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CREATION DE VALEUR ET OPERATIONS DE FUSIONS & ACQUISITIONS

CNAM 28/05/2011 Intervenant : Olivier MIAUX

Plan Gnral de la session

I Le mtier des Fusions & Acquisitions


Introduction Du Mandat la recherche de cibles De la recherche de cibles la Lettre dIntention De la lettre dIntention au Closing La gestion post acquisition Conclusion Exercice thorique 1 : retour sur lacquisition de Boursin

II Evaluation et cration de valeur


Introduction sur le concept de valeur Les principales mthodes dvaluation : la thorie Les principales mthodes dvaluation : la pratique Conclusion Exercice thorique 2 : comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?

III Cration de valeur et M&A


La cration de valeur La cration de valeur dans les rapprochements Les acquisitions crent-elles de la valeur ? Un cas concret : lacquisition de la marque Cheese Exercice thorique 3 : rflexion stratgique sur le Portugal

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PARTIE I - LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS

CNAM 28/05/2011 Intervenant : Olivier MIAUX

LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS Sommaire (1)


Introduction
Qu'est-ce qu'une opration de M&A ? Les spcificits du mtier Le contexte des oprations Les oprateurs Tendances du march du M&A en 2010 Perspectives du march pour 2011- Actualits T1 2011

Du mandat la recherche de cibles


La prparation du mandat La rdaction du mandat Les spcificits du mandat La typologie des rmunrations Les techniques de vente La recherche de cibles

De la recherche de cibles la Lettre dIntention


La Fiche de Prsentation Anonyme La Lettre de Confidentialit Le Mmorandum dInformations La Lettre dIntention

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LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS Sommaire (2)


De la Lettre dIntention au Closing
La slection des candidats La ngociation La data room Les Due Diligences Lvaluation La prparation des contrats Les clauses d'ajustement de prix Les conditions suspensives Le contrat de cession Le pacte d'actionnaires La garantie de passif La garantie de la garantie Le Closing

La gestion post acquisition Conclusion Exercice thorique 1 : retour sur lacquisition de Boursin

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INTRODUCTION Qu'est-ce qu'une opration de M&A ?


Une transaction commerciale avec une polyvalence de sujets traits :
Stratgie et organisation Montages financiers Aspects juridiques et fiscaux Droits de proprit Technologie Environnement Spcificits transfrontalires, etc.

sur une entit plus ou moins complexe


Transformation d'une valeur et de risques en un prix et des garanties Gestion des problmatiques post-acquisition

...ncessitant l'intervention de nombreux acteurs :


Actionnaires et management des socits impliques dans l'opration Conseils en stratgie / organisation Conseils en M&A Juristes Fiscalistes Equipes de Due Diligences / Auditeurs, etc.
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INTRODUCTION Les spcificits du mtier


Relation intuitu personae avec le dcideur (actionnaire / manager) Relation contractuelle occasionnelle Relation limite dans le temps (environ un an) Obligation de moyens et non de rsultat Rmunration de la prestation essentiellement au succs

Le succs d'un rapprochement ne dpend pas seulement de l'intermdiaire

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INTRODUCTION Le contexte des oprations


Les faits gnrateurs d'une opration de M&A :
Contexte Succession Crise actionnariale Dsinvestissement pour recentrage Management insuffisant LBO-MBO-MBI Besoin de capitaux Diminution du risque Cot du dveloppement de nouveaux produits Renforcement de parts de march Accs de nouveaux marchs Consolidation internationale Potentiel Capitaux investir Diversification Mutation technologique Vendeur X X X X X X X X Acheteur

X X X X X X X X X X

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INTRODUCTION Les oprateurs


Classement des oprateurs 2009

12345678910 -

Morgan Stanley : Goldman-Sachs : JP Morgan : Citi : Bank of America/Merrill Lynch : UBS : Credit Suisse : Lazard : Deutsche Bank : Barclays :

624 milliards de dollars 580 milliards de dollars 468 milliards de dollars 450 milliards de dollars 325 milliards de dollars 309 milliards de dollars 305 milliards de dollars 297 milliards de dollars 286 milliards de dollars 246 milliards de dollars
Source : Thomson-Reuters

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INTRODUCTION Premires tendances du march du M&A en 2010

Aprs deux annes de forte baisse en 2008 et 2009, avec des volutions ngatives denviron 30 % pour chaque exercice, le march a progress en 2010. Il est en hausse denviron 22 % prs de 2 800 milliards de dollars. Lanne 2009 avait t marque par le plus faible nombre de transactions depuis 5 ans.

