,5%
Var % 23,2% 6,3%
RoE 9,7% 9,7% 12,1% 11,7%

Source: MARSA MAROC

Le résultat d’exploitation de la société a légèrement progressé de 3,6% entre 2013 et 2014, pour
s’établir à M MAD 498,6 impacté par la hausse du chiffre d’affaires de 4,3% et une légère
hausse des charges d’exploitation de 3,8% essentiellement due à la progression des dotations
d’exploitation sur la période. En 2015, le résultat opérationnel a bondi de près de 25% par
rapport à 2014 à M MAD 622,1 grâce essentiellement à la hausse du chiffre d’affaires de l’ordre
de 7,2% à M MAD 2 168,2 et une progression contenue des charges d’exploitation.
Par port, Casablanca affiche en 2015 une forte progression du REX de 39,5% par rapport à
2014 à M MAD 524, tout comme Jorf Lasfar et Agadir dont les résultats opérationnels
s’établissent respectivement à M MAD 115 et M MAD 83, soit une hausse de 39,7% et 41,7%
par rapport à 2014. La contribution de Casablanca au résultat opérationnel global de la société
s’élève à 74%.
Dans ces conditions, la marge opérationnelle reste stable entre 2013 et 2014 à 24,7% et
s’améliore en 2015 à 28,7% (vs. 18% en moyenne pour l’échantillon de comparables).
La MOP réalisée par la société au port de Jorf Lasfar s’élève à 53,2% en 2015 en amélioration
par rapport aux 2 exercices précédents (48% en 2013 et 45,9% en 2014). A contrario, la marge
réalisée au port de Mohammedia se dégrade de presque la moitié et passe à un niveau de plus
de 50% en 2013 et 2014 à 27,4% en 2015 suite à l’arrêt des activités de SAMIR ;
Tableau 5 : Marge opérationnelle par port 2013-2015 (principaux ports)

2013 2014 2015

Casablanca 36,7% 36,3% 45%
Agadir 27,4% 26,4% 35,2%
Jorf Lasfar 48% 45,9% 53,2%
Mohammedia 50,7% 50,7% 27,4%

Source: MARSA MAROC

4
En l’absence d’intérêts minoritaire, le RNC = RNPG
5
Calculée sur la base du RN consolidé

16
 MARSA MAROC

En matière d’indicateurs de performance opérationnelle, il est à noter que ceux de l’opérateur

portuaire se conforment aux standards internationaux, notamment le délai d’attente des navires
qui est passé de 57 heures en 2007 à 3 heures en 2015 ainsi que le délai de chargement qui
s’établit à 25 minutes en 2015 contre 99 minutes en 2007 ;
Après avoir connu une forte baisse en 2014 par rapport à 2013, le résultat financier de MARSA
MAROC s’est stabilisé en 2015 à M MAD 36,7. Ce dernier a ainsi diminué de 17,3% en 2014
impacté par le repli des produits financiers provenant des placements suite au déblocage des
fonds nécessaires au paiement à l’ANP du ticket d’entrée pour la concession du terminal TC3
dont le montant s’élève à MAD 1,8 Md ;
Partant, le RNPG s’améliore sur la période 2013-2015 pour s’établir à M MAD 375,2 en 2015,
évoluant à une moyenne annuelle de 21% sur la période. La marge nette s’établit ainsi à 17,3%
en fin de période contre 13,2% en 2013 (vs.12% en moyenne pour l’échantillon de
comparables) ;
Dans ces conditions, la rentabilité financière de l’entreprise s’améliore sensiblement en passant
de 9,7% en 2013 à 12,1% en 2015 (vs. 10% en moyenne pour l’échantillon de comparables).
Tableau 6 : Marges et rentabilité de l’échantillon comparable 2015

