1

Comment valoriser une entreprise

et sur quels critres?

ISEC 22 novembre 2011 Evaluation dentreprises

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion

Prambule

L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une
transaction puisqu'elle contribue la fixation du prix, condition formelle de ralisation
de la transaction.

Prambule
Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs

Vendeurs

Acqureurs

Financiers

Prambule
Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise :
- En utilisant ses propres critres, adapts la nature de ses choix (investissement,
croissance externe, financement).

- En ne disposant pas (toujours) du mme niveau d'information.

Prambule
Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs diffrentes pour une mme entreprise ?

Plusieurs raisons :
- les mthodes utilises peuvent tre diffrentes,
- la valeur des paramtres peut varier pour une mme mthode,
- leur cadre de rflexion nest pas toujours homogne.

Prambule
Faire la diffrence entre valeurs et prix
Valeur financire :
- Cest la valeur intrinsque de lentreprise.
- Elle est universelle.
Valeurs stratgiques
- Elles intgrent les intrts stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les
synergies quil espre en tirer.
- Il y en a autant quil y a dacqureurs potentiels.

Prambule
La valeur nest pas ncessairement le prix
Les facteurs influant sur le prix :
- Lurgence de la transaction
- La raret de laffaire
- La pluralit ou non dacqureurs

Prambule
Ne pas confondre prix et cot financier global

CFG

Prix convenu + Fonds injecter pour :

. Amliorer la structure financire

. Financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre
. Rembourser les comptes courants des dirigeants cdants
. Rembourser par anticipation les prts intuitu personae
. Couvrir les ventuelles charges supplmentaires
NB : les besoins financiers supplmentaires peuvent impacter la baisse lvaluation
finale.

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion

10

11

Comment bien valuer une entreprise ?

Combien existe-il de mthodes dvaluation ?
Des dizaines !!!

- Ce qui tente prouver quaucune nest parfaite.

- Il ny a pas de formule de calcul scientifique et totalement rigoureuse.
En revanche, il existe une dmarche dvaluation.

12

Comment bien valuer une entreprise ?

Quelles sont les grandes tapes de cette dmarche ?
Elles sont au nombre de 4 :
Raliser un diagnostic
Raliser un business plan
Appliquer des mthodes multiples et adaptes

Mener une analyse pour apprcier les rsultats

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion
13

14

Diagnostic

Les travaux prliminaires : le Diagnostic

Lvaluation cest 2/3 danalyse et 1/3 darithmtique
- Analyse des lments juridiques
- tude du diagnostic stratgique

15

Diagnostic
Le diagnostic juridique
- tude des contrats de location (crdit-bail, leasing, bail emphytotique) pour valuer
les engagements de rachats, la prennit et la porte des contrats sur les biens
ncessaires lexploitation.
- tude des contrats demprunts pour valuer les risques financiers (engagement hors
bilan, marge de manuvre financire).
- tude des dcisions collgiales, le cas chant, pour faire ressortir les points ayant des
incidences potentielles pour lavenir (abandon de compte courant avec clause de
retour meilleure fortune, pacte dactionnaire).
- tude des brevets pour examiner sils sont toujours utiles lentreprise et quelle
rentabilit elle peut en tirer.

16

Diagnostic
Le diagnostic stratgique 1/2
Analyser le march : opportunits et menaces qui agissent
- Quel est le potentiel de dveloppement du march ?
- Quel est le potentiel de rentabilit ? (5 forces de Porter)

Pouvoir de ngociation des clients

Pouvoir de ngociation des fournisseurs
Intensit de la concurrence
ventualit de nouveaux entrants
Possibilit dapparition de produits de substitutions

17

Diagnostic
Le diagnostic stratgique 2/2

Diagnostiquer : Les forces et les faiblesses de lentreprise

-

Les ressources commerciales

Les ressources technologiques
Les ressources de production
Les ressources humaines
Management et ressources financires

18

Diagnostic
Positionnement de lentreprise

Risque de march

Faible

Moyen

Fort

Fort

Moyen

Faible
Risque d'entreprise

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion
19

20

Le business plan
Cest incontournable pour raliser une bonne valuation
De quoi sagit-il ?