Les acquisitions ont progress aux Etats-Unis. LEurope, affecte au printemps par la crise grecque, est un peu la trane. On a senti nanmoins des frmissements (ex. : offre de Sanofi sur Genzyme).

Les principaux oprateurs en 2010 ont t :


Morgan Stanley : Goldman Sachs : Crdit Suisse : 594 milliards de dollars 578 milliards de dollars 457 milliards de dollars

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INTRODUCTION Perspectives du march pour 2011 - Actualits T1 2011


Lanne 2011 devrait confirmer le mouvement haussier observ en 2010 :
Les valorisations des groupes en bourse restent attrayantes. Les taux dintrts restent historiquement bas. Beaucoup dentreprises ont renforc leurs structures financires et disposent de capacits dendettement significatives.
Le march pourrait nouveau dpasser les 3 000 milliards de dollars, mais resterait encore en de des valeurs atteintes en 2007 (> 4000 milliards de dollars).

Le mouvement gographique des rachats commence sinverser :


Les groupes qui taient auparavant des groupes appartenant exclusivement aux pays dvelopps, sont de plus en plus des groupes issus de pays mergents, en particulier des BRIC (ex. : rumeur de rachat de Sara Lee par un groupe brsilien). Les cibles concernent principalement des groupes oprant dans les matires premires mais aussi dans lindustrie (ex. : automobile) et les services (ex. : tlphonie). Les principaux secteurs qui pourraient tre concerns en 2011 : lnergie, la finance, la pharmacie, les services aux collectivits, le secteur agroalimentaire

Pour le premier trimestre 2011 :


Hausse de 54 % du montant des transactions vs T1 2010 (800 milliards de dollars). Deals moins nombreux mais plus gros Forte progression des marchs mergents

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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La prparation du mandat


La recherche des mandats :
Recherche directe :
Ciblage client / secteur Participation aux appels d'offres

Recherche via rseau :


Rseau international de grandes banques Relations professionnelles / personnelles Prescripteurs d'affaires

Travail prparatoire :
Information sur le client / dcideur Constitution d'un dossier sectoriel Analyse des prcdentes transactions comparables Analyse des ventuels conflits d'intrts / indpendance Proposition d'un premier panorama de cibles Constitution d'un document de prsentation commerciale ou pitch Prise de rendez-vous avec le dcideur

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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La rdaction du mandat


Le mandat est un document comprenant gnralement les parties suivantes : Le contexte
Elments cls de l'activit du client (mtiers, croissance, actionnaires, lments financiers, etc.) Problmatique stratgique traiter

Les objectifs
Objectifs de la mission du Conseil Financier Approche d'intervention privilgie Programme de travail et principales tapes Documents produire par le client / par lintermdiaire

Les modalits d'intervention


Intervenants Modalits de rmunration Calendrier indicatif de lintervention Droits de suite, limitation ventuelle des travaux

Des informations gnrales sur le Conseil


Dtails sur l'quipe d'intervention Rfrences dans le secteur ( Credentials )
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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES Les spcificits du mandat


Un certain nombre de points sont abords dans les mandats : Lexclusivit
Habituel la vente, souvent plus difficile obtenir lachat

Le ciblage
Ciblage sur une ou plusieurs contreparties, un ou plusieurs domaines dactivit, un ou plusieurs pays

La clause de dure
Gnralement 6, 12 ou 18 mois Mandat renouvel par tacite reconduction

Le droit de suite
Avec limitation dans le temps, sur la totalit des honoraires ou non, etc.

