Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Exercices complémentaires
Exercice 13.04**– Incidence de l’endettement sur le bénéfice par action
La société anonyme Zéphyr au capital divisé en 1 000 000 d’actions, a investi 100 millions
d’euros le 31 décembre N. Cet investissement lui permettra de réaliser un bénéfice annuel
d’exploitation de 150 millions d’euro. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 33 1/3 %.

Travail à faire
1. Calculer le bénéfice annuel par action :
1.1. en supposant que l’investissement est financé par l’émission de 200 000 actions au
prix de 500 € par action
1.2. en supposant que l’investissement est financé par un emprunt de 100 millions
d’euros dont le taux d’intérêt est 6 %.
2. Exprimer dans les deux hypothèses, le bénéfice par action en fonction du résultat
d’exploitation.
3. Pour quelles valeurs du résultat d’exploitation, le BPA est-il supérieur dans le cas de
l’emprunt ?

Corrigé de l’exercice 13.04

1. Bénéfice par action pour un résultat d’exploitation de 150 000 000 €

Augmentation de capital Emprunt
Résultat d’exploitation 150 000 000 150 000 000
Charges d’intérêts² 0 6 000 000
Résultat avant impôt 150 000 000 144 000 000
Impôt 50 000 000 48 000 000
Résultat de l’exercice 100 000 000 96 000 000
Nombre d’actions 1 200 000 1 000 000
Bénéfice par action 83,33 96

2. Expression du BPA en fonction du résultat d’exploitation.

Désignons le résultat d’exploitation par R.
 Augmentation de capital

BPAC = = 0,555 R

 Emprunt

BPAD = = 0,666 R - 4

2. Intervalle de R pour lequel BPAD > BPAC

0,666 R - 4 > 0,555 R  R > 36
Le BPA du financement par emprunt est supérieur à celui du financement par capitaux
propres quand le résultat d’exploitation est supérieur à 36 millions d’euros.

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 1
Exercice 13.05 ** – Choix entre deux investissements - Choix d'un mode de financement
La société anonyme Thermor a pour activité la fabrication de thermomètres médicaux
électroniques. Elle projette l'implantation d'une nouvelle usine, afin de satisfaire un marché
européen.
La direction de la société Thermor vous a informé qu'un taux de rendement des investisse-
ments d'au moins 10 % après impôt est exigé. Il vous a été demandé de discuter de
l'opportunité de la construction de l'usine.
Vous devez d'abord apprécier la rentabilité du projet et choisir entre une variante A et une va-
riante B. Vous étudierez ensuite le financement convenant le mieux au projet retenu.
Vous disposez en annexes d'informations sur les deux variantes du projet.

Travail à faire (Tous les calculs seront effectués en milliers d’euros)

1. Calculer la CAF d'exploitation dégagée par chacune des deux variantes pour les cinq années
à venir.
2. Calculer pour chacune des deux variantes :
2.1 le délai de récupération des capitaux investis
2.2 la valeur des flux nets de liquidité actualisée au taux exigé par la société Thermor
2.3 l'indice de profitabilité
2.4 le taux interne de rentabilité
2.5 Conclure sur le choix à faire
3. Le choix se porte sur la variante B du projet.
3.1 Calculer le taux de revient après impôts de l'emprunt finançant partiellement le pro-
jet.
3.2 Si ce financement était adopté, quelle serait la moyenne pondérée des taux de re-
vient des capitaux propres et des capitaux empruntés finançant la construction de
l'usine ?
4. En retenant toujours la variante B, déterminer le coût du financement de la construction par
crédit-bail.
4.1 Calculer les flux de liquidité (dépenses ou, au contraire, économies) qui résulteraient
du choix de la location-financement plutôt que du choix de l'acquisition immédiate
de l'usine en toute propriété ;
4.2 Calculer le taux de revient après impôts du crédit-bail.
4.3 La première annuité de loyer est financée par des capitaux propres puisqu'elle doit
être versée dès la mise en service de l'usine. Calculer les pourcentages du coût de la
construction de l'usine financés respectivement par location-financement et par
capitaux propres.
4.4 Calculer la moyenne pondérée des taux de revient des capitaux propres et de la
location-financement finançant la construction de l'usine ? Quel est le mode de
financement (emprunt ou location-financement) qui minimise le taux de revient
moyen du financement de la construction ?
Annexe 1 - Prix de vente et coût prévisionnel d'un thermomètre
1. Prix de vente................................................................................. 12,00 €
2. Coût de production d'un thermomètre
Matières premières (prix d'achat)..................................................... 2,00 €
Matières premières (frais d'achat).................................................... 0,25 €
Main-d'œuvre................................................................................... 3,00 €
Énergie............................................................................................. 1,00 €
Services extérieurs............................................................................ 1,00 €
Total du coût de production hors amortissements............................ 7,25 €
3. Coût de distribution d'un thermomètre

