Les déterminants des émissions d'Actions à Bons de

Souscription d'Actions
Souad Brinette
Dans La Revue des Sciences de Gestion 2014/3 (N° 267-268), pages 159 à 169
Éditions Direction et Gestion
ISSN 1160-7742
ISBN 9782916490427
DOI 10.3917/rsg.267.0159
© Direction et Gestion | Téléchargé le 04/09/2023 sur www.cairn.info (IP: 160.176.201.28)

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 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance
Les déterminants des émissions d’Actions
à Bons de Souscription d’Actions
par Souad Brinette
Souad BRINETTE
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Docteur en Sciences de Gestion
Enseignant chercheur à l’OCRE
EDC PARIS (Ecole des Dirigeants et Créateurs
d’Entreprises), France
mai-août 2014
159
Formes de capitalisation financière
L
es actions à bons de souscription (ABSA) sont des actifs
financiers qui donnent le droit, et non l’obligation, d’acquérir
à un prix déterminé une certaine quantité d’actions à créer
au cours d’une période donnée.
Les raisons théoriques évoquées pour expliquer l’intérêt de ces
titres renvoient à l’existence des conflits d’intérêt (P. Schultz,
1993) et d’asymétrie d’information (Th.J. Chemmanur et P.
Fulghieri, 1997) entre les différents partenaires de l’entreprise.
L’hypothèse d’agence de P. Schultz (1993) prévoit que les
émissions d’ABSA réduisent les coûts d’agence du free cash-flow
en permettant un financement en deux étapes. La deuxième
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augmentation du capital exige une appréciation du cours de
l’action, les dirigeants doivent prouver que l’entreprise a de
bons projets d’investissement pour réaliser cette augmentation
du capital.
Dans leur modèle de signal, Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri
(1997) estiment que, lors des introductions en bourse et pour se
signaler, les firmes les plus risquées de bonne qualité émettent
des ABSA sous-évaluées et les firmes les moins risquées émettent
des actions sèches, sous-évaluées également.
Les implications des deux théories d’agence et de signal ont
été examinées empiriquement sur le marché américain (B.
Jain, 1994 ; J.-L. Garner et B.B. Marshall, 2005 ; etc), et sur le
marché australien (J.C.Y. How et J.S. Howe, 2001 ; M. Lee et
al., 2003 ; etc.).
Les résultats empiriques obtenus sur les différents marchés
soutiennent les prévisions communes des deux hypothèses
d’agence et de signal1. Cependant, ces théories ont plusieurs
implications différentes et sont ainsi empiriquement distinguables.
Les implications uniques de l’hypothèse des coûts d’agence ne
1. Les deux hypothèses d’agence et de signal font des prévisions semblables
au sujet du risque, de l’âge, de la taille des entreprises émettrices d’ABSA lors
des introductions en bourse.
Dossier III
 160 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance
Formes de capitalisation financière
sont pas généralement soutenues par ces études. Les résultats
confirment plutôt l’hypothèse de signal.
Sur le marché français, les justifications explicatives du recours
à ce type de titres ont suscité peu d’intérêt. On dispose d’une
seule étude2 empirique effectuée sur la période allant de 1986
à 2000. Des confirmations empiriques de cette étude nous
apparaissent nécessaires.
Notre présente recherche a pour objectif d’enrichir le débat sur
cette question en analysant, sur le marché français, l’impact de
plusieurs variables tirées de la littérature théorique et empirique
sur la décision d’émission d’actions attachées aux bons de
souscription.
Cet article est organisé de la manière suivante. Dans le premier
point, nous exposons la revue de littérature. Dans le deuxième
point, nous présentons les variables et les hypothèses de
recherche. Dans le troisième point, nous décrivons l’échantillon
ainsi que la méthodologie utilisée. Enfin, nous présentons et
nous discutons nos résultats empiriques.
1. Revue de littérature
Sur le plan théorique, nous disposons de deux théories explica-
tives de l’émission d’ABSA : la théorie du financement séquentiel
de P. Schultz (1993) et le modèle de signal de Th.J. Chemmanur
et P. Fulghieri (1997).
Dans son hypothèse de financement séquentiel, P. Schultz
(1993) met l’accent sur l’importance des émissions d’ABSA
pour minimiser les coûts d’agence et inciter les dirigeants à
entreprendre des projets à valeur actuelle nette (VAN) positive.
L’émission d’ABSA, composée de deux augmentations de capital
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successives, permet de transmettre aux investisseurs de l’infor-
mation sur les perspectives de la firme. En émettant des ABSA,
les firmes s’engagent à une deuxième augmentation du capital, au
prix d’exercice des bons, qui aura lieu lors de l’exercice des bons
de souscription. Si les dirigeants ne prouvent pas la rentabilité
du projet (VAN négative), le cours des actions reste inférieur au
prix d’exercice du bon de souscription et la seconde étape du
financement par l’exercice des bons de souscription ne se réalise
pas. Dans le cas contraire, le cours des actions monte, les bons
sont exercés et la deuxième opération de financement se produit.
Les émissions d’ABSA poussent alors les dirigeants à prendre
des décisions optimales d’investissement et à prouver la valeur
d’un projet avant d’obtenir un deuxième financement.
P. Schultz (1993) a testé empiriquement la validité de son
hypothèse sur un échantillon de 630 émissions d’actions sèches
et 167 émissions d’ABSA. Ses résultats empiriques soutiennent
son hypothèse de financement séquentiel selon laquelle les
ABSA sont émises pour minimiser les coûts d’agence de cash-
flow lorsqu’il est difficile de déterminer la rentabilité des projets
potentiels.
2. Jean-Francois Gajewski, E. Ginglinger et M. Lasfer (2007), « Why do compa-
nies include warrants in seasoned equity offerings ? », Journal of Corporate
Finance.
mai-août 2014
Dossier III
Sur le plan théorique, P. Schultz (1993) n’a pas modélisé l’émis-
sion d’ABSA pour rendre compte de ses résultats empiriques.
À notre connaissance, le seul modèle théorique mis en avant sur
les émissions d’ABSA est celui de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri
(1997). Ces derniers montrent que les firmes risquées émettent
des ABSA pour signaler leur qualité dans un environnement
caractérisé par une asymétrie d’information.
L’hypothèse de signal de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997)
souligne que les ABSA peuvent être considérées comme un
mécanisme de signalisation sur un marché caractérisé par une
asymétrie d’information. Les firmes émettent des ABSA lorsque
la valeur de leurs investissements potentiels ne peut pas être