La clause de ddit
En cas de rupture en dpit de ngociations avances Couverture de frais engags

Les limites de l'intervention


Pas de responsabilit sur les documents transmis Pas de travaux de vrification, d'audit, de rdaction de documents juridiques. Obligation de moyens seulement
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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La typologie des rmunrations (1)


Rmunration

Lie aux travaux


Le Le forfait forfait -- Analyse Analyse financire financire -- Etude Etude de de valorisation valorisation -- Document Document de de prsentation prsentation

Lie la ralisation de l'opration

Variable Variable -- Sur Sur le le prix prix -- Formules Formules complexes complexes

Dductible/ Dductible/ Non Non dductible dductible

Le Le succs succs Forfaitaire Forfaitaire -- A A l'achat l'achat -- Partenariat Partenariat

Le Le temps temps pass pass -- Conseil Conseil -- Business Business plan plan -- Ingnierie Ingnierie -- Participation Participation aux aux ngociations ngociations

Retainer fee
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Success Fee

DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La typologie des rmunrations (2)


La protection de la rmunration :

- Seuil dterminer avec le client La La clause clause de de ddit ddit - Mise en oeuvre difficile

- Sur liste agre avec le client Le Le droit droit de de suite suite - Ncessaire capacit de suivi - Dductibilit des sommes perues

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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES Les techniques de vente


Les techniques de vente :
Vente de gr gr Vente aux enchres contrle Vente aux enchres contrle avec droit d'exclusivit
Avantages: Dynamisme li lexclusivit Gain de temps et dveloppement d'une relation privilgie entre les parties

Avantages: Procdure souple Confidentialit maximale

Avantages: Maximisation du prix via la comptition Calendrier respecter

Inconvnients: Moins d'engagement des acqureurs Cadence du processus lente et prix dpendant de l'attrait de la cible

Inconvnients: Confidentialit Risque de concertation des acqureurs potentiels

Inconvnients: Confidentialit Difficult analyser la pertinence de l'exclusivit en change du prix, des garanties demandes, etc.

Contraintes: Se fixer un calendrier indicatif Positionner l'interlocuteur en situation de concurrence

Contraintes: Avoir suffisamment d'intresss Structurer un processus galitaire pour les parties
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Contraintes: Bien analyser les offres avant d'accorder l'exclusivit

DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La recherche de cibles


A l'achat comme la vente :

Identification des acteurs du secteur Positionnement de la socit cible dans l'environnement concurrentiel SWOT analysis Premire slection d'entreprises

Revue entre conseil et mandants Identification des cibles interdites Analyse des potentiels de cration de valeur Affinage du ciblage (localisation, facteur humain, potentiel d'intgration de la cible, etc.) Long List

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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE DINTENTION La fiche de prsentation anonyme Blindsheet ou Teaser


Une fiche de prsentation anonyme prsentant les principales caractristiques conomiques et financires de la cible est envoye aux acqureurs potentiels, pour leur permettre d'valuer leur intrt rentrer dans le processus Contenu de la fiche type :
Secteur d'activit Chiffre d'affaires et rsultats Fonds propres et dettes Influence gographique (locale, rgionale, nationale et internationale) Motif de la cession Caractristiques particulires

Cette fiche doit tre synthtique, attractive, pertinente et conserver un caractre confidentiel

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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE DINTENTION La lettre de confidentialit ou Confidentiality Agreement


Egalement Non Disclosure Agreement ou NDA Lettre envoye aux acqureurs potentiels qui ont marqu leur intrt rentrer dans le processus dacquisition Elle contient les principales clauses suivantes :
Dfinition de l'information confidentielle Modes de traitement et dutilisation de cette information Identification des personnes concernes par lengagement Dure de la confidentialit Retour ou destruction des documents demande Non dbauchage de personnel ( non sollicitation )