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

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Main-d'œuvre................................................................................... 0,50 €
Publicité............................................................................................ 2,00 €
Total du coût de distribution............................................................ 2,50 €
On appliquera un taux d'impôt sur les bénéfices de 33 1/3 %.
Annexe 2 - Besoin en fonds de roulement d'exploitation prévisionnel
Le besoin en fonds de roulement d'exploitation prévisionnel induit par le projet a été évalué à
19 fois le montant du chiffre d'affaires hors taxes journalier.
Annexe 3 - Caractéristiques du projet de construction d'une usine
Variante A
Coût de construction de l'usine : 170 000 milliers €
Capacité annuelle de production : 32 millions de thermomètres
Variante B
Coût de construction de l'usine : 100 000 milliers €
Capacité annuelle de production : 20 millions de thermomètres
Caractéristiques communes
Date de réalisation de l'investissement : fin de l'année N
Amortissement de l'usine : linéaire sur 8 ans
Valeur résiduelle de l'usine à la fin de l'année N+5 : égale à la valeur nette comptable.
Déficits fiscaux : ils sont reportables sur les bénéfices des exercices suivants.
Annexe 4 - Modalités de financement de la construction de l'usine
1. Capitaux propres
Le coût annuel des capitaux propres apportés par la société Thermor est de 10 % après impôts.
En effet, cette société a des possibilités de placement à ce taux. En investissant dans le projet
d'usine, elle se prive du produit de ces placements Le manque à gagner représente le coût des
capitaux propres.
2. Emprunt
Montant : plafonné à 40 000 milliers €.
Taux nominal : 5 %
Date : fin de l'année N
Remboursement : cinq annuités de fin N+1 à fin N+5 comprenant les intérêts et un amortisse-
ment constant.
3. Crédit-bail
Objet du contrat : totalité de la construction (valeur 100 000 milliers €)
Loyer annuel : 24 000 milliers € payables d'avance de début N+1 à début N+4
Option d'achat : 6 000 milliers € à fin N+4. Après que l'option d'achat a été exercée, l'usine
sera amortie linéairement en 4 ans.

Corrigé de l’exercice 13.05

1. Détermination des CAF d'exploitation (en milliers €)

Variante A Variante B
Production (en milliers d'unités) 32 000 20 000

Chiffre d'affaires 384 000 240 000

Coût de production hors amortissement 232 000 145 000

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 3
 Coût de distribution 80 000 50 000

Amortissements 21 250 12 500

Résultat avant impôt 50 750 32 500

IS à 33 1/3 % -16 917 - 10 833

Résultat après impôt 33 833 21 667

Amortissements 21 250 12 500

CAF d'exploitation 55 083 34 167

2. Choix d'une variante de l'investissement

2.1 Délai de récupération des capitaux investis
n Variante A
Investissement matériel ..................................................................... 170 000 milliers €
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 ´ 384 000/360....... 20 267 milliers €
Total de l'investissement..................................................................... 190 267 milliers €
Délai de récupération = = 3,45 années soit 3 ans et 5 mois.
n Variante B
Investissement matériel ..................................................................... 100 000 milliers €
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 ´ 240 000/360....... 12 667 milliers €
Total de l'investissement..................................................................... 112 667 milliers €
Délai de récupération = = 3,29 années soit 3 ans et 3 mois et demi.