déterminée par le public.
Selon Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997), les émissions
d’ABSA peuvent être utilisées comme un signal sur la confiance
des émetteurs en leurs perspectives de croissance vu que la
seconde augmentation du capital est conditionnée par une
hausse du cours de l’action.
Au niveau des validations empiriques de ces deux théories, nous
avons constaté que la majorité des études ont été effectuées
sur les deux marchés américain et australien.
Les résultats obtenus sur ces deux marchés sont en cohérence
avec l’hypothèse de signal de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri
(1997) (S. Byoun et W.T. Moore, 2003 ; J.-L. Garner et B.B.
Marshall, 2005 ; J.C.Y. How et J.S. Howe, 2001 ; M. Lee et al,
2003 ; J.‑A. Suchard et M. Nicholas, 2004).
Sur le marché français, le sujet reste très peu exploré. J.-F. Gajewski
et al, (2007) justifient l’émission d’ABSA par la flexibilité de déter-
mination du prix d’émission. Ils montrent que le risque d’échec
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de l’opération d’émission peut être résolu par l’émission d’ABSA.
Les bons de souscription permettent en effet une plus grande
flexibilité dans la détermination du prix d’émission. Ceci s’explique
par le fait que la législation française ne prévoit aucune disposi-
tion relative à la détermination du prix de souscription des bons
de souscription d’actions. Lorsque l’émission est réalisée à un
prix supérieur au cours de bourse, le succès de l’opération est
assuré tant que le prix d’émission est inférieur à la somme des
cours de l’action et du bon.
L’analyse des études théoriques et empiriques nous conduit
à conclure que le choix des émissions d’ABSA est justifié par
plusieurs variables liées aux caractéristiques des émetteurs et
de l’émission.
2. Les variables du modèle
et les hypothèses
On a défini deux groupes de variables explicatives de l’émission
d’ABSA : les variables liées aux caractéristiques des émetteurs,
et celles inhérentes aux caractéristiques de l’émission. Nous
avons formulé des hypothèses sur le signe du coefficient de
chaque variable.
 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance
2.1. Les hypothèses relatives
aux caractéristiques des émetteurs
2.1.1. L’asymétrie d’information
D’après les deux modèles de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri
(1997) et de P. Schultz (1993), les entreprises qui choisissent
d’émettre des ABSA se caractérisent par une forte asymétrie
d’information entre les investisseurs et les dirigeants. Cette
relation positive entre l’asymétrie d’information et l’émission
d’ABSA fut confirmée dans bon nombre d’études empiriques
comme celles de J.C.Y. How et J.S. Howe (2001) ; S. Byoun et
W.T. Moore (2003) et J.‑A. Suchard (2005).
Pour notre part, nous anticipons une relation positive entre
l’asymétrie d’information et l’émission d’ABSA.
Hypothèse 1 : Il existe une relation positive entre la variable
d’asymétrie d’information et la décision d’émission d’ABSA.
Dans le cadre de notre recherche, nous différencions les entre-
prises selon leur sensibilité à l’asymétrie d’information en utilisant
deux variables : la taille et le risque de l’émetteur.
Sous-hypothèse 1.1. : Il existe une relation négative entre la taille
de l’émetteur et la décision d’émission d’ABSA.
Sous-hypothèse 1.2. : Il existe une relation positive entre le risque
de l’émetteur et la décision d’émission d’ABSA.
Nous retenons le logarithme des ventes pour mesurer la taille
de l’émetteur. Quant au risque de l’émetteur, il est approché par
la volatilité annualisée des cours des actions calculée sur 90
jours avant l’annonce d’émission.
2.1.2. Le risque de free cash-flows
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Le free cash-flows peut être défini comme l’ensemble des liqui-
dités disponibles après avoir financé tout projet rentable de
l’entreprise (M. Jensen, 1986). Cette disponibilité de liquidités
dans l’entreprise est l’une des sources de conflits d’agence entre
les actionnaires et les dirigeants.
Pour atténuer ce problème de free cash-flows, certains auteurs
proposent le recours à l’émission d’ABSA. Selon P. Schultz (1993),
l’émission d’ABSA constitue un moyen pour limiter le risque de
free cash-flows et réduit, en conséquence, les conflits d’agence
entre actionnaires et dirigeants.
Nous supposons que les entreprises qui choisissent d’attacher
des bons de souscription lors des émissions d’actions sont des
entreprises caractérisées par un risque élevé de free cash-flows.
Hypothèse 2 : Il existe une relation positive entre la variable free
cash-flows et la décision d’émission d’ABSA.
L’estimation des ressources disponibles et des opportunités de
croissance permet d’apprécier le risque de free cash-flows. Les
entreprises disposant d’importants cash-flows mais dont les
perspectives de croissance sont faibles risquent de voir leurs
fonds gaspillés dans des projets non rentables (risque de free
cash-flows élevé).
mai-août 2014
161
Formes de capitalisation financière
Sous hypothèse 2.1. : Il existe une relation positive entre les flux
de liquidité et la décision d’émission d’ABSA.
Sous hypothèse 2.2. : Il existe une relation négative entre le niveau
des opportunités de croissance et la décision d’émission d’ABSA.
Les flux de liquidités ou les cash-flows sont mesurés par le résultat
net augmenté des dotations rapporté à la valeur comptable des
actifs.
Les opportunités de croissance sont approchées par le Q de Tobin.
2.1.3. L’actionnariat dirigeant
Lors d’une opération d’émission, la fraction d’actions conservée
par le dirigeant véhicule l’information privée sur la valeur de
l’entreprise et réduit l’asymétrie d’information.
Dans une perspective d’agence, une faible fraction du capital
détenue par les dirigeants peut être une source de conflits
d’agence entre les actionnaires et les dirigeants.
P. Schultz (1993) note que les coûts d’agence sont inversement
liés au pourcentage de capital détenu par les dirigeants. Cette
relation négative a été confirmée par J.S. Ang et al, (2000).
Pour notre part, nous soumettons l’hypothèse suivante :
Hypothèse 3 : Il existe une relation négative entre la proportion
du capital détenue par les dirigeants et l’émission d’ABSA.
Nous retenons comme mesure de l’actionnariat dirigeant le
pourcentage d’actions détenues par les dirigeants l’année
précédant l’émission.
2.1.4. Le niveau d’endettement de la firme
avant l’émission
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Dans une perspective de financement hiérarchique adoptée par
S.C. Myers (1984) ainsi que par S.C. Myers et N.S. Majluf (1984),
les entreprises privilégient le financement interne au détriment du
