Finance de Marche PR Firano Zakaria 2020 2021 PDF

Gestion des portefeuilles
Finance de marché
Finance appliquée
Professeur Firano Zakaria
2019-2020
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020

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Plan
1 Introduction générale
6 Modèle de
Markowitz
2 C’est quoi la …nance ?
7 Modèle de
marché
3 La notion de rentabilité
8 Le Modèle
d’évaluation d’actifs
4 Le modèle de rentabilité …nanciers
(MEDAF/CAPM)
espérée constante
9 Initiation à
la gestion
5 Introduction à la gestion de obligataire
portefeuilles
10 Prix et e¢
cience des marchés
Firano Z. () Gestion des portefeuilles

2019-2020 2 / 190
Introduction générale
Les axes du séminaire
4 Le modèle de rentabilité espérée constante
5 Introduction à la gestion de portefeuilles
6 Modèle de Markowitz
7 Modèle de marché
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 3 /
190
Présentation
Présentation
Finance de marché
Ce cours est une initiation à la …nance de marché.
Il présente les éléments de base pour un …nancier qui s’intéresse à
l’investissement dans les marchés des capitaux.
Les techniques présentées dans ce cours vont permettre de consolider les
connaissances des étudiants en matière de gestion des portefeuilles.
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-

2020 4 / 190
Objectifs
Présentation
Finance de marché
Ce cours vise à atteindre les objectifs suivants :
Comprendre la …nance de marché et la située par rapport à la …nance et la
gestion …nancière
Maitriser la notion de rentabilité et les calculs sous-jacents

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Objectifs
Présentation
Finance de marché
Développer les connaissances de base en matière de gestion de
portefeuilles
risqués
Présenter la notion de portefeuille optimal et de courbe d’e¢ cience
Initier le lecteur aux modèles …nanciers de base notamment le modèle de
marché et le modèle CAPM
Introduire quelques principes de l’économétrie …nancière.

2020 6 / 190
Méthodologie
Présentation
Finance de marché
Le cours se présente sous forme de :
Cours magistraux : présentent les notions et les explications nécessaires
pour
la compréhension et l’assimilation de l’ensemble des éléments du cours
Travaux pratiques : mise en application des connaissances.

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Références (1)
Présentation
Finance de marché
Robert GOFFIN : "Principes de …nance moderne" - Economica - Gestion - 6e
édition - 2012.
Jonathan BERK et Peter DeMARZO : "Finance d’entreprise", Pearson
Education -
3e édition 2014
Bertrand JACQUILLAT, Bruno SOLNIK et Christophe PERIGNON : "Marchés
…nanciers : Gestion de portefeuille et des risques" - Dunod - 5e édition
– 2014
Jacques HAMON - Bourse et Gestion de portefeuille", Economica, 2e
édition, 2005
ELTON et GRUBER Modern portfolio : theory and investment analysis, Wiley,
9e
édition, 2014
Richard BREALEY, Stewart MYERS et Franklin ALLEN, "Principles of
Corporate
Finance", McGraw-Hill - 11è édition - 2013

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Références (2)
Présentation
Finance de marché
BROQUET, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André VAN DEN BERG, :
"Gestion de portefeuille" De Boeck - 4 e édition - 2004.
"GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options" Claude Broquet et
André van den Berg DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1990 -
"MARCHÉS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques" Bertrand
Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e édition -
"RATIONALITÉ ET MARCHÉS FINANCIERS" Robert Kast ECONOMICA
Collection Gestion - 1991 Série : Politique Générale, Finance et
Marketing -
"TITRES et BOURSE" Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet,
Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1988

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C’est quoi la …nance ?

190
Finance
Finance de marché
La …nance est l’application des principes économiques à la prise de
décision
qui a¤ecte la monnaie ou « l’argent au sens large » dans des conditions de
l’incertitude.
La …nance fournit le cadre pour prendre des décisions quant à la façon
d’obtenir les fonds et leur utilisation dans le temps.
La …nance a pour base le champ disciplinaire des sciences économiques et,
pour cette raison, la …nance est souvent désignée sous le nom d’économie
…nancière.

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Finance
Finance de marché
La …nance est :
1 analytique, utilise la statistique, la probabilité, et les mathématiques
pour
résoudre des problèmes complexes ;
2 basée sur des principes économiques.
3 emploie des informations comptables comme input à la prise de décision.
4 global dans sa perspective.
5 l’étude de la manière selon laquelle on réunit l’argent et on l’investi
productivement.

2020 12 / 190
Finance
Finance de marché
Les outils utilisés dans la prise de décision …nancière sont issus des disciplines
hors
les sciences économiques ; notamment :
La comptabilité …nancière,
Les mathématiques,
La théorie des probabilités,
La statistique, et parfois la psychologie.

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Finance
Finance de marché
La …nance est composée de trois grandes disciplines :
1 marchés …nanciers et théorie de marché …nancier,
2 management (gestion) …nancier,
3 et gestion de portefeuille,

190
Marché …nanciers et théorie des marchés …nanciers
Finance
Finance de marché
La composante des marchés …nanciers et de la théorie du marché …nancier se
concentre sur :
l’étude du système …nancier,
la structure des taux d’intérêt (la courbe des taux),
et l’évaluation des actifs risqués.

2019-2020 15 / 190
Finance
Finance de marché
Le système …nancier d’une économie se compose de trois éléments :
marchés …nanciers ;
intermédiaires …nanciers ;
et régulateurs …nanciers.

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Finance
Finance de marché
Plusieurs matières importantes sont comprises dans cette discipline de la …nance à
savoir :
l’e¢ cience des marchés …nanciers,
le rôle et le comportement des investisseurs,
la meilleure manière de concevoir et réglementer les marchés …nanciers,
la mesure du risque,
et la théorie d’évaluation d’actifs.

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Management …nancier
Finance
Finance de marché
Le management …nancier, appelé …nance d’entreprise, est le domaine de spécialité
en …nance s’intéressant à la prise de décision …nancière dans une entreprise.
La …nance d’entreprise répond à plusierus problèmatiques :
Politique d’investissement
Politique de …nancement
Politique de dividende

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Management des Risques : Gestion de portefeuilles
Finance
Finance de marché
Une autre branche critique dans la …nance est la gestion des risques.
Le processus de la gestion des risques implique de déterminer quels risques est à
accepter, à neutraliser, et qui peut être transférer. Les quatre processus
principaux
dans la gestion des risques sont risque :
Identi…cation
Évaluation
Réduction
Transfert où migration

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Management des Risques : Gestion de portefeuilles
Finance
Finance de marché
Le procédé classique de la gestion des risques du portefeuille s’intéresse
aux
actifs et négligent l’impact de cette gestion sur la valeur des
entreprises.
Aujourd’hui, une certaine forme de gestion des risques d’entreprise est
suivie
par de grandes sociétés, soit une gestion des risques appliquée à
l’entreprise
dans son ensemble.
La gestion des risques d’entreprise permet au management d’aligner
l’appétit
et les stratégies de risque à travers l’entreprise, d’améliorer la qualité
des
décisions en réponse au risque, d’identi…er les risques et de gérer les
risques
au travers l’entité.

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La notion de rentabilité

190
La valeur et le temps
Finance
Finance de marché
Considérons une quantité « V » investie pendant des années « n » à un taux
d’intérêt simple de « R » par an. Alors la valeur …nale est de :
VF = V.(1 + R)n

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Finance
Finance de marché
Si le taux d’intérêt est payé par des fractions « m » durant l’année alors
la
valeur …nale est décrite par la relation suivante :
nm
R
VF = V. 1 +
m

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Finance
Finance de marché
On peut réécrire cette formule selon une forme continue en considérant que
la fréquence in…nitésimale de « m » tant vers l’in…ni. A cet e¤et, on peut
noter que :
R nm
VF = lim V.(1 + ) = V. expRn
m!∞ m
Où exp(.) est la fonction exponentielle et exp(1) = 2.71828.

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Finance
Finance de marché
Si le taux annuel simple est 10% et la valeur actuelle est de 1000, les di¤érentes
valeurs de m sont indiquées dans table ci-dessous.
Annuellement (m = 1))1100
Trimestriel (m = 4))1103.8
Hebdomadaire (m = 52))1105.1
Quotidien (m = 365))1105.515
Sans interruption (m = ∞))1105.517

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Finance
Finance de marché
Nous considérons maintenant la relation entre les taux d’intérêt simple,
les
taux périodiques, les taux annuels et les taux composés.
Supposons un investissement de 1000 qui paye un taux d’intérêt périodique
trimestriel de 2%. Ceci permet d’avoir un taux annuel de 8%. À la …n de
l’année, on obtient :
1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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Finance
Finance de marché
Alors le taux e¤ectif peut être déduit selon la relation suivante :
1000(1 + RE ) = 1082.40
Ceci nous donne RE = 8.24%. Le taux annuel e¤ectif est plus grand que le
taux annuel simple en raison du paiement d’intérêt sur l’intérêt.

