Finance d’entreprise

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Etude de cas n°3 : Société
AFINEXT Victor Esteve
Gabriel Grelet
Thomas Gentili
Romaric Berche
2 Contexte de l’étude

 Monsieur EMMANUEL est actionnaire de la société AM à hauteur de 10%

 Il souhaite se désengager de la société AM pour investir dans la société GT

 Notre rôle est de le conseiller dans la réorientation de son placement

 Les sociétés GT et AM sont des entreprises concurrentes sur le marché des

équipements électriques et sont cotées sur les marchés boursiers

 Les deux entreprises sont de même taille et présentent les mêmes

caractéristiques industrielles et commerciales
3 Lettre de mission
Missions :
 Evaluer et comparer les valeurs de marché des deux sociétés : GT et AM

 Evaluer le coût de leurs fonds propres

 Simuler la mise en œuvre du processus d’arbitrage

Méthodologie :
 Utilisation des travaux de Modigliani & Miller

 Modèle d’actualisation des bénéfices

4 Plan de l’étude

I. Présentation des travaux de Modigliani & Miller

II. Détermination des valeurs de marché de GT et AM

III. Evaluation du coût des fonds propres

IV. Mise en œuvre du processus d’arbitrage

5 Objectifs des travaux de Modigliani &
Miller

 Appréhender l’impact de la structure financière sur la

valeur de l’entreprise et le CMPC

 Trouver une structure financière optimale qui permettrait à

l’entreprise de maximiser sa valeur et minimiser son coût
du capital

 Permettre aux actionnaires de prendre des décisions

d’investissement grâce à un processus d’arbitrage
6 Hypothèses des travaux de Modigliani
& Miller
 H1 : Les marchés de capitaux sont parfaits

 H2 : Anticipation homogène des résultats économiques futurs par les

investisseurs.

 H3 : Les taux d’emprunt et de prêt sont identiques.

 H4 : Les entreprises sont rangées dans des classes de rendement équivalent.

Les entreprises d’une même classe ont un risque économique identique.

 H5 : Les investisseurs particuliers comme les entreprises peuvent emprunter à un

taux libre de risque sans limitation de montant.

 H6 : Pas d’impôt sur les bénéfices.

7 Valeur de marché de la société GT
 « Les observateurs sont unanimes pour estimer que ce cours reflète la valeur du titre ; ils
estiment aussi que ce cours devrait perdurer »

 La valeur de marché de l’entreprise correspond à la valeur de marché de ses capitaux

propres puisqu’elle n’est pas endettée :

Valeur de marché de l’entreprise = Valeur de marché des CP + Valeur de marché de D

= Capitalisation boursière + 0

Cours moyen de 84,30

l’action
Nombre d’actions 712 000
Valeur de marché (Vn) 60 021 600
8 Valeur de marché de la société AM

 Cours de l’action AM oscillatoire non représentatif de la valeur de

l’entreprise

 On utilise la valeur de marché de la société GT pour déduire celle de AM

Valeur de GT (Vn) 60 021 600

Taux d’imposition (T) 1/3
Dettes financières (D) 28 000 000
Valeur de marché AM (Ve = Vn + T * D) 69 354 933
Capitaux propres (Ve – D) 41 354 933
9 Cours d’équilibre de la société AM

 Cours d’équilibre = Capitaux propres de AM / Nombre d’action AM

Capitaux propres AM 41 354 933

Nombre d’action AM 356 000
Cours d’équilibre 116,17

 Cours moyen de l’action = 122,5

 Cours moyen de l’action > Cours d’équilibre

 L’action est surévaluée par le marché

10 Calcul du coût des fonds propres

 Modèle d’actualisation des bénéfices :

 La valeur de l’action est définie par la perspective d’une plus-value
que l’actionnaire pourrait réaliser

 L’intérêt que l’actionnaire porte pour le titre est lié à la PV qu’il pense
pouvoir réaliser dans le futur.

 Hypothèse du modèle :
 L’entreprise réinvestit la quasi-totalité de ses résultats

 Les actionnaires n’attendent pas une rémunération régulière

 Or la société GT distribue la quasi-totalité de ses bénéfices et

continuera en l’absence d’une reprise de la croissance internationale
11 Calcul du coût des fonds propres

 Modèle d’actualisation des dividendes :

 L’intérêt qu’un actionnaire manifeste pour le titre de la société est lié
aux dividendes qu’il pense pouvoir recevoir dans le futur

 Hypothèse du modèle
 L’entreprise distribue une part significative du bénéfice à leurs
apporteurs de capitaux

 Les actionnaires privilégient le revenu sur la plus value

12 Calcul du coût des fonds propres
3 modèles d’actualisation des dividendes :

 Modèle général :
 L’horizon de détention des titres est limité dans le temps

 Modèle à dividende constant :

 Horizon de détention du titre infini, élimination du prix de cession anticipé
 Les dividendes attendus sont constants

 Modèle à taux de croissance constant des dividendes

 Horizon de détention du titre infini, élimination du prix de cession anticipé
 Les dividendes attendus augmentent à taux constants g que les actionnaires
anticipent en fonction du taux de rentabilité financière attendu et du taux de
rétention des bénéfices
13 Calcul du coût des fonds propres de GT