financement externe. Dans le cas d’un recours à ce dernier, les
firmes privilégient l’endettement à une augmentation de capital.
Toutefois, une entreprise, ayant un endettement excessif et un
besoin de financement important, est obligée de renoncer à
l’endettement pour ne pas augmenter son risque de défaillance.
Elle se trouve donc contrainte d’émettre des titres pour financer
ses investissements mais également pour se désendetter.
Dans une perspective d’agence, l’existence de dettes incite les
actionnaires à investir dans des projets risqués et peu rentables
afin de s’approprier une partie des richesses de la firme au
détriment des créanciers. Ce qui peut être à l’origine des coûts
d’agence de la dette.
D. Mayers (1998) met en évidence l’intérêt de l’émission de
dettes convertibles pour réduire les coûts d’agence de la dette.
Les émissions d’obligations convertibles en tant que financement
séquentiel peuvent être assimilées à des émissions d’ABSA. On
suppose que les entreprises les plus endettées recourent aux
émissions d’ABSA pour réduire les coûts d’agence de la dette.
Dossier III
 162 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance
Formes de capitalisation financière
Hypothèse 4 : Il existe une relation positive entre le niveau
d’endettement de la firme avant l’émission et la décision d’émis-
sion d’ABSA.
Nous proposons d’utiliser deux estimations du niveau d’endet-
tement :
– niveau d’endettement total = Dettes totales/capitaux propres ;
– niveau d’endettement financier = Dettes financières/Total actif.
2.1.5. La rentabilité de l’émetteur
L’insuffisance de la rentabilité face aux besoins grandissants de
la croissance conduit l’entreprise à avoir recours aux ressources
externes. Cet argument a été mis en évidence par S.C. Myers et
N.S. Majluf (1984) dans leur théorie de financement hiérarchique.
Selon cette théorie, les entreprises utilisent d’abord l’autofinan-
cement, puis la dette, et en dernier lieu l’émission d’actions pour
financer leurs investissements. Les firmes les plus rentables
manifestent donc plus de capacité d’autofinancement, d’où une
relation négative entre le niveau d’endettement et la rentabilité
d’une part, et entre la rentabilité et l’émission d’actions d’autre
part.
La relation négative entre le niveau d’endettement et la rentabi-
lité a été corroborée par plusieurs études empiriques telles que
l’étude de M. Harris et A. Raviv (1991), celle de R.G. Rajan et L.
Zingales (1995), ou encore le travail de L. Booth et al. (2001).
En revanche, d’après la théorie du ratio d’endettement optimal,
une relation positive devrait exister entre la rentabilité et le
niveau d’endettement. En effet, la déductibilité des charges
d’intérêts incite les entreprises rentables à se financer par
émission de dettes.
Dans certains cas, les entreprises les plus rentables devraient
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recourir au financement externe. Nous supposons que ce type
d’entreprise choisit d’attacher des bons de souscription aux
actions pour signaler sa bonne qualité et pour éviter la réaction
presque toujours négative à l’annonce d’émission d’actions
sèches.
Hypothèse 5 : Il existe une relation positive entre la rentabilité
de la firme et la décision d’émission d’ABSA.
Cette variable est approchée par la rentabilité des capitaux
propres (ROE3) et la rentabilité économique (ROA4).
2.1.6. Le secteur d’activité de l’émetteur
Certains chercheurs considèrent que le choix d’émission d’ABSA
est lié au secteur d’appartenance de l’émetteur.
Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997) avancent que la majorité
des émetteurs appartient au secteur industriel risqué.
En outre, P. Schultz (1993) montre que les émissions d’ABSA
sont réalisées par des émetteurs du secteur industriel et de
haute technologie.
3. ROE (Return on equity).
4. ROA (Return on assets).
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Dossier III
Le même résultat a été constaté sur le marché américain par B.
Jain (1994), J.-L. Garner et B.B. Marshall (2005), ainsi que sur le
marché australien par J.C.Y. How et J.S Howe (2001).
Pour notre étude, on s’attend à une fréquence plus grande de
l’émission d’ABSA dans ces secteurs.
Hypothèse 6 : Il existe une relation positive entre le secteur indus-
triel et de haute technologie et la décision d’émission d’ABSA.
Nous estimons le secteur d’activité par une variable binaire
égale à 1 si la firme appartient aux deux secteurs industriel et
de haute technologie, et 0 sinon.
2.2. Les hypothèses relatives
aux caractéristiques de l’émission
2.2.1. La sous-évaluation
Certains auteurs ont examiné le lien entre la sous-évaluation et
le choix d’émission d’ABSA.
P. Schultz (1993) met en avant une sous-évaluation des ABSA qui
dépasse de 8 % celle des actions. Il explique cela par le fait que
les firmes qui émettent des ABSA sont plus petites, plus jeunes,
et plus risquées que celles qui émettent des actions ordinaires.
Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997) montrent que les entre-
prises les plus risquées, caractérisées par une forte asymétrie
d’information, émettent des ABSA sous-évaluées, tandis que
les entreprises peu risquées choisissent d’émettre des actions
sèches sous-évaluées également. Ce constat a été confirmé
par les résultats obtenus par J.C.Y. How et J.S. Howe (2001) et
S. Byoun et W.T. Moore (2003).
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Sur le marché français, E. Ginglinger (1996) explique l’intérêt
d’émettre des ABSA sous évaluées. Elle précise que la sous-
évaluation d’ABSA donne à l’émission une plus grande souplesse
et assure la réussite de l’opération d’émission.
Pour P. Chollet et E. Ginglinger (2001), la sous-évaluation des
ABSA est un mécanisme de signalisation utilisé par les émetteurs
risqués pour inciter les investisseurs à souscrire à l’opération
d’émission
En reprenant l’intuition de ces modèles, nous supposons que
l’émission d’ABSA est liée positivement au degré de sous-
évaluation.
Hypothèse 7 : Il existe une relation positive entre le niveau de
sous-évaluation et la décision d’émission d’ABSA.
La sous-évaluation correspond à la différence entre le cours
boursier de l’action et le prix d’émission rapporté au prix d’émis-
sion.
La mesure de la sous-évaluation des ABSA tient compte de
la valeur des deux titres qui les composent (action et bon).
L’évaluation des bons de souscription d’actions est fondée sur
le modèle d’évaluation des options de F. Black et M.J. Scholes
(1973) et tient compte des caractéristiques spécifiques liées à
la dilution et à l’estimation de la volatilité.
 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance 163