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Finance
Finance de marché
Le rapport général entre le taux annuel simple R avec des paiements m par
an et le taux e¤ectif est :
(1 + RE) = (1 + R/m)m

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Finance
Finance de marché
Supposer que nous souhaitons calculer une valeur pour un taux continu,
Rc ,
en connaissant le taux annuel simple R. Le rapport entre de tels taux est
donné par :
e Rc = (1 + R/m)m

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Finance
Finance de marché
Supposant qu’un investissement de 100 paye un taux d’intérêt périodique de 5%
semestriellement.
Calculer le taux e¤ectif annuel et le taux continu.
D’après les calculs :
RE est de 10,25%
Rc est de 9,758

190
Calcul de rentabilité
Finance
Finance de marché
Considérant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et Pt-1
le
prix à l’instant précédente (jours, moins, trimestres, etc.). Le taux de
rentabilité simple est décrit à travers la relation suivante :
( Pt P(t 1) )
Rt = = %∆Pt
P(t 1)

2020 31 / 190
Finance
Finance de marché
Considérant un investissement d’un mois en action IAM. Vous supposez
acheter l’action en T-1 au prix 85 MAD et vous allez vendre l’action le
mois
prochain pour un prix de 90. On suppose que l’action ne paye pas de
dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

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Finance
Finance de marché
La rentabilité de deux périodes sur un investissement dans des actifs est
dé…nie comme suite :
( Pt P(t 2) ) Pt
R t (2) = =
1
P(t 2) P(t 2)

2019-2020 33 / 190
Finance
Finance de marché
Alors le rendement brut de deux mois simple devient
1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R

t + R (t 1) Rt
Ce qui est une somme (multiplicative) géométrique des deux rendements et pas
du tout une somme simple des deux périodes.

2019-2020 34 / 190
Finance
Finance de marché
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est proche de
0,
alors on peut écrire que :
R t (2) R (t 1) + Rt

35 / 190
Finance
Finance de marché
Généralement, le rendement brut de k-périodes est dé…ni comme moyenne
géométrique de k rendements d’une période :
( k 1)
1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t k
+1) )= ∏ (1 + R (t j) )
( j =0)

2019-2020 36 / 190
Finance
Finance de marché
Sur la base de l’exemple précédent, supposant que le prix de l’action IAM
en
t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende n’est payé entre le t- 2 et t. Le
rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

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Finance
Finance de marché
Généralement, les rentabilités sont calculées sur des fréquences annuelles
pour faciliter des comparaisons avec d’autres placements.
Le processus d’annualisation dépend de la période de possession de
l’investissement et d’une prétention implicite au sujet de la distribution
des
dividendes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, puis les
rentabilités annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :
Pt
1 + R A = (1 + Rt(12) ) = = (1 + Rt )(1 + R(t
1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) )
P(t 12)

2019-2020 38 / 190
Finance
Finance de marché
Alors :
Pt
RA = 1 = (1 + Rt )(1 + R(t 1) )
. . . . . . (1 + R (t 11) ) 1
P(t 12)
Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

rentabilité Rt. Quelle est la rentabilité annualisée sur cet
investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité R = Rt tous les
mois pendant l’année alors :
1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

2019-2020 39 / 190
Finance
Finance de marché
Noter que la rentabilité annuelle est dé…nie comme :
R A = (1 + R)12 1

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Finance
Finance de marché
Si la rentabilité de l’action IAM est de 5.88% par mois. Si nous supposons
que nous pouvons obtenir cette rentabilité pendant 12 mois alors calculer
le
taux annuel.
RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

) Absence opportunité arbitrage
Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité de deux
mois
pour les 6 périodes de deux mois suivantes, alors calculer le taux
annuel :
RA = (1 + R(2))6 1

2020 41 / 190
Finance
Finance de marché
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilité est de la sorte :
( Pt + Dt P(t 1) ) ( Pt
P(t 1) ) Dt
Rt = =
+
P(t 1)
P(t 1) P(t 1)

2019-2020 42 / 190
Rentabilité en temps continue
Finance
Finance de marché
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :
f 00 (0) x2
0 n xn
f ( x ) = f (0) + f (0) x + + ..... + f (0) + xn ε( x )
2! n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln(1 + x ) :
x2 x3 xn
ln(1 + x ) = 0 + x + + ..... + ( 1)n 1
+ ...
2 3 n

2019-2020 43 / 190
Finance
Finance de marché
La rentabilité continue est dé…nit par :
Pt
R = ln(1 + R) = ln( )
P(t 1)
Où ln (.) est la fonction logarithmique. Pour démontrer cette relation on peut
utiliser la fonction exponentielle :
Pt
ert = 1 + R = ln
P(t 1)
rt
Pt = P(t 1) e

2019-2020 44 / 190
Finance
Finance de marché
Ainsi on peut écrire que :
Pt
rt = ln = ln [ Pt ] ln [ P(t 1)
] = pt p (t 1)
P(t 1)
Par conséquent, la rentabilité continue peut être calculée simplement en prenant
la première di¤érence des prix logarithmique.

2019-2020 45 / 190
Finance
Finance de marché
Les rentabilités continues sont similaires aux rentabilités simples tant
que ces
rentabilités sont relativement petites, et ceci est généralement correct
pour
les rentabilités journalières et mensuelles.
Dans le contexte de modélisation, il est courant d’utiliser des
rentabilités
continues en raison de leur propriété additive et leur lissage dans le
temps.

2020 46 / 190
Finance
Finance de marché
Le calcul des rentabilités continues multi périodes est aussi facile que
pour les
rentabilités simples multi périodes. Pour illustrer, on considère que :
Pt
rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln
= pt p (t 2)
P(t
2)
Pt = P(t 2)
ert(2)
De cette relation on peut déduire que :
Pt Pt 1 Pt
Pt 1
rt(2) = ln = ln
+ ln = r t + r (t 1)
P(t 1) P(t 2) P(t 1)
P(t 2)

2019-2020 47 / 190
Finance
Finance de marché
Par conséquent la rentabilité continue entre deux périodes est la somme
des
deux rentabilités continues. En généralisant ceci pour les k périodes,
alors la
rentabilité continue s’écrit sous la forme suivante :
( k 1)
r t(k) = ∑ r (t j)
( j =0)
L’additivité des rentabilités continues est une propriété importante pour

la
modélisation …nancière.

2020 48 / 190
Finance
Finance de marché
Nous pouvons annualiser des rentabilités continues selon la même approche
que cette des rentabilités discrètes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, alors la
rentabilité continue est la somme des rentabilités continues mensuelles,
trimestrielles ou autres.
11
r A = rt(12) = rt + r(t 1) + + r (t
11) = ∑ r (t j)
( j =0)

2019-2020 49 / 190
Finance
Finance de marché
La moyenne des rendements est décrite selon la relation suivante :
1 11
12 (∑
rm = r (t j)
j =0)
N 1
1
rm =
N ∑ r (t j)
( j =0)

2020 50 / 190
Le modèle de rentabilité espérée constante

2020 51 / 190
Finance
Finance de marché
On considère R la rentabilité continue d’un actif (i) au temps « t » . En acceptant
les hypothèses suivantes :
1 Normalité des rentabilités : R N(µi , σ2 ) pour i = 1,. . . , N et t =
1,. . . , T.
2 Les variances et covariances constantes : cov (Ril, Rjt) = σij pour I =
1,. . . ,
N et t = 1,. . . , T.
3 Aucune corrélation périodique des actifs avec le temps :cov
(Ril,Rjs)=0 ,pour
t = s et i, j = 1,. . . , N.

2019-2020 52 / 190
Finance
Finance de marché
L’hypothèse 1 indique que les actifs sont IID (indépendamment et
identiquement distribués) impliquant que la moyenne et la variance sont
constantes dans le temps.
La seconde hypothèse indique que les covariances contemporaines entre les
actifs sont constantes dans le temps.
Ces hypothèses indiquent que toutes les rentabilités, à un moment donné,
sont conjointement normalement distribuées.

2020 53 / 190
Représentation du modèle de rentabilités
Finance
Finance de marché
Notons les actifs i = 1,. . . , N et les périodes de temps t = 1,. . . ,
T, le modèle
de rentabilité constante prévue (CER) se présente sous la forme suivante :
Ri = µi + εi
εi i.i.d. N (0, σ2 )
cov(εi , ε j ) = σij
Où µi est une constante et nous assumons que ε est non corrélé dans le temps.

2019-2020 54 / 190
Finance
Finance de marché
Le ε est une variable aléatoire centrée autour de 0. En utilisant les
propriétés
de base de l’espérance, de la variance et de la covariance nous pouvons
dériver les propriétés suivantes :
E[ Ri ] = E [ µi + εi ] = µi + E [ εi ] =
µi ,
V ( Ri ) = V ( µi + εi ) = V ( εi )

2019-2020 55 / 190
Finance
Finance de marché
En considérant que la variance d’une constante (µ) est zéro.
cov( Ri, Rj) = cov(µi + εi , µ j + ε j ) = cov(εi, εj) =

σij
Étant donné que les covariances et les variances des rentabilités sont
constantes dans le temps implique que les corrélations entre les
rentabilités
dans le temps sont également constantes.