Comparables Pays ROE 2015 MOP 2015 MN 2015

HAMBURGER HAFEN UND LOGISTIK AG Allemagne 12% 14% 6%
NOVOROSSIYSK COMMERCIAL SEA PORT JSC Russie ns ns ns
GUJARAT PIPAVAV PORT LIMITED Inde 24% 48% 49%
JAMES FISHER AND SONS PLC Grande Bretagne 19% 12% 9%
BINTULU PORT HOLDINGS BHD. Malaisie 12% 20% 14%
JIANGSU LIANYUNGANG PORT CO., LTD. Chine 2% 8% 4%
WILSON SONS LIMITED Bermudes 12% 3% 2%
SOCIEDAD MATRIZ SAAM S.A. Chili 8% 17% 12%
XIAMEN INTERNATIONAL PORT CO. LTD. Chine 3% 13% 4%
OCEAN WILSONS HOLDINGS LIMITED Bermudes 2% 23% 3%
LUKA KOPER DD Slovénie 11% 25% 18%
EUROKAI KGAA Allemagne 9% 18% 11%
Moyenne 10% 18% 12%
Médiane 11% 17% 9%

Source: INFINANCIALS

17
 MARSA MAROC

Une structure financière saine

MARSA MAROC affiche une structure bilancielle saine sur la période 2013-2015 avec un endettement
net négatif :
Tableau 7 : Principaux indicateurs de structure de MARSA MAROC

en M MAD 2013 2014 2015 TCAM 13-15

FR 1 133,8 1 515,7 1 818,3 27%
Var % 33,8% 19,9% -
BFR 177,9 357,2 290,4 28%
Var % 100,8% -18,7% -
TN 955,9 1 159,5 1 527,9 26%
Var % 21,3% 31,87% -
Dette nette - 873,5 - 1 065,5 - 1 346,8 -
Var % ns ns -
Gearing -33,1% -39% -47,9% -

Source: MARSA MAROC

Le fonds de roulement de la société s’améliore sensiblement durant la période 2013-2015 en

croissance annuelle moyenne de 27% sur la période pour s’établir à M MAD 1 818,3 in fine.
En effet, la baisse de l’actif immobilisé couplée à la hausse du financement permanent a permis
au fonds de roulement de s’apprécier de 33,8% en 2014 puis de 19,9% en 2015 ;
Le BFR, après avoir doublé entre 2013 et 2014 pour s’établir à M MAD 357,2, recule de 18,7%
en 2015 à M MAD 290,4 grâce à une hausse de près de 50% du compte fournisseurs combinée
à la baisse de 25% des stocks ;
En conséquence, la trésorerie nette de l’entreprise affiche un solde positif de M MAD 1 527,9 en
progression annuelle moyenne de 26% sur la période 2013-2015 ;
Enfin, MARSA MAROC affiche une dette nette négative sur la période 2013-2015 s’établissant à
M MAD -1 346,8 en 2015, soit un gearing négatif sur cette même période.

18
 MARSA MAROC

Des perspectives prudentes

Pour développer et surtout pérenniser son activité, MARSA MAROC a établi un nouveau plan
stratégique basé sur (i) le renforcement de sa position de leader national sur les trafics import-export,
(ii) le développement de sa présence sur le continent africain et (iii) la contribution à l'amélioration de la
logistique au Maroc et en Afrique. L’objectif de la société est, ainsi, de soutenir sa performance
opérationnelle et améliorer son agilité commerciale.
En effet et face au changement que va connaître le paysage portuaire national durant les dix
prochaines années, MARSA MAROC compte sur la mise en service de plusieurs nouvelles
infrastructures portuaires et la réalisation des concessions portuaires obtenues durant les dernières
années (le terminal à conteneurs 4 du port de Tanger Med, le terminal à conteneurs 3 du port de
Casablanca et le terminal nord du port d’Agadir).
Le Groupe cherche aussi à obtenir de nouvelles concessions pour l’exploitation de terminaux dans les
nouvelles infrastructures portuaires et de nouvelles autorisations d’exercice des activités de
remorquage et pilotage.
Sur un autre registre, MARSA MAROC compte diversifier son activité en proposant aux grands
industriels une offre globale consistant à prendre en charge leurs prestations logistiques, profitant,
ainsi, de la position prépondérante des ports dans la chaine logistique des opérations import/export et
de sa présence historique et stratégique aux principaux ports.
Partant, les perspectives de développement du trafic maritime national ressortent favorables,
matérialisées par une progression annuelle moyenne en volume de 2,5% sur la période 2016-2019
induite essentiellement par l’évolution des échanges commerciaux et la croissance de l’économie
marocaine.