- tablir un compte de rsultat et un bilan prvisionnels

- Valider des prvisions de trsorerie
Sur quelle dure ?
- Dpend du cycle dexploitation
- En gnral entre 3 et 7 ans

21

Mthodes
Trois grandes sries de mthodes :
valuer par la valeur
valuer par les flux
valuer par comparaison

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion
22

23

L'approche patrimoniale
Le principe

Fonds propres

Actifs
Endettement
Vp = actifs - endettement
On part du patrimoine comptable de la socit : son actif net comptable
= Ensemble de ce quelle possde sous dduction de ce quelle doit
- Immobilisations
- Emprunts
- Stocks
- Organismes sociaux et fiscaux
- Crances clients
- Fournisseurs
- Trsorerie

24

L'approche patrimoniale
On effectue des retraitements en + ou en
- Rechercher les plus-values latentes
Immobilier
Machines/outils de production
lments incorporels (brevets, marques, fonds de commerce)
- liminer les non-valeurs
Frais de constitution
Comptes de rgularisation
On arrive ainsi ANCC ou valeur patrimoniale
Remarque :
Pas toujours pertinente : socit peu industrialise
Pas suffisante : car statique

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion
25

26

La valeur de rentabilit
valuer par les flux : la valeur de rentabilit

Un postulat :
Les investissements nont pas dautre objet que de gnrer du bnfice .
Une seule dfinition : la valeur dun bien :
Cest la somme actualise des revenus futurs que ce bien est susceptible de
gnrer .

27

La valeur de rentabilit
Pourquoi actualiser ?
- Car largent actuel vaut plus que largent venir.

Deux raisons :

- Il est prsent donc pas dala quant sa venue.

- Il peut tre plac.

Lactualisation permet donc de mesurer la valeur actuelle de largent futur.

28

La valeur de rentabilit
Exemple 1
Quelle est la valeur de 1 000 uros gagns tous les ans pendant 5 ans ?
(taux dactualisation : 15 %)

N+1

N+2

N+3

N+4

Total

1 000

869

756

657

571

3 853

29

La valeur de rentabilit
Exemple 2
Quelle est la valeur ce jour de 1 000 uros gagns dans 5 ans ?
Taux 10 %
Taux 15 %
Taux 20 %

621
497
401

30

La valeur de rentabilit

Valeur de lactif
conomique

Valeur actuelle
des flux de trsorerie
sur lhorizon explicite

Valeur des capitaux

propres

Valeur de lactif
conomique

Valeur actuelle
de la valeur terminale
2

Valeur de lendettement
net lorigine
3

31

La valeur de rentabilit
Le taux dactualisation :

Le CMPC
Il sanalyse comme la pondration du cot des fonds propres et du cot de
lendettement.

Le cot des fonds propres

Le MEDAF est lapproche moderne qui permet de dterminer rationnellement le cot des
fonds propres.

32

La valeur de rentabilit
Dtermination du cot des fonds propres
Taux sans risque (OAT 10 ans)

3.30 %

Prime de risque du march

Risque spcifique de la socit value :
(voir analyse stratgique)
Prime de risque dexploitation 1.7 x 6 %

6.00 %
1.7
10.2 %

Taux dendettement
0.18
(il sagit du taux dendettement de la priode initiale)
Taux dactualisation
Taux retenu arrondi 14 %

13.68 %

33

La valeur de rentabilit
Modle de dtermination du b (exemple)

Risque de march
3

Faible
4

Zone
5
4
3
2
1

Risque
Risque trs lev
Risque lev
Risque moyen
Risque faible
Risque trs faible

Coefficient (Bta)
2 2.5
1.5 2
1 1.5
0.5 1
0.25 0.5

3/4

Moyen
5

2
4

Fort

Fort

Moyen

Faible
Risque d'entreprise

Coefficient retenu :

1,7

34

La valeur de rentabilit
Quel flux de trsorerie actualiser ?
Les cash-flow dtermins dans le business plan.
Les cash-flow disponibles pour lentreprise :
EBE
- IS
- Investissements
- Variation du BFR
= flux de trsorerie disponible
Ce flux ne comporte donc pas les charges affrentes la dette.

35

La valeur de rentabilit
La valeur terminale
Possibilit de retenir lactif conomique de fin de priode
Mthode prfrentielle : capitalisation dun flux normatif
- Valider le flux normatif
- Dterminer le taux de capitalisation
En principe le CMPC moyen (K) affect dun taux de croissance (G)
Valeur terminale en fin de priode :
Flux normatif

K-G

36

La valeur de rentabilit
Quand doit-on retenir un taux de croissance ?
La cohrence du systme repose sur lobservation suivante du cycle de vie (de
lentreprise, du secteur dactivit) mettant en vidence le dcalage entre les FTD et le
REMIC.