2019-2020 56 / 190
Interprétation du modèle CER
Finance
Finance de marché
Le modèle de CER a une forme très simple dans la littérature statistique.
Autrement dit, le modèle déclare que chaque rentabilité d’actif est égale
à
une constante (la rentabilité prévue) plus un ε normalement distribué.
Le ε peut être interprété comme étant une représentation des nouvelles
inattendues au sujet de la valeur des actifs. Pour véri…er cette idée on
note
que :
εi = Ri µi = Ri E
[ Ri ]

2019-2020 57 / 190
Finance
Finance de marché
C’est la déviation de la rentabilité par rapport à sa valeur prévue.
Si les nouvelles sont bonnes, alors la valeur réalisée du ε est positive
et la
rentabilité observée est au-dessus de son espérance µ.
Si les nouvelles sont mauvaises, ε est négatif et la rentabilité observée
est
moins que celle prévue.
L’hypothèse que E[εi ]=0 signi…e que les nouvelles, en moyenne, sont
neutres ;
ni bonnes ni mauvaises.

2020 58 / 190
Finance
Finance de marché
Le modèle de CER à rentabilité continue est également sujet à la propriété
additive. Si on prend des rentabilités journalières alors celle mensuelle
en est
la somme.
29
Rit = ∑ Rd(it k)
( k =0)

2019-2020 59 / 190
Finance
Finance de marché
Si nous supposons que ces rentabilités suivent le CER, alors la
rentabilité
mensuelle est donc :
29
29
Rit = ∑ µi + ε(it k) = 30µi
+ ∑ ε(it k)
( k =0)
( k =0)
T
RiT = Tµi + ∑
ε(it k)
( k
=0)
Firano Z. () Gestion des

portefeuilles 2019-2020 60 / 190
Finance
Finance de marché
Par conséquent, la rentabilité prévue en un mois, µi, est le produit du
temps
avec les rentabilités journalières.
Dans ce sens, le ε est l’accumulation des nouvelles entre les périodes :
V ( RiT ) = T V ( Ri )
COV ( RiT , R jT ) = T COV ( Rij )

2019-2020 61 / 190
Le modèle CER et la marche aléatoire
Finance
Finance de marché
Le modèle CER provoque le soi-disant modèle de marche aléatoire (RW) du
logarithme des prix des actifs. Pour comprendre ceci, considérant que :
Pt
Rit = ln( )
P(t 1)
Rit = ln( Pt ) ln( P(t
1) )
Si on considère que p = ln( P) alors on peut réécrire le CER sous cette

forme :
pit p(it 1) = µi +
εit

Finance
Finance de marché
Dans le modèle du RW, µi représente le changement prévu de la notation des
prix des actifs et ε représente le changement inattendu des prix. C’est-à-
dire :
E [ pit
p(it 1) ] = E ( µi )
[ pit p(it 1) ] E [ pit
p(it 1) ] = εit
De plus, dans le modèle du RW, les changements inattendus des prix des
actifs, sont non corrélés (cov(εt , εt 1 ) = 0) de sorte que de futurs
changements des prix des actifs ne puissent pas être prévus.

Finance
Finance de marché
Le modèle du RW donne l’interprétation suivante pour l’évolution des prix
des actifs.
pit = p(i0) + µi +
εit
E ( pit ) = p(i0) + E
(µi )
D’une manière générale on peut écrire que :
E ( piT ) = p(i0) + T E (µi )

Introduction à la gestion de portefeuilles

2020 65 / 190
Finance
Finance de marché
Nous pouvons investir sur le marché des capitaux dans deux actifs A et B.
Si on note RA la rentabilité de l’action A et RB celle de l’action B. Ces
rentabilités doivent être traitées en tant que variables aléatoires
puisque on
ne connait pas leurs évolutions futures.
Nous supposons que les rentabilités RA et RB sont conjointement
normalement distribuées, dont les propriétés statiques sont :
µA = E[ RA], σ2 = VAR( RA),

µB = E[ RB], σ2 = VAR( RB),
σ AB = Cov( RA, RB)

2019-2020 66 / 190
Finance
Finance de marché
Les actifs qui ont des rentabilités et des variances élevées (ou la
volatilité)
sont souvent vraisemblablement risqués et vice versa.
La gestion des portefeuilles consiste à se poser le problème d’allocation
de la
richesse dans les actifs …nanciers.

2020 67 / 190
Finance
Finance de marché
Si nous avons une richesse monétaire et nous voulons choisir entre les
deux
actifs (A et B) lequel choisir pour l’investissement et dans quelle
proportion.
Ainsi, Le problème de l’investisseur est de décider de combien de richesse
à
mettre dans les actifs A et de combien à mettre dans les actifs B.

2020 68 / 190
Finance
Finance de marché
Considérons xA la proportion à investir dans l’actif A et xB dans l’actif
B.
Puisque toute la richesse est mise dans les deux placements elle en suit
que
xA + xB = 1
L’investisseur doit donc choisir les valeurs de xA et xB qui sont

généralement
nommés les poids du portefeuille.

2020 69 / 190
Finance
Finance de marché
Sur la base de cette conception, la rentabilité du portefeuille sera la
combinaison des deux rentabilités pondérées par les poids :
Rp = x A R A + x B R B

2020 70 / 190
Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs
Finance
Finance de marché
La rentabilité d’un portefeuille est une variable aléatoire dont la
distribution
de probabilité dépend des distributions des actifs dans le portefeuille.
Cependant, nous pouvons facilement déduire certaines des propriétés de
cette
distribution en employant les résultats suivants au sujet des
combinaisons
linéaires des variables aléatoires :
µp = E[ Rp] = x A E( R A ) + x B E( R B )
σ2 = var ( Rp) = X A σ A + XB σ B + 2X A XB
σ AB

Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs
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Finance de marché
Si les poids du portefeuille sont positifs alors une covariance positive
tendra à
augmenter le risque,
Une covariance négative tendra à réduire le risque. Dans ce sens les
rentabilités négativement corrélées peuvent être béné…ques dans la
formation
des portefeuilles.

Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués
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Finance de marché
Dans cette section nous montrons comment des portefeuilles e¢ cients sont
obtenus.
D’abord nous faisons quelques hypothèses :
1 Les rentabilités sont normalement distribuées.
2 Les investisseurs s’intéressent uniquement au risque et à la rentabilité.

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Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Espérance A Espérance B Variance A

Variance B Covariance(A,B)
0,175 0,055 0,067
0,013 -0,004875

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La mise en place de tous les portefeuilles faisables dans le cas de deux
actifs
est simple, car tous les portefeuilles possibles qui peuvent être
constitués en
faisant uniquement varié les poids de portefeuille xA et xB tels que la
somme,
des poids, est égale à 1.
Pour le choix de la combinaison du portefeuille qui sera le plus e¢ cace
pour
un investisseur il faut choisir de façon optimale entre la rentabilité
espérée et
le risque.
Pour y arriver, nous proposons une présentation graphique du comportement
du portefeuille entre les deux critères de choix en faisant varier les
poids.

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XA 0 10% 20% 30% 40%
50% 60% 70% 80% 90% 100%
XB 100% 90% 80% 70% 60%

50% 40% 30% 20% 10% 0%
E(Rp) 0,055 0,067 0,079 0,091 0,103

0,115 0,127 0,139 0,151 0,163 0,175
V(Rp) 0,01300 0,01032 0,00944 0,01035 0,01306

0,01756 0,02386 0,03195 0,04184 0,05352 0,06700
Ecatype(Rp) 11% 10% 10% 10% 11%

13% 15% 18% 20% 23% 26%

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Graphiquement, l’ensemble des portefeuilles peuvent être présentés sont sous la
forme suivante :

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Sur ce plan, le portefeuille qu’un investisseur rationnel peut choisir
est le
portefeuille qui procure moins de risque.
En conséquence, ce portefeuille s’appelle le portefeuille à risque
minimal.
Ce portefeuille peut être obtenu à travers la résolution du programme
d’optimisation suivant :
min σ2P = x2A σ2A + x B 2σ2B + 2x A x B

σ AB
( x a ,xb )
s.t. x A + x B = 1

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Les possibilités d’investissement sont très sensibles à la corrélation
entre les
actifs A et B. La résolution du programme d’optimisation donne le
résultat
suivant pour deux actifs :
(σ2B σ AB )
x( A,min) =
(σ + σ2B 2σ AB )
2
A
x(B,min) = 1 x( A,min)

Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque
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Dans la section précédente nous avons construit un portefeuille en
l’absence
d’un actif sans risque (exemple : obligation étatique).
Dans ce paragraphe, nous considérons l’existence d’un actif sans risque
dans
l’univers d’investissement.
Nous notons le taux « r f » la rentabilité de l’actif sans risque et est
généralement de taux d’intérêt payé sur l’obligation selon sa maturité.