2.2.2. Le produit de l’émission Tableau 1. Récapitulatif des hypothèses formulées

Formes de capitalisation financière

Signe
Les résultats obtenus par P. Schultz (1993) montrent que la Variables Mesure utilisée
attendu
probabilité de l’émission des ABSA diminue avec le produit de
Asymétrie d’infor- Positif Taille de l’émetteur (négatif)
l’émission, et que le produit de l’émission est trois fois plus mation Risque de l’émetteur (positif)
bas pour l’émission des ABSA que pour l’émission des actions.
Cash-flows Positif Flux de liquidité (positif)
S. Byoun et W.T. Moore (2003) notent que le produit de l’émission
Perspectives de croissance
d’ABSA est sept fois inférieur à celui de l’émission d’actions ; (négatif)
un résultat opposant à P. Schultz (1993) ainsi qu’à M. Lee et Actionnariat Négatif Pourcentage détenu par les
al, (2003). dirigeant dirigeants
J.C.Y. How et J.S. Howe (2001) ne constatent aucune différence Ratio d’endette- Positif Dettes totales/Capitaux propres
significative de la taille d’émission entre les émetteurs d’actions ment Dettes financières/Total actif
et d’ABSA. Rentabilité Positif Rentabilité des capitaux propres
Sur le marché français, les résultats trouvés par J.-F. Gajewski Rentabilité économique
et al, (2007) montrent que le produit de l’émission d’actions est Secteur Positif Appartenir aux secteurs industriels
plus faible que celui provenant de l’émission d’ABSA. Ce résultat et de haute technologie
confirme l’hypothèse du produit net de J.-C. Yeoman (2001) selon Sous-évaluation Positif Sous-évaluation des actions
laquelle les firmes émettent des ABSA pour minimiser le risque Sous-évaluation des ABSA
d’échec des émissions importantes. Produit de l’émis- Négatif Logarithme du produit brut
De son côté, E. Ginglinger (1996) constate que le ratio « Produit sion
brut de l’émission/Capitalisation boursière » est en moyenne plus Dilution Négatif Le rapport entre le nombre des
important pour les opérations d’émissions d’actions sèches que nouvelles actions et la somme des
anciennes actions et des nouvelles
pour les ABSA. Elle attribue cela au fait que les ABSA sont souvent actions provenant de l’émission
émises par des sociétés saines, alors que la plupart des opéra- d’ABSA. Nombre total d’actions
tions de restructuration sont réalisées à l’aide d’actions sèches. après l’opération
Nous supposons que le produit de l’émission influence négati-
vement la décision d’émission d’ABSA.
Hypothèse 7 : Il existe une relation négative entre le produit de 3. Données et méthodologie
l’émission et la décision d’émission d’ABSA.
Nous mesurons le produit brut de l’émission par le logarithme Nous nous intéressons à la procédure de constitution de l’échan-
du produit brut en millions d’Euros. tillon et à la méthodologie utilisée.
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2.2.3. La dilution
Certains travaux (J.-F. Gajewski et al, 2007) soulignent que les
émissions d’ABSA entraînent une dilution moins forte par rapport
aux émissions d’actions sèches. Ceci s’explique par le fait que
les firmes émettrices d’ABSA reçoivent le produit de l’émission
en deux étapes.
Dans notre analyse, nous nous intéressons à la dilution immédiate.
Le test de l’effet de la dilution anticipée n’est pas jugé néces-
saire et a été par conséquent écarté de notre analyse vu qu’il
est fortement corrélé avec la sous-évaluation.
Hypothèse 8 : Il existe une relation négative entre la dilution
immédiate et la décision d’émission d’ABSA.
La dilution est calculée avant l’exercice des droits préférentiels
de souscription et avant l’exercice des bons de souscription
d’actions.
Nombre d'actions nouvelles (ou d'ABSA)
Dilution =
Nombre d'actions anciennes + Nombre d'actions nouvelles (ou d'ABSA)
Le tableau suivant présente un récapitulatif des hypothèses
formulées.
3.1. Présentation de l’échantillon de l’étude
L’échantillon de l’étude comporte toutes les émissions d’actions et
d’ABSA qui ont eu lieu entre 1999 et 2006 sur la bourse de Paris.
La liste des entreprises émettrices a été constituée à partir des
rapports annuels de la COB pour les années 1999 à 2002 et
des rapports annuels de l’AMF5 de 2003 à 2006.
Notre échantillon initial comporte 76 émissions d’ABSA et 359
émissions d’actions. Toutefois, et compte tenu de notre objectif de
recherche, nous avons procédé à une sélection des échantillons
appropriés. Notre échantillon final a été limité à 70 émissions
d’ABSA et 137 émissions d’actions.
Les émissions retenues dans notre recherche ont été sélection-
nées comme suit :
– sont retenues les émissions réalisées par voie d’appel public
à l’épargne ;
– sont retenues les émissions réalisées par des entreprises
non financières ;
5. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) est issue de la fusion de la
Commission des opérations de Bourse (C.O.B.) et du Conseil des Marchés
Financiers.