REMIC
FTD

+
-

+
+

37

La valeur de rentabilit
A un instant t : FTD = REMIC : les deux valeurs FTD et REMIC seront, bien entendu,
identiques.
Il convient de rappeler les conditions dgalit entre les FTD et les REMIC :

EBE
- Amortissements
= Rsultat co. Brut
- I/S sur REB
= REMIC

EBE
- Investissements
- Variation BFR (=)
- I/S sur REB
= FTD

38

La valeur de rentabilit

Endettement net

Dettes bancaires et
Financires
(CT + LT)

- Retrait de crdit bail

- Retrait des EENE et/ou affacturage

Remarque : attention aux activits saisonnires

Disponibilits et VMP

39

La valeur de rentabilit
Les limites de la mthode :
Elle ne tient pas compte de la flexibilit de la gestion.
Elle dpend parfois trop de la valeur finale.
Elle est trs sensible aux hypothses retenues.
- Dtermination des flux
- Dtermination du CMPC
- Dtermination du taux de croissance linfini

40

La valeur de rentabilit
Exemple de test de sensibilit

CMPC
Tx de croiss
linfini

2%

1%

CMPC
retenu

-1%

-2%

12.77 %

11.77 %

10.77 %

9.77 %

8.77 %

3%

998

1170

1386

1668

2049

2%

907

1053

1233

1460

1756

1%

831

957

1110

1299

1538

0%

767

878

1011

1171

1369

-1 %

713

812

928

1067

1235

-2%

666

755

858

981

1126

-3%

625

705

799

908

1036

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion
41

42

valuer par comparaison

Premire tape : constituer un chantillon dentreprises comparables
Mmes caractristiques sectorielles
Mmes caractristiques dexploitation

Niveau de rentabilit
Croissance attendue
Politique dinvestissements

43

valuer par comparaison

Seconde tape : le choix des multiples
Les professionnels multiples
- Nombre dabonns
- Prix de la nuite

Lutilisation classique du PER ou PER retrait

Les multiples de transaction
Le multiple dEBITDA

44

valuer par comparaison

Le multiple VAE/EBITDA est le plus pertinent pour un indice.

Il nest influenc ni par la structure financire de la cible ni par les politiques

damortissement et de provision (qui diffrent dans le temps et entre pays).
Il constitue par ailleurs la meilleure approximation du cash flow oprationnel.

45

valuer par comparaison

Lindice Argos Mid-Market constitue depuis de nombreuses annes une rfrence
pour les acteurs du non cot.

Cet indice mesure lvolution des valorisations des socits mid market non cotes
de la zone euro.
Ralis par Epsilon Research pour Argos Soditic et publi chaque semestre, il
correspond la mdiane du multiple EV/EBITDA historique des oprations de fusionacquisitions mid-market de la zone euro.

46

valuer par comparaison

MULTIPLES DE TRANSACTION
12,0
10,0

9,9

10,0
8,5

8,8

8,3

7,6

8,0

6,6

EV/EBITDA

8,2
7,7

7,8

7,6

7,5

6,5

6,6

6,2

7,4

6,9
7,6

6,0

6,7

LBO

6,1

5,7

5,8

H2
2009

H1
2010

Strategic buyers

4,0

2,0

H1
2006

H2
2006

H1
2007

H2
2007

H1
2008

H2
2008

H1
2009

H2
2010

H1
2011

Sommaire
Prambule
Comment bien valuer une entreprise ?
Le diagnostic
Le business plan
Lapproche patrimoniale
La valeur de rentabilit
valuer par comparaison
Conclusion

47

48

Conclusion
Lintrt de cette perspective multiple rside :
- Dans la complmentarit des angles dapproche.
- Dans lanalyse des carts de valeur obtenue par les diffrentes mthodes.

Valeur patrimoniale
VP

Valeur de rentabilit
VR

Valeur de march
VM

Goodwill ?

Performance de lentreprise

49

Conclusion
Cette dmarche ne doit pas faire oublier que lvaluation peut aboutir une dcision
dinvestissement :
Dterminer le prix dacquisition supportable :
ex : en cas de LBO
Dterminer les impacts de lacquisition sur la socit qui achte :
- Incidence sur le rsultat (socit qui investit/compte consolid)
- Incidence sur la structure financire (socit qui investit/bilan consolid)
Apprcier le taux de rentabilit interne (TRI) :
- Par rapport aux autres projets
- Par rapport aux normes exiges par la direction (socit mre, actionnaires)

50

Conclusion
La valeur ne saffirme pas mais se dmontre.
Lintrt dune valuation cest de pouvoir dfendre et argumenter son prix.
En sappuyant sur des faits tangibles, on peut argumenter rationnellement pour faire
voluer la valeur intrinsque de lentreprise vers un prix de transaction optimal.

51

Contact

oecpacac@oecpacac.com

Philippe TRIPONEL
Expert-comptable Associ
SUD EXPERTS
ptriponel@sudexperts.com