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Si on considère un investissement dans un actif risqué « B » et un actif
sans
risque dont le taux de rendement est de « r f = 0.03 » . Le fait de
considérer
qu’il existe un actif sans risque alors, on accepte les propriétés
suivantes :
E [r f ] = r f
VAR(r f ) = 0
cov( R B , r f ) = 0

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Si on note xB le poids investit dans l’action B, donc xf = 1-XB. La
rentabilité
du portefeuille est :
Rp = x B R B + (1 x B )r f
Rp = xB ( RB r f ) + r f

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La di¤érence (R B r f ) est la rentabilité excessive par rapport à
l’investissement sans risque, cette di¤érence récompense la prise de
risque.
Cette prime peut être exprimée par la relation suivante :
Rp r f = xB ( RB
rf )
Plus nous investissons dans les actifs B plus la prime de risque sur le
portefeuille est forte.
Et donc on peut écrire que :
Rp rf
= xB
RB rf

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Concernant le risque de ce portefeuille avec actif risqué et un actif
sans
risque, il s’écrit sous la forme suivante :
σ2p = x2B σ2B

σ2p
σp
= x2B ) x B =
σ2B
σB
En remplaçant dans la forme de la rentabilité du portefeuille on trouve

que :
(µ p
rf )
µp = r f +
σp
σB

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Le rapport dans la relation précédente est nommé le ratio de « Sharpe
» qui mesure la prime de risque par unité d’écartype.

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Maintenant nous examinons les résultats précédents en permettant à un
investisseur de former des portefeuilles d’actifs A, B et un actif sans
risque.
L’existence d’un actif risqué fait que le résultat sera une droite
passant par le
revenu minimum qu’est celui procuré par l’actif sans risque.
La pente avec la courbe des portefeuilles e¢ cients forme le portefeuille
le plus
optimal. Cette pente est mesurée par le ratio de Sharpe. Nous prenons
l’exemple d’application ci-dessous pour montrer ceci.

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Si nous considérons les actifs A, B et l’actif sans risque de valeur de 0.03,
veuillez
construire les portefeuilles suivants :
1 A et l’actif sans risque
2 B et l’actif sans risque
3 A, B et l’actif sans risque.
4 Représenter graphiquement l’ensemble des résultats.

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Les informations sur les actifs sont :
A B
rf
Espérance 0,175 0,055
0,03
Ecartype 0,259 0,114
-
Corrélation -0,165

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Nous pouvons déterminer les proportions de chaque actif dans le
portefeuille
pour trouver les valeurs « xA » et « xB » qui maximisent le ratio de
Sharpe, c’est-à-dire maximiser la pente de la droit pour avoir le
portefeuille
le plus e¢ cace. :
µp
rf
max
( xa,xb) σp
s.t.µ p = x A µ A + x B µ
B
σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + 2x A
x B σ AB
x A + xB = 1

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La solution de ce programme pour deux actifs s’écrit de la forme suivante
:
((µ A r f )σ2B (µ B r f )σ
AB )
xA =
((µ A r f )σ + (µ B r f )σ2A (µ A r f +
µ B
2
B
r f )σ AB )
xB = 1 xA
Les portefeuilles e¢ cients sont maintenant des combinaisons du

portefeuille
composé d’actifs risqués et un actif sans risque.
Ce résultat séminal est connu comme le théorème de la diversi…cation du
portefeuille.

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Modèle de Markowitz

190
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués
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Considérons un portefeuille avec trois actifs risqués (A, B et C). Si on
note Ri
(i= A, B, C) la rentabilité de l’actif i et on accepte que ces
rentabilités
suivent une loi normale.
Si on note xi la part investie dans chacun des actifs (c’est la
proportion à
déterminer). La somme des poids est par convention égale à 1
(xa + xb + xc = 1).

2019-2020 94 / 190
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Ainsi, la rentabilité du portefeuille s’écrit sous la forme :
Rp = xa R a + xb Rb +
xc Rc
La rentabilité espérée du portefeuille est :
E( Rp) = xa E( R a ) + xb
E( Rb ) + xc E( Rc )

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De même, le risque du portefeuille peut s’écrire sous la forme suivante ;
σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC

+ 2xC x B σCB
Comme dans le cas de deux actifs, l’ensemble des portefeuilles e¢ cients

est
décrit dans un graphique qui met en relation l’espérance et le risque.
En revanche, dans ce cas les portefeuilles e¢ cients ne peuvent être
décrits
simplement par la forme hyperbolique.
En e¤et, la représentation à ce titre est compliquée et dépend de la
covariance entre les actifs.

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Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le
programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments …ctifs suivants
(à
poids identiques) :
Actif Espérance Variance

Paire Covariance
A 0,229 0,924
A-B 0,063
B 0,138 0,862
A-C -0,582
C 0,052 0,528
B-C -0,359

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Dans ce sens, Markowitz, considère que l’investisseur veut maximiser sa
richesse (l’espérance) et minimiser le risque et dans cette perspective
on
cherche uniquement les portefeuilles e¢ caces sans rechercher tous les
portefeuilles e¢ cients.
Max E( Rp) = xa E( R a ) + xb
E( Rb ) + xc E( Rc )

+ 2xC x B σCB
x A + x B + xC = 1

2019-2020 98 / 190
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Le portefeuille avec les poids (x A + x B + xC ) qui satisfait le
problème
ci-dessus de maximisation est, par dé…nition, un portefeuille e¢ cace.
La frontière e¢ cace est donc la représentation de l’ensemble des
portefeuilles
e¢ caces produits en résolvant ce programme de maximisation pour
di¤érents
poids.

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Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC +

2xC x B σCB
s.t. E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc
E( Rc )
x A + x B + xC = 1

2019-2020 100 / 190
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Pour trouver les portefeuilles e¢ caces des actifs risqués dans la
pratique, le
programme ci-dessus est résolu. Pour résoudre ce problème nous devons
faire
appel à la fonction lagrangienne :
Lagrangienne à deux contraintes
L( xa, xb, xc, λ1, λ2) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC
+ 2xC x B σCB
λ1 ( E( Rp) x A E( Ra) x B E( Rb) xC E( Rc)) λ2 (1 x A x B xC )

2019-2020 101 / 190
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Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ AB + λ1 E( Ra) +
λ2
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC σCB + λ1 E( Rb) +
λ2
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B σCB + λ1 E( Rb) +
λ2
dxc
dL
= 0 = E( Rp) xA E( Ra)
xB E( Rb) xC E( Rc)
dλ1
dL
= 0=1 xA xB xC
dλ2

portefeuilles 2019-2020 102 / 190
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Selon les conditions de premier ordre, nous avons 5 équations et 5
inconnus
donc nous pouvons avoir une solution unique de ce système par approche de
substitution.
Nous allons voir après comment une résolution matricielle peut être aussi
une
solution simple.

2019-2020 103 / 190
Finance
Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal pour le cas de trois actifs est relatif
à la
combinaison des poids « m » qui procurent le risque le plus faible. On
peut
déterminer ce portefeuille via la résolution du programme suivant :
Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC +

2xC x B σCB
s.t. x A + x B + xC = 1

portefeuilles 2019-2020 104 / 190
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La forme lagrangienne est la suivante :
L( xa, xb, xc, λ) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB

+ 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
λ (1 x A x B x C )

2019-2020 105 / 190
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Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ
AB + λ
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC
σCB + λ
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B
σCB + λ
dxc
dL
= 0=1 xA xB
xC
dλ2

portefeuilles 2019-2020 106 / 190
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Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le
programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments …ctifs suivants
(On
considère pour simpli…er que les covariances sont nulles) :
Actif Espérance
Variance
A 0,229
0,01
B 0,138
0,02
C 0,052
0,03

2019-2020 107 / 190
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Le fait d’ajouter l’actif sans risque avec deux actifs risqués permet
d’obtenir
le portefeuille tangent qui maximise le ratio de Sharpe.
Ce portefeuille est le portefeuille avec la pente la plus importance et
qui
procure la meilleure rentabilité à un niveau de risque donné.

2019-2020 108 / 190
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Pour trouver ce portefeuille, nous devons résoudre le programme suivant :
µp rf
max
xa,xb,xc σp

+ 2xC x B σCB
E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb
) + xc E( Rc )
Le portefeuille tangent peut être trouvé analytiquement en utilisant la

fonction lagrangienne sous condition que la somme des proportions soit
égale
à 1.

2019-2020 109 / 190
Présentation matricielle
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En essayant de construire de grands portefeuilles, les techniques simples
de
substitution ne sont plus faciles à utiliser.
Ainsi, le calcul matriciel peut être une solution envisageable.
De même, l’ensemble des outils informatiques utilisent les approches
matricielles pour l’optimisation de portefeuilles.