Graphe 13 : Evolution du trafic national par compartiment (hors transbordement)

9 9 9 10
8 9 9 10
12 13 13 14
18 18 18 19

38 38 38 38

2016E 2017E 2018E 2019E

Vracs solides Vracs liquides Conteneurs RoRo Conventionnel

Source: ROLAND BERGER – BMCE Capital Research

En terme d’investissements, l’opérateur portuaire ambitionne de mobiliser une enveloppe de près de

M MAD 5 166 sur la période 2016-2025
Graphe 14 : Evolution du trafic national par compartiment (hors transbordement)

1 235

953

782
688 1 022
505

494
462

275 269 277

223 246
218 42
448 21 81 53 13
18
254 200 226 213 207 216 223 235 233

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

MARSA MAROC TC3PC MINTT

Source: MARSA MAROC – BMCE Capital Research

19
 MARSA MAROC

Par société, MARSA MAROC accapare 48% du budget total pour M MAD 2 455, suivie de ses filiales
MINTT avec 38% (soit M MAD 1 978 sur la période 2019-2021) et TC3PC avec 14% (soit M MAD 733).
En ce qui concerne sa stratégie de développement en Afrique, MARSA MAROC vise en premier à
diversifier géographiquement son portefeuille d’activités et cherche par conséquent à se placer en tant
qu’opérateur multi-trafics et multi-pays (conteneurs, roulier, vrac solide et liquide et général cargo).
L’entreprise marocaine a donc pour ambition de devenir un acteur portuaire majeur et reconnu sur
l’échiquier économique panafricain.
Enfin et à travers cette IPO, la société affiche sa volonté de renforcer sa Gouvernance ainsi que sa
politique de transparence et de performance. En effet, le Conseil d’Administration devrait être consolidé
par l’arrivée de 3 nouveaux Administrateurs indépendants ainsi que 3 autres représentants les
actionnaires ayant conclu un pacte d’actionnariat avec MARSA MAROC.
Partant, les enjeux et implications stratégiques du Groupe ressortent comme suit :
Tableau 8 : Enjeux et implications stratégiques

Enjeux Implications stratégiques

- Nécessité de rechercher de nouvelles concessions pour poursuivre

Réglementaire
l’activité au-delà des 50 ans de concession règlementaire.

- Forte dépendance à la croissance économique ;

- L’arrêt des activités de SAMIR devrait impacté les résultats de MARSA
Marché MAROC en l’absence de solution alternative ;
- La nouvelle stratégie portuaire nationale entreprise par le Maroc induirait
une réorganisation du trafic au niveau des ports du pays.
- Volonté de la société de s’implanter en Afrique subsaharienne malgré la
International
lenteur des procédures.

Social - Gestion des ressources humaines proactive pour éviter les grèves.

Source: BMCE Capital Research

Le positionnement de MARSA MAROC sur la matrice d’analyse stratégique de BMCE Capital

Research, s’affiche, quant à lui, ainsi :

Graphe 15 : Radar du Strategic Positioner Diamond

Échelle d'évaluation
0 : Faible
1 : Plutôt faible
2 : Moyenne
3 : Plutôt forte
4 : Forte

Position commerciale
4
3
Maîtrise des zones 2
1 Niveaux de marges
de risques
0

Atouts compétitifs Santé bilancielle

Situation actuelle Situation cible

Source : BMCE Capital Research

20
 MARSA MAROC

Tableau 9 : Critères du Strategic Positioner Diamond

Situation actuelle Situation cible

Position commerciale: (3) Position commerciale : (4)
- Leader sur le marché marocain avec une part de - Maintien d’une politique de veille commerciale sur
marché estimée à 44% en 2015 ; l’ensemble des ports exploités afin de consolider les
- Une politique de fidélisation de la clientèle en offrant parts de marché, d’identifier de nouvelles opportunités et
des avantages sur les prix et sur les délais de de pérenniser le chiffre d’affaires ;
paiement. - Mise en place d’un système de CRM afin de capitaliser
la connaissance du marché.
Niveaux de marges (4) Niveaux de marges (3)
- Les marges d’exploitations devraient baisser à partir de
- Un niveau de marge opérationnelle de 26% en
2016 pour se situer aux alentours de 18,6% en moyenne
moyenne entre 2013 et 2015 en tendance haussière sur
sur la période 2015-2019, impacté par la hausse des
la période.
charges opératoires.
Santé bilancielle : (4) Santé bilancielle : (4)