La variante B comporte en principe moins de risque que la variante A, puisque le retour sur
investissement est plus court, mais la différence est minime.
2.2 VAN des deux variantes
n Variante A
0 1 2 3 4 5
CAF d'exploitation 55 083 55 083 55 083 55 083 55 083

Investissement 170 000

Variation du BFRE 20 267

Récupération du BFRE 20 267

Valeur résiduelle de l'usine 63 750

Flux nets de liquidités 190 267 55 083 55 083 55 083 55 083 139 100

VAN à 10 % = 55 083 + 139 100 (1,10) -5 - 190 267 = 70 709 milliers €

n Variante B
0 1 2 3 4 5
CAF d'exploitation 34 167 34 167 34 167 34 167 34 167

Investissement 100 000

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 4
 Variation du BFRE 12 667

Récupération du BFRE 12 667

Valeur résiduelle de l'usine 37 500

Flux nets de liquidités 112 667 34 167 34 167 34 167 34 167 84 334

VAN à 10 % = 34 167 + 84 334 (1,10) -5 - 112 667 = 48 003 milliers €

Sur la base du critère de la VAN, la variante A est préférable car c'est celle dont la VAN est la
plus grande.
2.3 Indice de profitabilité
n Variante A
I= = 1,37 Þ 1 € investi rapporte 1,37 €.

n Variante B
I= = 1,43Þ 1€ investi rapporte 1,43 €.
La variante B est celle qui rentabilise le mieux le capital investi. Elle doit être préférée si le
projet est en compétition avec d'autres emplois d'un capital rationné.
2.4 Taux interne de rentabilité
Le TIR est le taux pour lequel la VAN est nulle :
n Variante A
VAN = 0 = 55 083 + 139 100 (1+x) -5 - 190 267 Þ x = 21,69 %
n Variante B
VAN = 0 = 34 167 + 84 334 (1+x) -5 - 112 667 Þ x = 23,34 %

Sur la base du TIR, il faut choisir la variante B. Ce critère n'est cependant pertinent que si les
flux peuvent être placés à ce taux !
2.5 Conclusion
Classons les projets dans l'ordre de priorité résultant des critères précédents.
Rang Délai de récupération VAN Indice de profitabilité TIR
1 B A B B

2 A B A A

Tous les critères ne sont pas concordants. On peut préférer A car il procure la VAN la plus
grande. Par ailleurs, les différences ne sont pas significatives sur les critères du délai de
récupération et de l'indice de profitabilité. Le critère du TIR est discutable.
3. Financement par emprunt et fonds propres
3.1 Taux de revient après impôts
L'emprunt est émis et remboursé au pair, à termes échus. Son taux de revient avant impôt se
confond donc avec le taux nominal de 5 %.
Le taux de revient après impôt de 33 1/3 % s'établit donc à :
5 % ´ (1 - 33 1/3 % ) = 3,33 %

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 5
 3.2 Moyenne pondérée
Les capitaux empruntés financent 40 % de la construction de l'usine et les capitaux propres
60 % Þ 3,33 % ´ 0,4 + 10 % ´ 0,6 = 7,33 %.

4. Financement par location-financement et fonds propres

4.1 Flux de liquidités

1/1/N+1 1/1/N+2 1/1/N+3 1/1/N+4 1/1/N+5 1/1/N+6 1/1/N+7 1/1/N+8 1/1/N+9

Loyer............................................................ 24 000 24 000 24 000 24 000

Économie d'IS sur loyer............................... 8 000 8 000 8 000 8 000

Économie sur prix d'achat du bien............... 100 000

Option d'achat.............................................. 6 000

Économie d'IS sur amortissement de 500 500 500 500

l'option.........................................................