mai-août 2014
Dossier III
 164 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance
Formes de capitalisation financière
– sont exclues de l’échantillon les émissions effectuées par des
banques, des compagnies d’assurance, des sociétés immobi-
lières ou d’autres institutions financières ;
– on a éliminé les opérations liées à l’introduction en bourse ;
– pour éviter tout problème de contamination, on a éliminé de
cet échantillon tout émetteur ayant fait une autre annonce que
l’annonce d’émission.
Nous avons recueilli les informations concernant les opérations
d’émission de l’année boursière, des bulletins mensuels d’infor-
mation de la commission des opérations de bourse et du site
de l’AMF.
Les informations relatives aux caractéristiques des entreprises
ont été extraites des trois bases de données ORBIS, OSIRIS et
Wordscope et des rapports annuels des entreprises.
Les cours boursiers ont été extraits de la base de données
Datastream. S’agissant de données caractérisant l’émission,
elles ont été collectées dans les prospectus et les notes d’infor-
mations des émetteurs disponibles sur le site de l’AMF, des avis
et décisions d’Euronext ou encore des avis publiés au BALO.
Nous avons décelé la présence de quatre valeurs extrêmes dans
l’échantillon. On a décidé de conserver ces valeurs. À notre avis,
l’inclusion de ces données dans le modèle de régression permet
de tenir compte du comportement contradictoire de ce groupe
d’entreprises par rapport aux entreprises de notre échantillon.
Nous avons vérifié aussi l’absence de corrélation entre les prédic-
teurs. Lorsque certaines variables sont fortement corrélées entre
elles, on ne les inclut pas dans le même modèle.
3.2. Présentation de la méthodologie
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Nous proposons deux types d’analyse : une analyse univariée
et une analyse multivariée.
L’analyse univariée est réalisée afin de mettre en évidence les
différences entre les émetteurs d’ABSA et ceux d’actions.
Pour l’analyse multivariée, notre choix porte sur la méthodologie
Logit. Ce type d’analyse est une extension de la régression
multiple. Il est aussi une solution aux problèmes posés lorsque
la variable à expliquer est binaire.
La variable à expliquer dans notre modèle est dichotomique :
c’est le choix entre les actions ordinaires (0) et les actions à
bons de souscription d’actions (1).
L’analyse Logit (ou la régression logistique) suppose que les
variables explicatives sont indépendantes les unes des autres.
Contrairement à la régression multiple, ce type d’analyse n’exige
pas que les prédicteurs soient distribués normalement ou
linéaires. Ainsi, il ne fait aucune hypothèse d’homogénéité des
variances, de normalité ou d’homoscédasticité des résidus.
Par ailleurs, cette technique s’applique uniquement à de grands
échantillons.
La technique Logit est un modèle de probabilité non linéaire. Elle
détermine les probabilités qu’un événement survienne ou non.
mai-août 2014
Dossier III
La probabilité associée à l’évènement Yi = 1 est définie comme
la valeur de la fonction de répartition de la loi logistique au point
(a + bXi).
4. Résultats
4.1. Résultats de l’analyse descriptive
univariée
L’analyse descriptive univariée est effectuée dans le but de
simplifier les données issues de plusieurs variables. Nous avons
eu recours à deux types de tests de différence de moyennes :
paramétrique et non paramétrique.
Lorsque l’hypothèse de normalité est vérifiée, les tests paramé-
triques sont plus puissants que les tests non paramétriques. Au
contraire, dans le cas de non-normalité, les résultats des tests
paramétriques risquent d’être biaisés.
On a vérifié la normalité de la distribution de variables ; les résultats
des tests de normalité pour les deux échantillons d’actions et
d’ABSA nous ont montré que la normalité de la distribution n’est
vérifiée que pour quelques variables explicatives. L’utilisation des
seuls tests paramétriques, basés sur l’hypothèse de normalité
n’est pas suffisante pour comparer ces deux échantillons. Il était
alors jugé nécessaire de confirmer les résultats par d’autres
tests non paramétriques.
Nous avons choisi d’utiliser le test paramétrique de Student
sachant qu’il est réputé très puissant et que souvent, il rejette
la normalité pour des grands échantillons.
Pour les tests non paramétriques, nous avons utilisé le test
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de Mann Whitney pour évaluer la significativité de la différence
des moyennes. Ce test est équivalent au test de Wilcoxon mais
plus facile à mettre en pratique. Il est aussi plus puissant que
le test de la médiane.
Les résultats des deux tests sur la différence des moyennes de
nos variables entre les deux échantillons d’actions et d’ABSA
sont présentés dans le tableau 2 :
La différence de moyenne de la variable risque de l’émetteur
entre les deux échantillons est significative au niveau de 5 %
avec le test paramétrique de Student. Cette différence n’est par
contre pas significative avec le test non paramétrique de Mann
Whitney. Ce résultat ne nous permet pas de confirmer l’hypothèse
selon laquelle les émetteurs d’ABSA sont plus risqués que les
émetteurs d’actions ordinaires.
Pour les autres variables, nous constatons que les résultats des
deux tests paramétrique et non paramétrique sont très proches.
Les différences de moyenne sont significatives avec les deux
tests pour cinq variables : « la taille », « la part du capital détenue
par les dirigeants », « le secteur d’activité de l’émetteur », « la
sous-évaluation » et « la dilution ».
Les deux variables « Flux de liquidité » et « Rentabilité économique »
montrent un résultat significatif uniquement pour le test non
paramétrique.
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Tableau 2. Résultats des tests paramétriques et non paramétriques sur l’égalité des moyennes