- Une structure bilancielle saine caractérisée par une - Une dette nette positive à partir de 2016 afin de
dette nette négative à M MAD -1 346 en 2015 et un financer les investissements.
solde de trésorerie nette positif à M MAD 1 527. - Le gearing devrait se situer à des niveaux raisonnables
entre 2016 et 2019.

Atouts Compétitifs : (2) Atouts Compétitifs : (1)

- Localisation stratégique des ports dans lesquels elle

opère ; - Hausse des tarifs prévus en dépit d’une intensification
- Contrats de concession à long terme ; des conditions concurrentielles.
- Etat actionnaire majoritaire.

Maîtrise des zones de risques : (2) Maîtrise des zones de risques : (1)
- Diversification des trafics traités ;
- Fidélisation de la clientèle au travers de contrats
- Risque de change à intégrer à partir du démarrage de
pluriannuels ;
l’activité de transbordement du TC3 de Tanger Med II.
- Amélioration de la performance opérationnelle afin
d’offrir des services à forte valeur ajoutée aux clients
Source : BMCE Capital Research

S’agissant des perspectives chiffrées, nous ne sommes pas complétement alignés sur le Business Plan
du Groupe. Nous y avons ajouté un certain nombre d’ajustements pour mieux tenir compte de nos
griefs sur la soutenabilité des marges au terme des différentes concessions.
De facto, nous prévoyons que le chiffre d’affaires consolidé du Groupe devrait se hisser en moyenne
p p
annuelle de 4,8% sur la période 2016 -2025 pour se fixer à M MAD 3 366 en fin de période (idem que
celui du BP). Cette orientation plutôt favorable devrait être insufflée par la hausse des activités du port
de Casablanca avec notamment, la mise en service du terminal à conteneurs 3.

Tableau 10 : Prévisions chiffrées

En M MAD 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P
Chiffre d'affaires consolidé 2 168 2 201 2 190 2 311 2 341 2 479 2 736 2 888 3 024 3 285 3 366
Var % 7,2% 1,5% -0,5% 5,5% 1,3% 5,9% 10,4% 5,6% 4,7% 8,6% 2,5%
EBITDA consolidé 1 010 787 855 915 743 771 724 878 956 1 068 1 126
Var % 14,0% -22,1% 8,6% 7,0% -18,8% 3,8% -6,1% 21,3% 8,9% 11,7% 5,5%
M arge d'EBITDA 46,6% 35,8% 39,0% 39,6% 31,7% 31,1% 26,5% 30,4% 31,6% 32,5% 33,5%
EBIT consolidé 622 395 448 496 307 281 163 265 342 443 493
Var % 24,8% -36,5% 13,4% 10,7% -38,1% -8,5% -42,0% 62,7% 28,9% 29,6% 11,3%
M arge d'EBIT 28,7% 17,9% 20,5% 21,5% 13,1% 11,3% 6,0% 9,2% 11,3% 13,5% 14,7%
Résultat financier consolidé 37 19 -15 -10 -11 -90 -129 -129 -115 -96 -3
Var % 0,6% -48,3% -178,9% -33,3% 10,0% 718,2% 43,3% 0,0% -10,9% -16,5% -96,9%
Résultat non courant consolidé -46 -16 -15 -16 -16 -16 -19 -15 -16 -17 -18
Var % -84,3% 65,0% 6,3% -6,7% 0,0% 0,0% -18,8% 21,1% -6,7% -6,3% -5,9%
Résultat net consolidé 375 217 272 317 149 86 -42 89 151 227 347
Var % 14,0% -42,2% 25,3% 16,5% -53,0% -42,3% -148,8% -312,8% 69,3% 49,9% 53,2%
M arge nette 17,3% 21,7% 22,0% 13,7% 6,4% 3,5% -1,5% 3,1% 5,0% 6,9% 10,3%
Intérêts minoritaires 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Résultat net part du Groupe 375 217 272 317 149 86 -42 89 151 227 347
Var % 14,0% -42,2% 25,3% 16,5% -53,0% -42,3% -148,8% -312,8% 69,3% 49,9% 53,2%