2020 110 / 190
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Considérons pour simpli…er le cas de trois actifs (A,B et C) :
0 1 0 1
Ra xa
R = @ RbA ; X = @ xbA
Rc xc

111 / 190
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Dans la notation matricielle nous pouvons mettre en bloc des rentabilités
multiples dans un vecteur simple que nous dénotons par R.
Puisque chacun des éléments dans R est une variable aléatoire nous
appelons
R un vecteur aléatoire.

112 / 190
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Nous pouvons également parler de la distribution de probabilité du vecteur
aléatoire R. C’est simplement la distribution commune des éléments du R.
généralement la distribution de R est compliquée mais si nous supposons
que
tous les rendements sont normalement distribués alors tous que nous devons
suivre est l’espérance et la variance.

113 / 190
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Nous pouvons facilement récapituler ceci par l’écriture matricielle suivante :
0 1
E( Ra)
E( R) = @ E( Rb)A
E( Rc)
Et la matrice de covariance est sous la forme suivante :
0 1
V ( Ra) σ AB σ AC
Cov( R) = @ σ AB V ( Rb) σ BC A
σ AC σ BC V ( Rc)
Cette matrice est d’une importance séminale en …nance. Elle est nommée la
matrice « Variance-Covariance » .

114 / 190
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Ainsi, sur la base des éléments vus précédemment on peut déduire que la
rentabilité espérée du portefeuille est :
0 1t 0 1
xa E( Ra)
E( Rp) = X E( R) = @ xbA @ E( Rb)A
xc E( Rc)

115 / 190
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De même, la variance du portefeuille est donc :
0 1t 0 10 1
xa V ( Ra) σ AB σ AC xa
σ2p = X t V X = @ xbA @ σ AB V ( Rb) σ BC A @ xbA
xc σ AC σ BC V ( Rc) xc
0 1t
xa
s.t. X t I = @ xbA 1 1 1 =1
xc

2020 116 / 190
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Finance de marché
min σ2p = xt Vx
xa,xb,xc
s.t.E( Rp) = xt E( R)
xt I = 1

117 / 190
Finance
Finance de marché
L’algèbre matriciel peut être employé pour formuler une solution
analytique
au problème de minimisation.
Puisque les conditions de premier ordre se composent de cinq équations et
cinq inconnus (pour l’exemple de trois actifs) alors, nous pouvons
représenter
ce résultat sous forme matricielle.

118 / 190
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0 10 1 0
1
2σ2A 2σ AB 2σ AC E( Ra) 1 xa
0
B 2σ AB 2σ2B E( Rb) 1C B C B
C
B 2σ BC C B xbC B 0
C
B 2σ AC 2σ BC 2σ2C E( Rc) 1C B xc C = B
0 C
C B C B
B
C
@ E( Ra) E( Rb) E( Rc) 0 0A @ λ1 A @
E( Rp)A
1 1 1 0 0 λ2
1
J | {z }
B
| {z } X |
{z }

2019-2020 119 / 190
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Finance de marché
Alors la solution pour le vecteur des poids et lambda est la suivante :
X = J( 1)
B

120 / 190
Finance
Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal est celui qui procure une immunisation contre le
risque.
0 10 1 0 1
2σ2A 2σ AB 2σ AC 1 xa 0
B2σ AB 2σ2B 2σ BC 1C B xbC B0C
B CB C = B C
@2σ AC 2σ BC 2σ2C 1A @ xc A @0A
1 1 1 0 λ1 1
J | {z } B
| {z } X | {z }
X = J( 1)
B

2019-2020 121 / 190
Finance : Pour Rappel du calcul matriciel (L’inverse de

la Matrice)
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 122 / 190

Finance
Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Sur la base des données suivantes veuillez determiner selon l’approche
matricielle le portefeuille à risque minimal
Si la rentabilité exigée est de 10%, déterminer le portefeuille qui
procure ce
rendement avec le minimum de risque.
Espérance A Espérance B Variance A Variance

B Covariance(A,B)
0,175 0,055 0,01 0,02
1
Calculer la rentabilité éspérée et le risque de ce portefeuille par

approche
matricielle

2019-2020 123 / 190
Optimisation des portefeuille
Théorie des portefeuilles

Si on considère que le portfeuille de titre est composé de plusieurs titres (n) à
1
poids d’investissement ( ) et de rentabilité (r ) et écartype identiques (σ), alors
n
les caractéristique du portfeuille sont :
r + r + r... + r
Rp = =r
s n
σ2 1
σp = + ρσ2 1
n n
Si n augmente donc le risque à tendance à baisse pour atteindre un niveau bas.
Risque Total =Risque diversi…able + Risque systèmique

2019-2020 124 / 190
Optimisation des portefeuille : exercice
Théorie des portefeuilles

On considère un nombre d’action dont les caractéristiques identiques sont :
Rentabilité espérée 9%
Volatilité 30%
Corrélation 50%
1 Calculer la rentabilité du portfeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres

2 Déterminer le risque de portefeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres
3 détérminer le risque diversi…able et le risque systèmique
4 Présenter graphiquement la diversi…cation

2019-2020 125 / 190
Modèle de marché

126 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché ou le modèle indiciel de Sharpe, est un modèle
purement économétrique employé pour expliquer le comportement des
rentabilités d’actifs.
C’est une généralisation du modèle rentabilité espéré (CER, chapitre 3).
Ce modèle permet d’expliquer le comportement des actifs suivant un
facteur
systémique.
Il n’est pas à confondre avec le modèle d’équilibre des actifs …nancier
(MEDAF ou CAPM), qui explique les rentabilités à l’équilibre.

127 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché est de la forme générique suivante :
Rit = αi + β(i,M) R Mt + εit , i = 1, ...,

N; t = 1, ..., T
Où Rit est la rentabilité de l’actif i (I = 1,. . . , N) entre deux périodes, et R
Mt est
la rentabilité d’un portefeuille d’indice du marché entre deux périodes.

2019-2020 128 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Le portefeuille d’indices de marché est généralement le portefeuille le
plus
diversi…é du marché et c’est généralement l’indice composite du marché
(comme le MASI, S&P 500, etc.). Le Beta mesure par ailleurs la
sensibilité
de la rentabilité de l’actif à celle du marché.
L’intuition derrière le modèle de marché est la suivante. L’indice du
marché
RMt capture les évolutions macroéconomiques et systémiques a¤ectant tous
les actifs sur le marché. Les éléments spéci…ques sont captés via les
résidus
du modèle.

2020 129 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Le modèle de marché peut être augmenté pour capturer des facteurs
multiples. Le modèle de marché prend donc la forme suivante :
Rit = αi + β(iF) F1t + + β(iF) F2t + ... + εit , i =

1, ..., N; t = 1, ..., T
Où Fjt dénote les facteurs systémiques, βi, j est le changement des actifs suite à
un mouvement des facteurs et εit est une composante aléatoire.

2019-2020 130 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Dans la littérature sur les modèles multiples de facteurs, les facteurs
sont
habituellement des variables qui capturent les caractéristiques spéci…
ques de
l’économie ; par exemple l’indice du marché, évolution de PIB, in‡ation
inattendue etc., et des caractéristiques spéci…ques ou propres à
l’industrie.

2020 131 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Les hypothèses statistiques étant à la base du modèle de marché et sont
comme suit :
1 (Rit, RMt) sont conjointement normalement distribués pour I = 1,. . . , N
et t
= 1,. . . , T.
2 E [εit ] = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
3 Variance de εit = σ2 pour I = 1,. . . , N (homoscédasticité).
4 COV(εit , R Mt ) = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
5 Cov(εit , ε js ) = 0 pour tout t, s and i = j
6 εit suit une loi normale.

2020 132 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
Les propriétés inconditionnelles des rentabilités dans le modèle de
marché
sont basées sur la distribution marginale des rentabilités : c’est-à-
dire, la
distribution de Rit sans tenir compte des informations sur RMt. Ces
propriétés sont récapitulées dans la proposition suivante :
E( Rit ) = αi + β(i,M) E( R Mt )
var ( Rit) = β2(i,M) V ( R Mt ) + V
(εit )
Cov( Rit, Rjt) = V ( R Mt ) βi β j
Cov( Rit , R Mt )
β(i,M) =
Var ( R Mt )

2019-2020 133 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance
Finance de marché
La covariance est dépendante des liens entre les facteurs de sensibilité :
1 σij = 0 si βi = 0 ou β j = 0 ou les deux
2 σij 0 si βi et β j sont de même signe
3 σij 0 si βi et β j sont de signe opposé

134 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance : décomposition du risque
Finance de marché
L’analyse du risque via la variance indique que chaque actif est composé
de
deux types de risque ; un risque spéci…que et un risque systémique.
La décomposition de ce risque est faite suivant l’approche ANOVA qui
consiste à mesurer la proportion de chaque risque via la relation
suivante :
(σ2i ) ( β2i σ2M + σ2ε ) ( β2i σ2M )

(σ2ε )
1= = = + 2
(σ2i ) (σ2i ) (σ2i ) (σi )

2019-2020 135 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance de marché
Alors on peut écrire :
( β2i σ2M ) (σ2ε )

R2 = =1
(σ2i ) (σ2i )
Et le risque spéci…que est calculé comme suit :
(σ2ε )
1 R2 =
(σ2i )

2020 136 / 190
Modèle de marché
Modèle
Finance de marché
R2 mesure la proportion du risque systémique dans tout le risque.
William Sharpe a calculé R2 pour des milliers d’actifs et a constaté que
pour
une action R2'0.30. C’est-à-dire, 30% de la variabilité de la rentabilité
est
dûe à la variabilité globale du marché et 70% de la variabilité est dû
aux
facteurs spéci…que non liés au marché.