Formes de capitalisation financière

Moyenne
Variables Différence de moyenne Test Student Test Mann Whitney
Actions ABSA
Risque de l’émetteur 0,6765 0,8029 -0,1264 1,995 -1,629
(0,049) (0,103)
Taille de l’émetteur 18,1031 17,5386 0,5645 2,061 -1,817
(0,041) (0,069)
Flux de liquidité -0,0079 0,0203 -0,0282 -1,36 -1,817
(0,175) (0,069)
Perspectives de croissance 1,3806 1,6882 -0,3076 -1,424 -0,974
(0,157) (0,330)
Part du capital détenue par les dirigeants 0,4221 0,2971 0,125 3,404 -3,009
(0,001) (0,003)
Niveau d’endettement total 3,3265 2,744 0,5825 0,779 -0,078
(0,437) (0,937)
Niveau d’endettement financier 0,2599 0,2699 -0,01 -0,319 -0,007
(0,750) (0,994)
Rentabilité des capitaux propres -0,247 -0,2817 0,0347 0,186 -0,135
(0,853) (0,893)
Rentabilité économique -0,0382 -0,011 -0,0272 -1,16 -2,036
(0,247) (0,042)
Secteur d’activité 0,3942 0,5857 -0,1915 -2,648 -2,61
(0,009) (0,009)
Sous-évaluation 0,1211 0,2198 -0,0987 -2,831 -2,222
(0,005) (0,026)
Produit de l’émission 16,691 16,8387 -0,1477 -0,656 -0,706
(0,513) (0,480)
Dilution 0,2864 0,2155 0,0709 2,498 -3,068
(0,013) (0,002)
Notes : ce tableau présente les résultats des tests paramétriques et non paramétriques sur l’égalité des moyennes. La première colonne
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présente les variables étudiées. La deuxième et la troisième colonne présentent les moyennes des différentes variables, la 4e colonne
présente les différences de moyenne, les deux dernières colonnes présentent respectivement les résultats du test paramétrique de Student
et du test non paramétrique de Mann Whitney. Sont mises entre parenthèses les probabilités correspondantes de rejet à tort de l’hypothèse
nulle H0.

Étant donné que la distribution de ces deux variables n’est pas
normale, le test de Mann Whitney sera alors considéré comme le
test le plus puissant. Les résultats confirment donc l’hypothèse
selon laquelle les entreprises rentables, ayant d’importantes
ressources disponibles sont les plus émettrices d’ABSA.
Les deux échantillons d’actions et d’ABSA ne présentent pas de
différence significative au niveau de cinq variables : « Perspectives
de croissance », « Endettement total », « Endettement financier »,
« Rentabilité des capitaux propres » et « Produit de l’émission ».
4.2. Résultats de la régression logistique
Contrairement à l’analyse univariée, la régression logistique
permet de prendre en compte l’interaction des variables les
unes sur les autres.
La régression logistique modélise la relation entre un ensemble de
variables indépendantes et la probabilité qu’un cas est membre
d’une des catégories de la variable dépendante.
En codant par 1 ou 0 les choix des émetteurs, le modèle donne
les variables qui augmentent les probabilités d’émettre des ABSA
plutôt que des actions.
Nous utilisons la représentation suivante :
Pi
L = Ln( )
1 − Pi
L = B 0 + B 1RISQ + B 2TAIL + B 3Cash + B 4QTob + B 5CAP + B 6 End .total + B 7 End . finan
+ B 8 ROE + B 9 ROA + B 10SECT + B 11SEV + B 12 Pr od + B 13 Dilu + ε
Avec :
– L est la variable explicative de notre analyse. Elle prend la
valeur 1 lorsque l’entreprise choisit d’émettre une ABSA, et 0
si elle choisit d’émettre une action ordinaire.
– on a identifié 13 variables explicatives : Risque de l’émetteur
(RISQ) ; Taille de l’émetteur (TAIL) ; Flux de liquidité (Cash) ;
Perspectives de croissance (QTob) ; Part du capital détenue
par les dirigeants (CAP) ; Niveau d’endettement total (End.
total) ; Niveau d’endettement financier (End.finan) ; Rentabilité
des capitaux propres (ROE) ; Rentabilité économique (ROA) ;

mai-août 2014
Dossier III
 166 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance

Tableau 3. Coefficients du modèle explicatif de l’émission d’ABSA

Formes de capitalisation financière

Appartenance aux deux secteurs industriel et de haute techno-

logie (SECT) ; Sous-évaluation (SEV) ; Produit de l’émission Variable dépendante = 1 si le titre émis par l’entreprise est une ABSA
(Prod) ; Dilution (Dilu). Chi-deux 46,017***
– les coefficients « B » donnent le signe de la relation entre la
-2Loglikelihood 218,865
variable dépendante et les variables explicatives. Un coefficient
R2 de Nagelkerke 0,276
positif indique que la variable explicative est positivement liée
à la probabilité que l’évènement survienne, c’est-à-dire que % correct 76,30 %
l’entreprise émette des ABSA. Variables explicatives B Exp (B) Sig.
RISQ 0,980** 2,664 0,037