Elle doit tre retourne signe au conseil du vendeur sur papier en-tte de l'acqureur potentiel Clause type : The Investor shall (a) keep confidential all Confidential Information, (b) not disclose any portion of the Confidential Information in any manner, except with the prior written consent of the Company, and (c) use, or permit its directors, officers, employees, investors, advisors or other representatives (including, without limitation, its attorneys, accountants, consultants, marketing consultants, bankers and financial advisers) (the Investors Representatives) to use, any portion of the Confidential Information exclusively for the purpose of assessing and evaluating the Company. The Investor shall be fully responsible for any breach of or non-compliance with any of the terms of this Confidentiality Agreement by any of the Investors Representatives
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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE DINTENTION Le Mmorandum dInformations ou Selling Memorandum


Egalement appel Info Memo Document envoy en l'change de l'accord de confidentialit Il dcrit, de manire dtaille, les premiers lments indispensables une premire valuation de la socit, en vue de confirmer lintrt de lacheteur potentiel Ce document comprend gnralement les informations suivantes :
Description de l'activit Analyse du march Situation concurrentielle Description de l'outil (usines, btiments, structure commerciale, CAPEX prvisionnels, capacit de production, etc.) Elments financiers (bilans et comptes de rsultat historiques) Business Plan et principales hypothses sous-jacentes sa construction Opration envisage et calendrier prvisionnel

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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE DINTENTION La lettre d'intention ou Letter Of Intent ou LOI


Document synthtique qui a pour but de confirmer l'intention d'achat et d'en prciser les conditions gnrales La Lettre dIntention peut tre engageante ou non engageante ( binding / non binding )
For the avoidance of doubt, this letter constitutes a letter of intent summarizing and evidencing, as at todays date, Xs interest for the Transaction contemplated hereunder. It shall not be construed as an agreement relating to the purchase and sale of shares of the Y Company nor create any obligations of any kind for you or X

Contient gnralement les informations suivantes (suivant les conditions de l'appel d'offre) :
Prsentation succincte de lacheteur Prix / Fourchette de prix Primtre de lopration et % de prise de participation Stratgie relative au devenir des dirigeants Conditions suspensives et autorisations pralables Audit envisag Conditions de paiement Conditions d'exclusivit Dure de validit

Ce document est gnralement soumis pour relecture des juristes, quil soit engageant ou non
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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La slection des candidats


Identification des points cls de l'opration, des deal breakers pouvant conduire l'chec de la transaction Ces deal breakers doivent tre dtermins au plus tt et doivent tre analyss des deux cts. Ils peuvent servir de monnaie d'change Deal breakers types :
Prix Part du capital cde Garantie de passif / actif Validit des chiffres annoncs (Business plan) Maintien du nom de l'entreprise Maintien des dirigeants Garantie de la garantie Dlais d'excution

Slection des candidats short list sur les critres noncs dans l'appel d'offre portant gnralement sur les aspects suivants :
Plage de prix Conditions de paiement Primtre de l'opration Stratgie adopte Consquences sociales Conditions suspensives
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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La ngociation


Accs une information plus dtaille (data room, sur demande, etc.) Entretiens avec le management / actionnaires Visites de sites Conduite de Dues Diligences Prparation du contrat de cession ( Share Purchase Agreement ou SPA )
Liste et dclarations des parties Primtre de lopration Prix, clause dearn out, conditions de paiement Conditions suspensives Devenir de l'quipe dirigeante Engagement de non concurrence Clauses dindemnit (concepts de la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, etc.) Etc.

Les ngociations doivent se drouler dans l'esprit de la Lettre dIntention

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La data room


Il s'agit d'une chambre d'informations laquelle ont accs un nombre limit de personnes reprsentant les acqureurs potentiels Prvoir la qualit des intervenants en fonction du listing des informations disponibles Diffusion du rglement de la data room
Horaires d'ouverture Droit ou non photocopier linformation Qualit des participants contrle Egalit de traitement pour tous les acheteurs Contrle des entres / sorties Mthode de traitement des questions / rponses Dans le cadre de deals importants, des data room on line peuvent tre ouvertes (mots de passe)

Plusieurs data rooms dans le cas de gros dossiers (information lgale, fiscale, financire, marketing, RH, etc.)

Eventuellement, ngociation parallle de la garantie de passif et du protocole de cession en vue de la mise en relief des points cls de l'offre dfinitive
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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les Dues Diligences


Elles portent sur diffrents aspects :
Comptables et financiers Juridiques Fiscaux Sociaux Autres (industriels, environnementaux, etc.)