2020 137 / 190
Modèle de marché
Estimation du modèle
Finance de marché
Un des grands résultats de la …nance de marché est la diversi…cation, plus
on
diversi…e le portefeuille plus le risque diminue.
Par ailleurs, le risque systémique ne peut être objet de diversi…cation ni
de
réduction. Le Beta du modèle de marché capture ce risque spéci…que ou la
sensibilité à ce risque.
Considérer un échantillon de la taille T des observations de Rit et RMt.
Nous
employons la notation rit et le rMt minuscules pour dénoter des valeurs
observées.

138 / 190
Modèle de marché
Finance
Finance de marché
La méthode des moindres carrés consiste à trouver le meilleur ajustement qui lie
les deux variables. Ceci peut être écrit sous la forme suivante :
E( Rit ) = αi + β(i,M) E( R Mt )
L’erreur du modèle est estimé via :
ε=R E( Rit )
La ligne de régression des moindres carrés est celle qui réduit au minimum la
somme d’erreur au carré (SSR) :
SSR = ∑ ε2 = ∑ ( R E( Rit ))2

2019-2020 139 / 190
Modèle de marché
Finance
Finance de marché
La solution du problème donne :
b
α = Ri b
βR M
b ∑( Ri Ri )( R M R M )
β =
∑ ( R M R M )2
Le coe¢ cient de détermination qui permet de con…rmer la force d’explication du
modèle est décrit par la forme suivante :
b
β V (RM ) V ( εi )
R2 = =1
V ( Ri ) V ( Ri )

2019-2020 140 / 190
Modèle de marché
Finance
Finance de marché
En utilisant la régression pour le modèle de marché,
E( Rit ) = E(αi ) + β(i,M) E( R Mt )

La première hypothèse à tester est de savoir si la valeur de α = 0
H0 : α = 0 contre H1 : α = 0.
Si H0 est vrai alors la régression est de la forme
Rt = βR Mt + εt

141 / 190
Modèle de marché
Finance
Finance de marché
A…n de tester nous utilisons souvent le t-statistique :
b
α 0
t α =0 =
SE(b
α)
« SE » est l’écartype d’Alpha. Si la valeur absolue de tα=0 est beaucoup plus
grande que 2 alors on rejette l’hypothèse nulle. Dans le cas inverse on accepte H0.
On rejette H0 sur la base du t-statistique, ainsi en supposant qu’il suit une loi
de
student alors on rejette H0 lorsque :
H0 α = 0 au niveau de 5% si jt(α=0) j jt(T 2)

(0.025)j

2019-2020 142 / 190
Modèle de marché
Finance
Finance de marché
Dans la régression du modèle le β mesure la contribution des actifs à la
variabilité
du portefeuille du marché. L’hypothèse de validation est la suivante :
H0 β = 1 contre H1 β 6= 1.
Cette hypothèse peut être testée via le t-statistique :
b
β 1
t α =0 =
b
SE( β)
L’hypothèse nulle est rejetée au niveau de 5% par exemple si jtβ=1j jtT
2
(0.025)j.

143 / 190
Modèle de marché
Diversi…cation
Finance
Finance de marché
r pt =∑ xi (αi + β(i,M) r Mt + εit )

= ∑ xi αi + ∑ xi β(i,M) r Mt + ∑ xi εit
r pt = α p + β p r Mt + ε p

2020 144 / 190
Modèle de marché
Diversi…cation
Finance
Finance de marché
V (r pt ) = β2p V (r Mt ) + V (ε p )

145 / 190
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

portefeuilles 2019-2020 146 / 190
Finance
Finance de marché
Le modèle d’équilibre des actifs …nanciers (CAPM) est un modèle d’équilibre
pour les rentabilités espérées et se fonde sur un ensemble d’hypothèses
fortes.

portefeuilles 2019-2020 147 / 190
Finance
Finance de marché
Hypothèses du CAPM
Beaucoup d’investisseurs qui n’ont pas d’in‡uence sur les prix ;
Tous les investissements ont le même horizon temporel
Il n’y a aucun impôt ni coût de transactions
Les investisseurs peuvent emprunter et prêter au même taux sans risque ;
Les investisseurs s’inquiètent seulement de la rentabilité et du risque.
Tous les investisseurs ont les mêmes informations et croyance sur la
distribution des rentabilités ;
Le portefeuille du marché se compose de tous les actifs sur le marché.

portefeuilles 2019-2020 148 / 190
Finance
Finance de marché
Les implications de ces hypothèses sont :
Tous les investisseurs emploient l’algorithme de Markowitz pour déterminer
le
même ensemble de portefeuilles e¢ cients. C’est-à-dire, les portefeuilles
qui
sont des combinaisons des actifs sans risque et actifs risqué (portefeuille
maximise le ratio de Sharpe).
Puisque chacun tient le même portefeuille et les actifs sans risque alors
la
demande globale des actifs est simplement le portefeuille tangent. Par
conséquent, dans l’équilibre le portefeuille tangent est le portefeuille du
marché.

portefeuilles 2019-2020 149 / 190
Finance
Finance de marché
Puisque le portefeuille du marché est e¢ cient et il y a des actifs sans risque
alors
la SML est valables pour tous les actifs sur le marché :
E[ Ri ] = r f + β(i,M) ( E[ R Mt ]
rf)
Ri est la rentabilité, le RM est la rentabilité du marché et le
βi,M = cov( Ri, RM)/var ( Rm)..
Le SML indique qu’il y a un rapport linéaire entre la rentabilité prévue sur des
actifs et le « bêta » de ces actifs avec le portefeuille du marché.

portefeuilles 2019-2020 150 / 190
Relation entre modèle de marché et le CAPM
Finance
Finance de marché
Le CAPM est lié au modèle du marché de la façon suivante. D’abord, considérer
la régression du modèle du marché :
Rit = αi + β(i,M) R Mt + εit , i =

1, ..., N; t = 1, ..., T
En déduisant l’actif sans risque des deux cotés :
Rit r f = αi + β(i,M) R Mt + εit

rf
En rajoutant et soustrayant par β(i,M) r f :
Rit rf = αi + β(i,M) R Mt β(i,M) r

f + εit r f + β(i,M) r f
Rit rf = αi r f + β(i,M) r f + β(i,M) ( R
Mt r f ) + +εit
Rit rf = αi r f (1 β(i,M) ) + β(i,M)
( R Mt r f ) + εit
avec : αi = αi r f (1 β(i,M)
)
portefeuilles 2019-2020 151 / 190
Tester le CAPM
Finance
Finance de marché
Le rapport de SML permet un essai du CAPM en utilisant une version modi…ée de
l’équation de régression du modèle du marché. Pour voir ceci, considérer
l’équation de régression de la rentabilité excessive de modèle du marché :
Rit r f = αi + β(i,M) ( R Mt
r f ) + εit

portefeuilles 2019-2020 152 / 190
Tester le CAPM
Finance
Finance de marché
Du modèle SML nous voyons que le CAPM impose la restriction suivante :
αi = 0
Une stratégie simple d’essai du CAPM est la suivante :
Estimer le modèle de rentabilité excessive
Examiner si α = 0 dans chaque régression

portefeuilles 2019-2020 153 / 190
Tester le CAPM
Finance
Finance de marché
Supposer que αi 0 ceci indique que les actifs rapportent plus de
rentabilité
prévue par excès à ce que le CAPM prévoit.
Le CAPM prévoit donc que cette action est sous-évaluée parce qu’il a prévu
que retour d’excès est plus haut que ce que le CAPM prévoit.
Pour tester le α il faut recourir au t-student de la même façon que le
modèle
de marché.

portefeuilles 2019-2020 154 / 190
Initiation à la gestion obligataire

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 155
/ 190
Dé…nition
Les obligations
Introduction Gestion obligataire

Les obligations sont des titres de créances qui obéissent à la même
logique
que les emprunts obligataires.
Il existe plusieurs typologie d’obligations, dont les plus connues sont :

2020 156 / 190
Dé…nition
Les obligations

Les obligations à taux …xes ou vanille : Ils sont des obligations
classiques
qui se distinguent par le versement d’un taux (intérêt …xe ou coupon)
déterminé lors de l’émission du titre et une périodicité de versement
généralement annuelle.
Les obligations à taux ‡ottant : Ces obligations donnent lieu à des
coupons variables. Et leur variation dépend du taux de référence à savoir
celui
du marché. A chaque échéance du coupon, la valeur de celui-ci sera
calculée
en fonction de ce taux de marché. Ceci permet d’annuler le risque de
taux.
Pour ce type d’obligations, l’émetteur et le souscripteur font le pari
inverse
sur une forte variation des taux d’intérêt. Si les taux montent, le gain
sera en
faveur du souscripteur et inversement dans le cas contraire.