4.2.1. Présentation des résultats avant suppression TAIL -0,272** 0,762 0,021

des valeurs corrélées Cash 1,503* 4,493 0,058

QTob -0,061 0,941 0,660
Le tableau ci-dessous présente les résultats de la régression logis- CAP -1,461** 0,232 0,033
tique en prenant en compte toutes les variables indépendantes. End.total 0,003 1,003 0,953
Les résultats obtenus relatifs à l’incidence des deux variables, End.finan 1,587* 4,889 0,077
taille et risque de l’émetteur, sont cohérents avec nos hypothèses :
ROE -0,128 0,880 0,545
le risque de l’émetteur augmente la probabilité d’émettre des
ROA 0,746 2,108 0,759
ABSA alors que la taille diminue cette probabilité. Ce résultat
valide l’hypothèse d’une influence positive de la variable asymé- SECT 0,710** 2,034 0,040
trie d’information. Ainsi, les entreprises risquées de petite taille, SEV 2,224*** 9,245 0,005
caractérisées par une forte asymétrie d’information, émettent Prod 0,182 1,199 0,204
plus d’ABSA que d’actions.
Dilu -3,287** 0,037 0,016
Dans le but d’affiner notre analyse, nous avons testé l’effet
Constante 0,645 1,906 0,785
d’interaction6 entre les deux variables « risque » et « taille » après
avoir centré7 ces deux variables. ***, **,* significatif aux seuils de 1 %, 5 % et 10 %.
Les résultats d’analyse de l’effet d’interaction entre ces deux
variables représentant l’asymétrie d’information indiquent que Nous avons aussi vérifié l’existence d’un effet d’interaction entre
le choix d’émission d’ABSA par les firmes est conditionné par le ces deux variables représentant le risque de free cash-flow. Les
couplage de ces deux variables. Ceci soutient l’hypothèse que résultats obtenus ne sont pas significatifs. La prise en compte
les entreprises les plus assujetties à l’asymétrie d’information de l’effet d’interaction entre ces deux variables n’apporte pas
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(petite taille et forte volatilité) émettent plus d’ABSA que d’actions
ordinaires.
Ces résultats concordent avec ceux des études menées sur
les marchés américain et australien. Cependant, nos résultats
sont contraires à ceux obtenus sur le marché français par J.‑F.
Gajewski et al, (2007). Ces derniers indiquent que les ABSA
sont émises par les firmes avec une importante capitalisation
boursière et ne constatent pas d’influence significative du risque
sur la décision d’émission d’ABSA.
Concernant la variable free cash-flow (FCF), on l’a estimée par
l’effet combiné de la présence des flux de liquidité « Cash » et des
opportunités de croissance « QTob ». De ce fait, les entreprises
ayant de faibles opportunités de croissance et d’importantes
liquidités sont celles ayant un risque élevé de free cash-flow.
Les signes attendus des deux variables représentant le risque
de FCF sont observés. Le coefficient de la variable « QTob » est
négatif et celui de la variable « Cash » est positif. Néanmoins,
seul l’effet de la variable « Cash » est significatif.
d’information complémentaire à notre analyse.
Ces résultats ne nous permettent pas de confirmer notre
hypothèse selon laquelle la décision d’émission d’ABSA est
associée à l’existence de risque du free cash-flow.
Le coefficient indiquant l’impact du niveau d’endettement finan-
cier est positif et significatif au niveau de 10 %. Cela traduit le
fait que les émetteurs d’ABSA sont plus endettés par rapport
aux émetteurs d’actions sèches et que l’émission d’ABSA est
réalisée éventuellement pour réduire le taux d’endettement
financier des entreprises. Un même résultat est constaté pour
le coefficient du niveau d’endettement total. Ce coefficient, bien
que positif, n’apparaît pas significatif. Cela peut s’expliquer par
la non-pertinence de cette mesure. En effet, certains auteurs,
en l’occurrence R.G. Rajan et L. Zingales (1995), notent que tout
ratio d’endettement exprimé en fonction des dettes totales ne
constitue pas un bon indicateur, et qu’il ne permet pas de mettre
en exergue le risque de faillite de l’entreprise.

Le niveau de sous-évaluation, la part du capital détenue par

6. On parle d’effet d’interaction lorsqu’une variable à expliquer Y est condi- les dirigeants et la dilution immédiate permettent de séparer
tionnée par l’effet combiné de deux variables explicatives X 1 et X 2. les deux groupes d’entreprises : les émissions d’ABSA sont
7. Centrer une variable consiste à soustraire de chacune de ses valeurs
initiales la moyenne de ces mêmes valeurs. fortement sous-évaluées par rapport aux émissions d’actions

mai-août 2014
Dossier III
 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance 167

Tableau 4. Matrice des corrélations

Formes de capitalisation financière

RISQ Tail Cash QTob CAP End.total End.finan ROE ROA SEV Prod Dilu
RISQ 1

TAIL -0,26** 1

Cash -0,20** 0,16* 1

QTob 0,06 -0,28** 0,15* 1

CAP -0,06 -0,10 -0,04 0,02 1

End.total -0,07 0,07 0,01 -0,15* 0,19** 1

End.finan -0,13 0,12 0,09 -0,03 0,03 0,17* 1

ROE -0,09 0,04 0,33** 0,05 -0,06 -0,60** -0,03 1

ROA -0,25** 0,19** 0,88** 0,16* -0,03 -0,06 0,03 0,38** 1

SEV 0,08 0,05 -0,14* -0,17* -0,10 -0,03 0,06 -0,11 -0,16* 1

Prod -0,19** 0,56** 0,25** 0,08 -0,20** 0,00 0,03 0,10 0,28** 0,05 1

Dilu 0,23** 0,01 -0,37** -0,33** 0,12 0,10 0,24** -0,09 -0,43** 0,17* -0,13 1

***, **,* significatif aux seuils de 1 %, 5 %, et 10 %.

ordinaires ; le fait de détenir une faible proportion du capital par
les dirigeants augmente les chances de faire partie du groupe
émetteur d’ABSA ; la dilution immédiate a une incidence négative
sur la probabilité de ce choix.
Les signes des coefficients constatés de la variable produit de
l’émission ne confirment pas l’hypothèse de l’existence d’une
relation négative entre le produit de l’émission et la décision
d’émission d’ABSA. Cela suggère qu’il ne s’agit pas d’un facteur
d’influence déterminant du choix entre l’émission d’actions et
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4.2.2. Présentation des résultats après suppression
des valeurs corrélées
Les résultats dégagés après suppression des valeurs corrélées
sont présentés dans le tableau suivant :
On remarque que la suppression des valeurs corrélées ne change
pas les signes des coefficients.
À l’exception des deux variables « ROE » et « Prod », les signes
attendus des autres coefficients sont conformes aux hypothèses