Source: MARSA MAROC – BMCE Capital Research

21
 MARSA MAROC

De son côté, le résultat d’exploitation devrait afficher un TCAM de 2,5% à M MAD 493 en 2025
(vs. un TCAM de 5% à M MAD 618 en 2025 pour le BP du Groupe), Par conséquent, la marge
opérationnelle devrait passer de 17,9% à 14,7% en 2025 (vs. 18,4% en 2025 pour le BP du Groupe),
demeurant largement inférieur au niveau observé en 2015 de 28,7%.
Pour sa part, le RNPG devrait connaître une croissance erratique selon un TCAM de 5,4% à
M MAD 347 en 2025 (vs. un TCAM de 7,9% à M MAD 433 en année terminale pour le BP du Groupe).
La marge nette, elle, devrait passer de 21,7% à 10,3%, demeurant encore une fois inférieure au niveau
observé en 2015.
Compte tenu des hypothèses retenues dans le Business plan de la notice d’information, la société
escompte distribuer un dividende fixe de M MAD 250 (soit un DPA de MAD 3,4) sur la période
2016-2025, faisant ressortir un D/Y de 5,2% sur la base du cours de l’IPO de MAD 65, bien supérieur à
ceux du marché tant actions que Bons du Trésor.

Graphe 16 : Rendement6 de MARSA MAROC vs. Marché et Secteur (2013 – 2017e)

18,5%

10,9%

8,0%

5,9% 8,8% 4,2% 4,4%

6,2% 5,2%
5,2%
4,9% 4,4% 4,5%
5,6% 5,7%

D/Y 13 D/Y 14 D/Y 15 D/Y 16 D/Y 17

MARSA MAROC Marché Industrie-transport MAR.

Source : MARSA MAROC – BMCE Capital Research

6
Ratios calculés sur la base des cours de fin d’années fiscales pour les années historiques, dernier cours pour les années estimées et cours IPO pour MARSA
MAROC.

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 MARSA MAROC

Souscrire au rendement
Opérateur maritime leader du marché national, MARSA MAROC devrait poursuivre son développement
tant au Maroc qu’en Afrique et ce, via l’acquisition récemment de TC3 à Casablanca et de TC3 à
Tanger Med II (MINTT).
De même, MARSA MAROC devrait profiter de cette opération pour diversifier son tour de table,
renforçant ainsi sa Gouvernance.
La société présente également un profil de valeur de rendement (5,2%) dans un contexte de baisse
des taux (Bons de Trésor 10 ans à 2,74%).
Compte tenu de ce qui précède, nous valorisons le titre MARSA MAROC à MAD 69, laissant ressortir
un upside de 6,9% par rapport au cours de MAD 65 et recommandons de souscrire à l’opération.

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 MARSA MAROC

MARSA MAROC : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

CA consolidé 2 022,6 2 168,2 2 201,0 2 190,0 2 311,0 2 341,0
EBITDA consolidé 885,7 1 009,9 787,0 855,0 915,0 743,0
EBIT consolidé 498,6 622,1 395,0 448,0 496,0 307,0
Impôts -238,4 -279,1 -208,0 -174,0 -183,0 -167,0
Taux d'imposition 46,7% 45,5% 52,3% 41,6% 38,9% 59,6%
RN consolidé 329,1 375,2 217,0 272,0 317,0 149,0
RNPG 329,1 375,2 217,0 272,0 317,0 149,0

BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
Immobilisations nettes totales 2 615,3 2 577,5 3 208,0 3 191,0 3 071,0 3 399,0
Total fonds propres part du Groupe 2 730,8 2 811,9 2 146,5 2 168,5 2 235,5 2 134,5
Besoin en fonds de roulement 357,2 290,4 422,0 533,0 521,0 640,0
Dette nette -1 065,2 -1 346,9 -4,5 -17,5 -301,5 161,5
Capitaux employés 2 972,5 2 867,9 3 630,0 3 724,0 3 592,0 4 039,0

VARIATIONS & MARGES 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Variation du CA 4,3% 7,2% 1,5% -0,5% 5,5% 1,3%
Variation de l'EBITDA 4,9% 14,0% -22,1% 8,6% 7,0% -18,8%
Variation de l'EBIT 3,6% 24,8% -36,5% 13,4% 10,7% -38,1%
Variation du RN consolidé 28,5% 14,0% -42,2% 25,3% 16,5% -53,0%
Variation du RNPG 28,5% 14,0% -42,2% 25,3% 16,5% -53,0%
Marge d'EBITDA 43,8% 46,6% 35,8% 39,0% 39,6% 31,7%
Marge d'EBIT 24,7% 28,7% 17,9% 20,5% 21,5% 13,1%
Marge nette 16,3% 17,3% 9,9% 12,4% 13,7% 6,4%

RATIOS 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Gearing ns ns ns ns ns 7,6%
Dette nette/EBITDA -120,3% -133,4% -0,6% -2,0% -33,0% 21,7%
ROE 12,1% 13,3% 10,1% 12,5% 14,2% 7,0%
ROCE 11,7% 15,2% 7,6% 8,4% 9,7% 5,3%

PER SHARE DATA (MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e
BPA publié 4,5 5,1 3,0 3,7 4,3 2,0
ANPA 37,2 38,3 29,2 29,5 30,5 29,1
DPA 4,0 12,0 3,4 3,4 3,4 3,4

VALORISATION 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

VE/CA 1,8x 1,6x 2,2x 2,2x 1,9x 2,1x
VE/EBITDA 4,2x 3,4x 6,1x 5,6x 4,9x 6,6x
VE/EBIT 7,4x 5,5x 12,1x 10,6x 9,0x 16,1x
VE/CE 1,2x 1,2x 1,3x 1,3x 1,2x 1,2x
P/E 14,5x 12,7x 22,0x 17,5x 15,0x 32,0x
P/B 1,7x 1,7x 2,2x 2,2x 2,1x 2,2x
D/Y 6,2% 18,5% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2%

VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e

Cours (MAD) 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0 65,0
Nombre d'actions (millions) 73,4 73,4 73,4 73,4 73,4 73,4
Capitalisation boursière 4770,7 4770,7 4770,7 4770,7 4770,7 4770,7
Valeur d'entreprise 3705,5 3423,9 4766,2 4753,2 4469,2 4932,2
Source : Société, estimations BMCE Capital post IPO intégrant l'impact de l'augmentation de capital
NB : Ratios calculés sur la base du cours d'IPO

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 MARSA MAROC

Système de recommandations
BMCE Capital research utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de
chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse
(distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital research utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger,

Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre
son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-
dessous.

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon
12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou
avant l’initiation de couverture.

V endr e Alléger Conser ver Accumuler Achat

-10% +0% +10% +20%

Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas
d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de
recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une
période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur
la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen
pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres
estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un
échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les
« comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste
applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de
croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des

superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité.

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 MARSA MAROC

Siège: 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc

Tél: 00 212 5 22 64 23 00– Fax: 00 212 522 48 10 07 / 00 212 5 22 48 09 52
RC Casablanca n° 77 971
Autorisation n° 3/26 par l’agrément du Ministère des Finances

Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc

Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc
Tél : 00 212 522 49 89 76 - Fax : 00 212 522 27 38 26
RC Casablanca n° 128905

Disclaimer
Le présent document a été préparé par BMCE Capital Research et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenus figurant dans le
présent document proviennent de différentes sources écrites dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces
informations, engager la responsabilité de BMCE Capital Research, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas
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BMCE Capital Research a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, est-il instauré une période de black-out, allant de la date de
début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de
négocier des actions et/ou des titres de créances pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse
comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en
rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres
mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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compétence des Tribunaux de Casablanca.

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