2020 157 / 190
Dé…nition
Les obligations

Les obligations à zéro coupon : Ces obligations ne génèrent pas de
coupons
durant toute leur durée de vie contrairement aux obligations classiques.
Dans
le but d’être plus attractives, l’ensemble de ces coupons est versé à
l’échéance
et doit être impérativement supérieur à la valeur nominale de
l’obligation.
Les obligations convertibles en action existentes (OCAE) : Sont des
obligations qui donnent droit et non l’obligation à son porteur de les
convertir
à des actions nouvelles de la société émettrice. Le prix auquel
l’obligation est
convertible est …xé au moment de l’émission et non au moment de
conversion
selon des modalités …xés à priori. Lorsque l’acheteur de ce type
d’obligation
accepte la conversion, l’entreprise émettrice des OCAE incite ses
actionnaires
à revendre leurs actions au porteur de ce type d’obligation.

2020 158 / 190
Dé…nition
Les obligations

Les obligations remboursables en action (ORA) : Sont des obligations
ordinaires, qui se distinguent par un remboursement sous forme d’action
et
pas en espèce. L’opération d’échange se réalise à l’échéance …nale de
l’emprunt et non pas à tout moment contrairement au OCA.
Les obligations indexées sur l’in‡ation : Les obligations indexées sur
l’in‡ation émis principalement par les gouvernements, se distinguent des
obligations nominales, par le fait que les paiements qu’elles génèrent
soient
indexés sur un indice d’in‡ation (Ex : prix à la consommation).
L’indexation
peut porter uniquement sur le capital, ou sur les coupons, a…n de
protéger le
pouvoir d’achat de l’investisseur ( risque d’in‡ation) tout au long de la
durée
de vie de l’obligation, et lui assure un rendement réel, contrairement
aux
obligations non-indexées qui génèrent un rendement nominal.

2020 159 / 190
Dé…nition
Les obligations

La valeur actuelle d’une obligation est la somme des cash ‡ows
actualisés,
incluant les coupon et le principal. Le prix des obligations
conventionelle à
taux annuel est :
c c M
P= + + ..... +
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r
) n
n
c M
P=∑ +
i =1 ( 1 + r ) (1 + r ) n
i

2019-2020 160 / 190
Obligations et taux d’intérêt
Les obligations

La duration d’un instrument est calculée en prenant la moyenne de
maturités
de ‡ux de liquidités, où chaque maturité est pesée selon le rapport entre
la
valeur actuelle du ‡ux de liquidités pour une maturité donnée et le prix
(ou
des cours en bourse) de l’instrument.
A calculé de cette façon, la duration représente un indicateur de risque
qui
tient compte de la vie résiduelle de l’instrument et de la valeur des
coupons
ou des revenus générés.

2020 161 / 190
Les obligations

Cette duration de Macauley, puisse être énoncé analytiquement comme
suit :
T CFt
∑t
(1+ t ) t a
D=
t =1 P
a D :duration ; t :maturit de di¤rents ‡ux de liquidits de …nancement exprims en
annes ; CF :‡ux de liquidits ; r :rendement e¤ectif la maturit demande par le march

pour
la maturit T ; P :prix ou cours en bourse de l’instrument concern ; T :maturit.

162 / 190
Les obligations

La duration est en e¤et, la dérivée des prix par rapport à un changement
in…nitésimal du taux d’intérêt.

163 / 190
Les obligations

Le calcul de la duration est basé sur la moyenne pondérée des maturités
et
est donc exprimé, généralement, en années.
En outre, plus la duration d’un instrument de taux …xe est plus grande
plus la
vie résiduelle de l’instrument concerné est longue et plus les coupons
sont
faibles.
En e¤et, les obligations avec une plus grande duration sont ceux avec
une plus longue vie résiduelle et un coupon modéré. Et dans le cas
d’une obligation à coupon unique la durée est exactement la même
que la vie résiduelle de l’obligation.
Une autre caractéristique principale doit être considérée pour la
duration d’un
portefeuille. On pourrait facilement prouver que la duration d’un
portefeuille
n’est rien d’autre que la moyenne des duration des di¤érentes obligations
qui
composent ce portefeuille.

2020 164 / 190
Les obligations

Pour améliorer la qualité de cette approximation, relative à la variation
des
prix des actifs suite à la variation des taux, on peut employer la
convexité qui
aide à apporter la modi…cation des prix prévus plus près de la réelle.
Considérant le développement de Taylor de la fonction des prix, en lien
avec
les taux :
(∆r ) j
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) + ∑ P( j) (r0 )
j =1
j!

2019-2020 165 / 190
Les obligations
Suivant l’approximation d’ordre 1 on obtient la duration et en utilisant
celle
du second ordre on aura la convexité :
0 (∆r )2
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) + P (r0 )(∆r ) + P00 (r0 )
2
0 (∆r
)2
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) P (r0 ) MD ∆r + P (r0 ) 00
2
∆P P00 (r0 ) (∆r )2 a
= MD ∆r +
P (r0 ) P(r0) 2
a

2019-2020 166 / 190
Les obligations

Dans ce sens, la variation des prix est égale :
∆P (∆r
)2
= MD ∆r + MC
P (r0 ) 2

2019-2020 167 / 190
Les obligations

D’un point de vue théorique, si la duration indique la pente du rapport
des
prix/taux, la convexité indique par ailleurs, le changement a¤ectant
cette
pente. D’une façon générale, la courbe (relation prix et taux) est
convexe
pour et plus la convexité est forte, plus l’utilisation de la duration
uniquement
est sujet à biais.
En e¤et, quand les taux du marché baissent, une convexité élevée produit
une
hausse forte du prix des obligations. Et vice versa.

2020 168 / 190
Obligations, taux spots et taux futurs
Les obligations : taux spot

L’obligation zéro coupon est celle qui ne verse pas de coupon et peut être
exprimée de la forme suivante :
1
P(t, T ) =
(1 + r (t, T ))n
1
r (t, T ) = P(t, T ) n 1 =) Taux Zéro coupon
continu :P(t, T ) = e r(t,T)(T t)
1
log r (t, T ) = ( ) log P(t, T )
n

2019-2020 169 / 190
Les obligations : taux futurs

Considérons un contrat à terme (contrat forward) qui promet au temps t de
payer un montant dans le futur à l’instant T1 et de recevoir un paiement
en
retour à l’instant T2 (T2 > T1) . En fait, ce contrat n’est qu’un contrat
forward exercé sur une obligation à coupon zéro qui échoit en T2 . Mais
quel
est le prix du forward ?
Il existe une façon de dupliquer ce contrat au temps t en achetant une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 et en vendant une quantité de x
unités de l’obligation qui échoit en T1 . Cette procédure a comme coût
initial :
P(t, T2 ) xP(t, T1 )

2020 170 / 190

Au temps t et requiert un paiement y au temps T1 qui produira un montant
de 1MAD au temps T2. Le prix de ce contrat à terme doit par dé…ition avoir
une valeur nulle (Absence de possibilité d’arbitrage) à l’instant T1 . Par
conséquent, x prend la valeur suivante :
P(t, T1 )
x=
P(t, T2 )
A l’achat d’une obligation qui échoit en T2 au temps T1 . Le taux forward peut
être obtenu de la manière suivante. Nous savons que le prix forward d’une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 au temps T1 est donné par :
P(t, T1 ) f 1(t1 t2)

=e
P(t, T2 )

2019-2020 171 / 190

En prenant le logarithme de chaque membre de cette expression et après quelques
manipulations, on obtient l’expression du taux forward :
ln( P(t, T2 )) ln( P(t, T1 ))

f (1, 2) =
T2 T1
r2 t2 r1 t1
où f (1, 2) =
t2 t1
∂r
(t)
G énéral : f (t) = lim f (t, t + dt) = r (t) +
t
dt!0
∂t

2019-2020 172 / 190
Hypothèses

Trois théories ont été proposées pour expliquer la structure de condition des taux
d’intérêt - c.-à-d., le rapport parmi des taux d’intérêt sur des obligations de
di¤érentes maturités ré‡échies dans des modèles de courbe de rendement :
la théorie d’espérances,
la théorie segmentée des marchés, et
la théorie de la meilleure qualité de liquidité.