IS sur plus-value/levée de l'option (1) -14 667

Perte d'économie d'IS sur amortissement... - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167 -4 - 4 167 - 4 167 - 4 167

Flux de liquidités.......................................... 76 000 -20 167 -20 167 -20 167 -16 833 -3 -3 667 -3 667 -3 667

(1) VNC = 100 000 ´ 4/8 = 50 000

moins option d'achat - 6 000 = Plus-value 44 000
Þ impôt sur plus-value = 0,331/3´ 44 000 = 14 667
Remarque. L’incidence de l’IS est retardée d’un an parce que, au cours d’une année, on verse 4 acomptes
calculés sur le bénéfice de l’année précédente + le solde de l’IS de l’année précédente.
4.2 Taux de revient après impôts
Le taux de revient après impôts de la location-financement est le taux d'actualisation qui
annule la valeur actuelle des flux de liquidités après impôts.
76 000  20 167 (1+x) -1  20 167 (1+x) -2  20 167 (1+x) -3  16 833 (1+x) -4
 3 667 (1+x) - 5  3 667 (1+x) - 6  3 667 (1+x) - 7  3 667 (1+x) - 8 = 0 Þ x = 6,63 %
4.3 Proportions du financement propre et du financement par location-financement
Coût total de l'investissement à financer .................................... 100 000....100,00 %
Loyer de l'année N+1 financé par capitaux propres ................... - 24 000....- 24,00 %
Financement assuré par la location-financement
(par différence) = ........................................................................ 76 000....76,00 %
4.4 Moyenne pondérée

Taux Pondération Produit

Capitaux propres 10,00 % 24 % 2,40 %

Location-financement 6,63 % 76 % 5,0388%

Total 100 % 7,4388%

Moyenne pondérée des taux = 7,4388 %

Le financement par emprunt et fonds propres est donc moins onéreux (7,33 %) que le
financement par location-financement et fonds propres.

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 6
Exercice 13.06*** – VAN du financement - VAN ajustée
L'entreprise Vano a mis au point un produit nouveau, susceptible d'intéresser un large public.
À la suite d'une étude de marché, la direction de la mercatique a établi les prévisions du
chiffre d'affaires. Ces prévisions portent sur cinq ans. Au-delà, il est fort probable que le
produit devra être, sinon abandonné, du moins considérablement transformé.
La direction des services techniques et la direction financière ont calculé que la production
envisagée nécessiterait un investissement de 700 000 €. Cet investissement serait constitué par
un ensemble de machines représentant une valeur de 600 000 € et par une augmentation du
besoin en fonds de roulement d'exploitation de 100 000 €
Les machines seraient amorties linéairement sur cinq ans et leur valeur résiduelle serait nulle.
Au terme de la cinquième année, la somme de 100 000 € représentant l'augmentation du be-
soin en fonds de roulement d'exploitation serait récupérée.
Un taux d'impôt sur les bénéfices de 33 1/3 % sera retenu.
Pour financer l'investissement projeté, l'entreprise a le choix entre les deux possibilités
suivantes :
- contracter un emprunt de 250 000 €, remboursable en cinq ans par amortissements cons -
tants, taux d'intérêt 6 %, annuités versées en fin d'année, et autofinancer le reste ; le taux de
cet emprunt est considéré comme le taux sans risque ;
- souscrire un contrat de location-financement pour une partie seulement des machines
représentant une valeur de 500 000 €. La durée du contrat serait de cinq ans, non
renouvelable, et, au terme du contrat, les machines faisant l'objet du contrat seraient
restituées. Les loyers s'élèveraient à 110 000 € par an (versés en début d'année). Autofinancer
le reste.
Si les actifs sont financés exclusivement par capitaux propres, les actionnaires exigent un ren -
dement minimal de 13 %.
Travail à faire
1. Déterminer la VAN de base de l'investissement. L'investissement est-il rentable ?
2. Déterminer la VAN du financement :
2.1. pour un financement par l'emprunt ;
2.2. pour un financement par la location-financement.
2.3. Conclure sur le choix du mode de financement.
3. Déterminer la VAN ajustée pour le mode de financement choisi.
4. Que mesurent la VAN ajustée, la VAN de base et la VAN de financement ?
5. VAN traditionnelle.
5.1. Déterminer le coût moyen du capital finançant le projet (dans l'hypothèse du mode fi-
nancement choisi).
5.2. Calculer la VAN traditionnelle du projet.
5.3. Quelles sont les difficultés de calcul de la VAN traditionnelle compte tenu du finan-
cement ?
6. Taux d'actualisation ajusté.
6.1. Déterminer le taux d'actualisation ajusté tel que la valeur des flux d'exploitation ac-
tualisée à ce taux soit égale à la VAN ajustée.
6.2. Quelle est la signification économique de ce taux ?
Annexe
Années 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires prévu (en milliers €) 600 730 1 000 885 640