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l’émissions d’ABSA.
Il a été constaté aussi que faire partie du secteur industriel ou de
la haute technologie est davantage associé à l’émission d’ABSA.
Les résultats obtenus sont peu concluants au sujet de l’influence
de la rentabilité de l’émetteur sur le choix d’émission d’ABSA. Le
signe du coefficient de la variable « ROA » est bien positif alors
qu’il est négatif pour la variable « ROE ».
Afin d’affiner notre analyse, nous avons vérifié l’existence de
corrélations entre les différentes variables explicatives.
Le tableau 4 présente une synthèse des corrélations entre
l’ensemble des variables :
On observe deux corrélations importantes (mises en gras) : un
coefficient de corrélation positif et significatif au niveau de 5 %
entre la variable « ROA » et la variable « Cash », et un coefficient de
corrélation négatif et significatif de -0,60 entre les deux variables
« End.total » et « ROE ».
Pour éviter les problèmes de colinéarité entre les variables expli-
catives, nous présentons dans ce qui suit plusieurs modèles de
régression en n’introduisant pas les variables corrélées dans
un même modèle.
que nous avons faites initialement. Les variables les plus
significatives sont les variables représentant le risque, la taille,
l’actionnariat, le secteur d’activité, la sous-évaluation et la
dilution immédiate.
Au contraire, les variables représentant la rentabilité de l’émet-
teur, le niveau d’endettement avant l’émission et le risque de
free cash-flow ne présentent pas de résultats significatifs.
Les résultats peuvent être ainsi synthétisés :
– les émetteurs d’ABSA sont plus risqués et plus petits par
rapport aux émetteurs d’actions ordinaires ;
– les firmes ayant d’importantes ressources disponibles préfèrent
émettre des ABSA ;
– lors des émissions d’ABSA, les actionnaires dirigeants détiennent
une faible part du capital émis ;
– les émetteurs d’ABSA appartiennent au secteur industriel ou à
celui de la haute technologie. Ces deux secteurs risqués sont
caractérisés par une forte asymétrie d’information ;
– les émissions d’ABSA sont davantage sous-évaluées que
celles d’actions ordinaires. on interprète l’émission d’ABSA
sous-évaluées comme un signal de bonne qualité. Seules les
entreprises de bonne qualité vendent leurs actions en deux
étapes et choisissent de sous évaluer leurs titres lors de la
première cotation ;

mai-août 2014
Dossier III
 168 La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion n° 267-268 – Finance

Tableau 5. Coefficients des modèles explicatifs de l’émission d’ABSA après suppression des valeurs corrélées
Formes de capitalisation financière

Variable dépendante = 1 si le titre émis par l’entreprise est une ABSA

Chi-deux 45,453*** 45,675*** 45,594*** 45,922***
-2Loglike 219,428 219,207 219,287 218,960
lihood
R2 de 0,273 0,274 0,274 0,276
Nagelkerke
% correct 75,8 % 75,4 % 75,8 % 76,3 %
Variables expli- Modèle 1 Sans Cash et ROE Modèle 2 Sans Cash et End.total Modèle 3 Sans ROE et ROA Modèle 4 Sans End.total et ROA
catives B Exp(B) Sig. B Exp(B) Sig. B Exp(B) Sig. B Exp(B) Sig.
RISQ 1,002** 2,723 0,032 0,977** 2,656 0,035 0,996** 2,706 0,033 0,969** 2,634 0,038
TAIL -0,269** 0,764 0,023 -0,274** 0,760 0,021 -0,265** 0,767 0,024 -0,269** 0,764 0,022
Cash 1,691** 5,422 0,022 2,202** 9,043 0,016
QTob -0,045 0,956 0,741 -0,057 0,945 0,677 -0,050 0,951 0,715 -0,063 0,939 0,647
CAP -1,523** 0,218 0,026 -1,492** 0,225 0,027 -1,468** 0,230 0,031 -1,429** 0,240 0,033
End.total 0,020 1,021 0,546 0,019 1,019 0,569
End.finan 1,585* 4,877 0,073 1,651* 5,210 0,063 1,528* 4,609 0,083 1,571* 4,813 0,076
ROE -0,120 0,887 0,443 -0,128 0,880 0,418
ROA 1,460 4,304 0,246 1,859 6,417 0,187
SECT 0,725** 2,065 0,036 0,709** 2,032 0,039 0,719** 2,052 0,037 0,703** 2,019 0,041
SEV 2,229*** 9,292 0,004 2,200*** 9,029 0,005 2,252*** 9,507 0,004 2,227*** 9,272 0,005
Prod 0,172 1,188 0,227 0,181 1,198 0,205 0,176 1,193 0,212 0,186 1,204 0,189
Dilu -3,209** 0,040 0,016 -3,180** 0,042 0,017 -3,341** 0,035 0,012 -3,375** 0,034 0,012
Constante 0,714 2,042 0,763 0,713 2,039 0,763 0,576 1,780 0,806 0,536 1,710 0,819
***, **,* significatif aux seuils de 1 %, 5 % et 10 %.

– la dilution provenant de l’émission d’actions est plus importante
que celle provenant de l’émission d’ABSA.
Les résultats obtenus s’accordent à montrer que, dans un contexte
d’asymétrie d’information, l’émission d’ABSA permet de signaler
la valeur de l’entreprise au marché financier.
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et de rendre compte de la dynamique des comportements des
émetteurs et de leur éventuelle hétérogénéité.
Cette étude permettrait de justifier la différence de nos résultats
obtenus sur la période 1999-2006 et ceux dégagés par J.-F.
Gajewski et al, (2007) sur une période plus ancienne allant de
1986 à 2000.

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Conclusion
Notre contribution a eu comme principal objet d’investiguer sur
la détermination des raisons pour lesquelles les entreprises
émettent des actions à bons de souscription d’actions (ABSA).
Nous avons présenté une synthèse des principaux travaux
théoriques et empiriques explicatifs de l’intérêt du recours à l’émis-
sion d’ABSA, et nous avons dressé un ensemble d’hypothèses.
Les résultats obtenus permettent de fournir aux dirigeants les
critères de choix entre les actions et les ABSA. Ils mettent aussi
en évidence le rôle des ABSA dans le signalement des projets
Bibliographie
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Ownership Structure”. Journal of Finance, 2000, vol. 55, n° 1, p. 81-106.
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l’introduction en bourse ? », La Revue des Sciences de Gestion, 2002,
juillet-octobre, 196-197, p. 31-40.

de bonne qualité.
Notre étude sur le marché français confirme les résultats d’études
antérieures réalisées sur les deux marchés américain et austra-
lien. Cependant, nos résultats ne sont pas cohérents avec ceux
obtenus sur le marché français par J.-F. Gajewski et al, (2007).
Cela peut s’expliquer, à notre avis, par la différence de la période
d’étude et par le changement de comportement des émetteurs
au fil du temps.
Nous pourrions envisager de faire une étude sur données de
panel afin de vérifier l’attitude des émetteurs dans le temps,
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