173 / 190
Hypothèses

La théorie d’espérances de la courbe des taux énonce la proposition
suivante : le taux d’intérêt sur une obligation à long terme égalera une
moyenne des taux d’intérêt à court terme.
La prétention principale derrière cette théorie est que les acheteurs des
obligations
ne préfèrent pas des obligations d’une maturité supérieure, alors ils ne
garderons pas
une obligation à maturité élevée que si le taux rémunère.
Les obligations qui ont cette caractéristique serait les produits de
remplacement
parfaits. Ce que signi…e dans la pratique ceci est que si les obligations
avec
di¤érentes maturités sont les produits de remplacement parfaits, le
rendement prévu
sur ces obligations doit être égal :
i1 + i2 + ....in 1
in =
n

2019-2020 174 / 190
Hypothèses

La théorie segmentée des marchés de la courbe des taux considère que des
obligations de di¤érentes-maturités comme complètement séparées et
segmentées. Le taux d’intérêt pour chaque obligation avec une maturité
di¤érente est alors déterminé par l’o¤re et la demande en cette
obligation.
La prétention principale dans la théorie segmentée des marchés est que les
obligations de di¤érentes maturités ne sont pas des produits de
remplacement, ainsi le retour prévu d’une obligation d’une maturité n’a
aucun e¤et sur la demande d’une autre obligation de maturité di¤érente.
Cette théorie est à l’extrémité opposée à la théorie d’espérances, qui
suppose
que les obligations de di¤érentes maturités sont les produits de
remplacement
parfaits.

175 / 190
Hypothèses

La théorie de l’habitat préféré déclare que le taux d’intérêt sur une
obligation
à long terme égalera une moyenne de taux d’intérêt à court terme plus une
prime de liquidité.
On assume que des obligations de di¤érentes maturités sont des produits de
remplacement mais pas parfait.
i1 + i2 + ....in 1
in =
+ Pl a
n
aP : prime de liquidit
l

2019-2020 176 / 190
Prix et e¢ cience des marchés

190
E¢ cience des marchés
Les marchés …nanciers
Finance de marché
Le rapport entre la création de valeur et le prix exige une autre
condition :
l’e¢ cience des marchés …nanciers.
Un marché e¢ cace est un marché dans lequel les prix re‡ètent à tout
moment rapidement toutes les informations disponibles.
Les termes "marché parfait" ou "marché d’équilibre" sont synonymes de
"marché e¢ cace".
Sur un marché e¢ cace, les prix indiquent immédiatement les conséquences
des événements passés et de toutes espérances au sujet des événements
futurs. Il est donc impossible de prévoir les variations futures du prix
d’un
instrument. Seulement la nouvelle information changera la valeur. C’est la
caractéristique de la marche aléatoire.

2020 178 / 190
E¢ cience des marchés
Finance de marché
Le système …nancier doit toujours être en e¢ cience de sorte que les prix
convergent vers leur niveau intrinsèque. Plus spéci…quement, Eugene Fama (1970)
a développé trois dé…nitions d’e¢ cience :
l’e¢ cience informationnelle se rapporte à l’habileté d’un marché à
re‡éter
entièrement et rapidement les nouvelles informations ;
l’e¢ cience allocative implique que les marchés dirigent des ressources
vers
leur utilisation la plus productive ;
l’e¢ cience opérationnelle concerne la possibilité de fonctionner avec le
minimum de coût de transaction.

2020 179 / 190
Formes d’e¢ cience
Capacité de prévoir les prix
Finance de marché
Sur un marché e¢ cace au sens faible, il est impossible de prévoir les rentabilités
futures. Les prix existants indiquent déjà toute l’information qui peut être glanée
d’étudier des prix et des volumes d’échange passés, des taux d’intérêt et des
rentabilités.
Des gains de rentabilités peuvent être obtenus seulement si les investisseurs ont
le
privilège de l’information. Selon la faible-forme d’e¢ cience, le prix des actifs
est
composé de trois composantes :
1 le dernier prix disponible (Pt 1 ) ;
2 la rentabilité prévue ;
3 un composant irrégulier dû à la nouvelle information. Ce composant
d’erreur
irrégulière est indépendant des événements passés et imprévisible à
l’avenir.
Quand les prix suivent ce modèle, ils suivent une marche aléatoire.

180 / 190
Finance de marché
Il faut tester l’équation suivante :
Pt = Pt 1 + µ + ε
R = Pt Pt 1 = µ + ε

181 / 190
Finance de marché
On peut utiliser également deux tests spéci…ques pour savoir si R est un bruit
blanc ou il existe une autocorrélation :
Test d’autocorrelation (Q statistique) :
ρ=Q stat = Corr ( Rt , Rt 1 )
Test BDS : Test d’autocorrélation non linéaire (H0 : est iid)

Exposant de Hurst

182 / 190
Finance de marché
L’exposant de Hurst "H" est décrit par la forme suivante :est un outil
permettant de mesurer la persistance d’une série …nancière en se référant
au
calcul de la statistique R/S « Range over standard déviation » . Cette
dernière est dé…nie comme étant l’étendu des sommes partielles des écarts
d’une série temporelle à sa moyenne divisé par son écartype.
La formalisation standard du R/S est la suivante :
k
Max ∑ ( xi xT )
Min ∑( xi xT )
i k T
R/S = q
∑ ( x x )2
n

2019-2020 183 / 190
Finance de marché
La plupart des études (E. Peters, 1994) ont conclu que la statistique R/S peut
s’écrire sous la forme suivante :
R/S u nh
) log( R/S) = h log(n) + log( a)a
Si H=0,5 : système indépendant ou une marche aléatoire ;

Si 0,5 H 1 : une forte persistance ;
Si H 0,5 : une anti-persistante.
a Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst
a Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst

184 / 190
Réponse aux évènements spéci…ques
Finance de marché
Un marché e¢ cace semi-fort intègre toute l’information publique. L’e¢ cience
Semi-forte est supérieure à l’e¢ cience faible parce qu’elle exige que des prix
courants comprennent l’information historique et publique. Cette dernière, par
exemple, est disponible dans :
des états …nanciers ;
analyse des entreprises
expertise et avis des spécialistes.

185 / 190
Réponse aux évènements spéci…ques
Finance de marché
Cette hypothèse peut être empiriquement évaluée en étudiant la réaction des prix
du marché aux événements de l’entreprise (études d’événements). En fait, le prix
d’une action réagit immédiatement à n’importe quel avis et nouvelle information.
Sur un marché e¢ cace, aucun impact ne devrait être observable avant l’avis, ni
pendant les jours suivant l’avis.
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 186

/ 190
Information initiée et e¢ cience forte
Finance de marché
Sur un marché …nancier fortement e¢ cace, les investisseurs avec
l’information privilégiée ou d’initié ou avec un monopole sur certaine
information ne peuvent pas in‡uencer des prix des valeurs mobilières.
C’est "la forme forte" d’e¢ cience. Ceci est vrai seulement quand les
régulateurs de marché …nancier ont la puissance d’interdire et punir
l’utilisation d’information d’initié.

187 / 190
Finance de marché
Les marchés réels approchent la théorie d’un marché e¢ cace quand :
les participants ont accès peu coûteux à toute l’information ;
les coûts de transactions sont trés bas ;
le marché est trés liquide ; et
les investisseurs sont rationnels.

188 / 190
Quelques critiques
Les limites
Finance de marché
La grande majorité des travaux sur l’e¢ cience ont concerné les formes
faibles
et semi-fortes de l’e¢ cience.
Une technique employée couramment pour véri…er l’e¢ cience faible est
d’examiner la corrélation des retours quotidiens (corrélation périodique).
L’existence d’une corrélation - indépendamment de son signe - implique que
les rentabilités d’un jour sont in‡uencées par celles d’hier. Ceci
contredit
l’e¢ cience, qui déclare que les prix suivent une marche aléatoire.

189 / 190
Quelques critiques
Les limites
Finance de marché
La théorie d’e¢ cience semi-forte peut être mesurée de deux manières :
avec
les études d’événement qui examinent la réaction du marché aux avis des
entreprises, ou avec l’analyse de la performance de fonds communs de
placement.
L’analyse d’événement est basée sur l’évaluation de rentabilités
anormales,
selon l’hypothèse semi-forte d’e¢ cience, la rentabilité anormale devrait
être
observable seulement le jour où l’information devient publique.
Comme cité précédemment, toute l’information précédente devrait avoir été
déjà comprise dans des prix du marché. Le rendement durant la période
constatée est ainsi in‡uencé seulement par la nouvelle information
inattendue.
La méthodologie d’étude d’événement de restructuration d’entreprises.

190 / 190

Finance de Marche PR Firano Zakaria 2020 2021 PDF

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Gestion des portefeuilles

Professeur Firano Zakaria

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020

Firano Z. () Gestion des portefeuilles

Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-

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Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

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Les axes du séminaire

2 C’est quoi la …nance ?

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

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1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R

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Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la

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RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850

Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité

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