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 7
 Charges d'exploitation hors amortissements (en milliers €) 400 450 520 540 500

Corrigé de l’exercice 13.06

1. VAN de base
La VAN de base résulte de l'actualisation des CAF d'exploitation au taux exprimant le coût
des fonds propres en l'absence d'endettement, soit 13 %.
0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 600 000 730 000 1 000 000 885 000 640 000

 charges d'exploitation 400 000 450 000 520 000 540 000 500 000

 dotations aux amortissements 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000

Résultat avant IS 80 000 160 000 360 000 225 000 20 000

IS à 33 1/3% - 26 667 - 53 333 - 120 000 - 75 000 - 6 667

Résultat après IS 53 333 106 667 240 000 150 000 13 333

CAF d'exploitation 173 333 226 667 360 000 270 000 133 333

BFRE 100 000 100 000

Investissement 600 000

CAF d'exploitation 700 000 173 333 226 667 360 000 270 000 233 333

VAN à 13 % = - 700 000 + 173 333 (1,13) -1 + 226 667 (1,13)-2 + 360 000 (1,13)-3 +
270 000 (1,13)-4 + 233 333 (1,13)-5 = 172 644 €.
La VAN de base étant positive, l'investissement est rentable, même en l'absence
d'endettement.

2. VAN du financement
2.1. Pour l'emprunt

0 1 2 3 4 5
Charges financières 15 000 12 000 9 000 6 000  000

Economies d'IS sur charges financières 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000

Remboursement de l'emprunt 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000

Emprunt 250 000

Flux nets 250 000    

La VAN du financement par l'emprunt résulte de l'actualisation au taux sans risque, soit 6 %,
des recettes nettes de trésorerie induites par le financement.

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 8
VAN à 6 % = 250 000 - 60 000 (1,06)-1 - 58 000 (1,06)-2 - 56 000 (1,06)-3 -
54 000 (1,06)-4 - 52 000 (1,06)-5 = 13 127
2.2. Pour la location-financement

0 1 2 3 4 5
Loyer 110 000 110 000 110 000 110 000 110 000

Économie d'IS sur loyer 36 667 36 667 36 667 36 667 36 667

Économie sur prix d'achat 500 000

Perte éco d'IS sur amort comptable     

Flux nets 390 000 106 667 106 667 106 667 106 667 3 333

La VAN du financement par location-financement résulte de l'actualisation au taux sans

risque, soit 6 %, des recettes nettes de trésorerie induites par la location-financement.

VAN à 6 % = 390 000 - 106 667 (1,06)-1 - 106 667 (1,06)-2 - 106 667 (1,06)-3 -
106 667 (1,06)-4 + 3 333(1,06)-5 = 22 880 €
2.3. Choix du mode de financement
Le mode de financement le plus intéressant est la location-financement car il maximise la
VAN du financement.