 Modèle à dividende constant

 Rc = Dividende par action / Prix de l’action

P0 84,3
Dividende (7 200 000/712 000) 10,11
Rc = Div / P0 12%
14 Calcul du coût des fonds propres de AM

 Utilisation du modèle de Modigliani & Miller

 Hypothèse 3 : le taux d’emprunt est égal au taux libre de risque

Re = Rn + (Rn – Cd) (1-T)D / CPe

Coût des CP de l’entreprise non endettée (Rn) 12%

Coût de la dette (Cd) 8%
Valeur de marché de la dette (D) 28 000 000
Valeur de marché des CP (CPe) 41 354 933
Coût des fonds propres (Re) 13,80%
15 Calcul des fonds propres

 A l’aide de la méthode de Modigliani & Miller

GT AM
Valeur de l’entreprise 60 021 600 69 354 933
Coût dde la dette avec 0% 8%
impôt
Résultat d’exploitation 10 800 000 10 800 000
Charges d’intérêts 0 2 240 000
Résultat avant impôt 10 800 000 8 560 000
Résultat après impôt 7 200 000 5 706 667
Coût des fonds propres 12% 13,80%
16 Taux de capitalisation de la société AM

 PER (Price Earning Ratio) : Rapport du cours d’une action sur le bénéfice par
action. On l’appelle aussi multiple de capitalisation des bénéfices. Il dépend
essentiellement de trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la
société concernée, le risque associé à ces prévisions et enfin du taux de
rentabilité exigé (et donc du taux d’intérêt).
1/PER = Bénéfice par action / Cours de l’action

Bénéfice par action (5 706 667 / 356 000) 16,03

Cours de l’action 122,50
1/PER 13,09%

 1/PER 13,09% < coût des fonds propres 13,80%

17 Processus d’arbitrage

 Mécanisme par lequel un intervenant sur le marché boursier peut

réaliser :

 Des gains immédiats

 Sans changer le risque global de son placement

 En profitant de déséquilibres de valeurs d’entreprises non justifiés par

des différences de stratégie économique.

 Les entreprises doivent avoir des stratégies économiques comparables

et les mêmes fondamentaux économiques
18 Processus d’arbitrage

 M.EMMANUEL souhaite se désengager de la société AM pour investir dans

la société GT.

 La société GT appartient à la même classe de risque que la société AM

 La société GT a une valeur plus faible que la société AM et présente un

risque financier nul car elle n’est pas endettée

 M.EMMANUEL va profiter de ce déséquilibre de valeur pour optimiser le

rendement de son placement
19 Simulation de la mise en œuvre du
processus d’arbitrage

 3 étapes du processus :

 M.EMMANUEL vend ses titres détenus dans la société AM

 Il calque sa structure financière personnelle sur celle de AM dans le but de

faire jouer un effet de levier à titre personnel

 Il investit une somme égale à la vente des titres en plus de la trésorerie

empruntée
20 Simulation de la mise en œuvre du
processus d’arbitrage
Nous faisons abstraction de la fiscalité pour cette simulation

Société GT Société AM
Résultat d’exploitation 10 800 000 10 800 000
Charges d’intérêt 0 2 240 000
Résultat net 10 800 000 8 560 000
TRR : Rc = Résultat net/CP 17,99% 19,63%
Coût de la dette : Cd 0% 8%
Montant de la dette 0 28 000 000
Montant des CP 60 021 600 43 610 000
Valeur de l’entreprise 60 021 600 71 610 000
Bras de levier financier : D / (CP+D) 0% 39,10%

Constat : Valeur AM > Valeur GT : Ceci est momentané car mise en place du
processus d’arbitrage
21 Simulation de la mise en œuvre du
processus d’arbitrage

Situation de M.EMMANUEL chez AM

Pourcentage de capital détenu 10,00%

Montant de capital détenu (10% * 43 361 000) 4 336 100

Rentabilité obtenue sur ce placement 19,63%

Montant du résultat pour M.EMMANUEL chez AM 856 000

 Simulation de la mise en œuvre du
22
processus d’arbitrage
Arbitrage (en milliers d’euros) GT AM
Revente des titres AM (10% * 356 000 * 122,5) 4 361
Bras de levier financier 39%
Endettement = LF * (CP+D)
D = 39% CP + 39% D 2 800
D = 64,21% CP soit 64,21% * 4 361
Investissement disponible dans GT 7 161
% des CP détenu dans GT : 7 161 / 60 021 11,93%
Rentabilité obtenue chez GT (%résultat soit
1 288,52
%10 800)
Charges d’intérêt (8% * 2 800) 224
Résultat net pour M. EMMANUEL chez GT 1 064,52
Gain optimisé 1 064,52 856
Taux de rendement optimisé 24,41% 19,63%
23 Incidence de l’endettement sur la
valeur de l’entreprise

 Les travaux de Modigliani & Miller ont montré que l’endettement,

en l’absence d’imposition, n’agit pas sur la valeur de l’entreprise.

 En prenant en compte l’imposition, l’endettement est alors une

source de création de valeur pour l’entreprise

 Cependant ces modèles ne prennent pas en compte que l’excès

d’endettement conduit à la fragilisation de la firme et augmente la
probabilité de défaillance de la firme (ce qui génère également
des coûts),
24 Limites du modèle

 Hypothèses simplificatrices

 Les marchés ne sont pas parfaits

 Dette risquée

 Absence d’impôt