3. VAN ajustée
VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement par location-financement.
= 172 644 + 22 880= 195 524 €.

4. Signification des VAN

· La VAN ajustée mesure la création de valeur totale de l'entreprise.
· La VAN de base mesure la valeur créée par la décision d'investissement, dans l'hypothèse
d'un financement exclusif par capitaux propres.
· La VAN du financement mesure la valeur créée par la décision de financement.
La méthode de la VAN ajustée est notamment à retenir dans les cas complexes. Il en est ainsi
lorsque les flux de financement modifient les flux d'exploitation (perte de l'amortissement
comptable lors d'un financement par location-financement par exemple).
Par ailleurs, le coût moyen du capital servant à calculer la VAN traditionnelle est délicat à dé -
terminer (voir question 5). La VAN ajustée permet de surmonter cette difficulté.

5. VAN traditionnelle
5.1. Coût moyen du capital
· Valeur de la dette
La valeur de la dette est ici le prix des biens financés par location-financement, soit 500 000.

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 9
· Valeur de marché des capitaux propres
VAN ajustée du projet...................................................................................... 195 524
Capitaux investis............................................................................................... 700 000
Valeur de marché du projet............................................................................... 895 524
moins Valeur de la dette...................................................................................  500 000
Valeur des capitaux propres.............................................................................. 395 524

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

Page 10
· Coût de la location-financement
Le taux exprimant le coût de la location-financement après impôt est le taux d'actualisation
pour lequel la valeur actualisée des recettes nettes de trésorerie liées à la location-financement
est zéro.
390 000 - 106 667 (1 + i)-1 - 106 667 (1 + i)-2 - 106 667 (1 + i)-3 - 106 667 (1 + i)-4 + 3
333 (1 + i)-5 = 0 Þ i = 3,39 %
· Rendement exigé des capitaux propres du fait de l'endettement

rC = rA + (1-t) (rA-rF) D/C = 0,13 + (1 – 0,33 1/3) ´ (0,13 – 0,06) × = 18,90 %

· Moyenne pondérée des taux

k = rC + rD = 0,189 + 0,0339 = 10,24 %

Remarque : 3,39 % est le taux de la location-financement après prise en compte de l'incidence fiscale. Il ne faut donc pas lui
appliquer une deuxième fois le taux de l'IS.

5.2. Calcul de la VAN traditionnelle

La VAN traditionnelle est déterminée en actualisant tous les flux d'exploitation au coût
moyen pondéré du capital. La valeur créée par l'entreprise est déterminée globalement sans
distinguer son origine (exploitation ou financement).
VAN à 9,66 % = - 700 000 + 173 333 (1,0966)-1 + 226 667 (1,0966)-2 + 360 000 (1,0966)-3
+ 270 000 (1,0966)-4 + 233 333 (1,0966)-5 = 238 581 €.
5.3. Difficultés
Le coût du capital utilisé dans le calcul est déterminé compte tenu du taux d'endettement en
début de projet. On suppose implicitement que ce taux d'endettement reste constant. En
réalité, le taux d'endettement évolue au cours du projet.

6. Taux d'actualisation ajusté

6.1. Détermination du taux ajusté
Le taux d'actualisation ajusté est le taux auquel il faut actualiser les flux d'exploitation pour
obtenir la VAN ajustée.
- 700 000 + 173 333 (1 + i)-1 + 226 667 (1 + i)-2 + 360 000 (1 + i)-3 + 270 000 (1 + i)-4
+ 233 333 (1 + i)-5 = 195 524Þ i = 12 %
6.2. Signification économique
Le taux ajusté représente le coût moyen du capital sur toute la durée du projet. Il est normale-
ment supérieur au coût moyen classique du capital. En effet, l'endettement diminue progressi-
vement au cours du projet et le poids des capitaux propres (dont le coût est plus élevé que ce-
lui des dettes) s'accroît dans le calcul de la moyenne.

Exercices complémentaires – Chapitre 13 – Structure et contraintes de financement

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