Il existe diffrents types d'interventions :


Quick and dirty Agreed upon procedures ( procdures convenues ) Full report => quelques jours => quelques semaines => 1 mois ou plus

Elles sont conduites en gnral par des quipes spcialises de cabinets d'audits ( Transaction Advisory Services ) Elles peuvent donner lieu la prise de garanties suite aux risques identifis

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les Dues Diligences (2)


Elles peuvent avoir lieu pr et /ou post-acquisition (gnralement pr-acquisition) :
Entre loffre prliminaire et loffre ferme Aprs loffre ferme, lorsque celle-ci est sous condition suspensive de ralisation de Due Diligences (validation dun certain nombre dinformations en data room), et avant la signature du contrat dacquisition Aprs la signature du contrat dacquisition et avant le Closing, si le contrat dacquisition est sous condition suspensive de ralisation de Due Diligences

Ne pas confondre Due Diligences et audit dacquisition :


Laudit dacquisition a pour objectif principal la validation dun certain nombre de donnes comptables et financires (comme la situation nette ou le rsultat net de lexercice en cours), dans une optique dajustement de prix Les Due Diligences portent sur un primtre plus large (pas seulement comptable et financier), sur une priode de temps plus longue (gnralement sur les trois derniers exercices) et ne visent pas seulement lajustement de prix (des Due Diligences satisfaisantes entrinent la dcision dinvestissement, limitent les prises de garantie, identifient prcisment les zones de risque, etc.) Laudit dacquisition peut intervenir post Closing Il peut galement intervenir entre Signing et Closing Ajustement de prix post Closing Ajustement de prix ds le Closing (cas plus rare)

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (3)


Aspects juridiques : Revue des documents corporate traditionnels :
Statuts Pactes d'actionnaires PV de CA et d'AG

Liste des actionnaires (minoritaires, majoritaires, droits, pouvoirs, etc.) Proprit industrielle / intellectuelle (brevets, marques, actifs immobiliers et mobiliers, etc.) Analyse des litiges et contentieux Revue des contrats d'assurance Engagements hors bilan (cautions, nantissements, stock options, hypothques, etc.) Revue des diffrents contrats signs (fournisseurs / clients) et garanties donnes/reues

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (4)


Aspects fiscaux : Revue des liasses fiscales Analyse des derniers contrles fiscaux (IS, TVA, TP, etc.) Analyse des notifications de redressement Droits d'enregistrement Dclarations de TVA Reports dficitaires Amortissements rputs diffrs Intgration fiscale

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (5)


Aspects sociaux : Convention collective Accord de participation / intressement Contrats de travail Dclarations URSSAF Clauses de non concurrence Litiges prud'homaux, etc. + Consultation du comit d'entreprise le cas chant Ncessit d'une information crite et d'une consultation pralable
Difficult du maintien de la confidentialit Vote formel et compte rendu du CE

Nature de linformation transmise


Cause de cession, processus suivi, consquences pour le personnel, incidences sur l'emploi, etc. Questions / rponses crites => ventuelle nomination d'un expert
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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Lvaluation


Effectue par le conseil de l'acqureur ou lacqureur lui-mme Donne rarement lieu l'mission d'un rapport formel Diffrentes mthodes prconises (voir module spar) Distinction entre valeur d'entreprise ( cash free debt free ) et valeur des capitaux propres De plus en plus de rfrences aux multiples d'EBITDA / dEBIT et l'actualisation de cash-flows d'exploitation prvisionnels Analyses de sensibilit (taux d'actualisation, taux de croissance long terme, marges normatives, etc.) Tendance l'analyse en termes de TRI / cration de valeur

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La prparation des contrats


L'enchanement des tapes prparatoires la rdaction des contrats : Fixation des grands principes lors des ngociations - accord verbal

Rdaction des contrats prliminaires

Rdaction des contrats dfinitifs


Protocole de cession Garanties de passif et d'actif Annexes au protocole (contrat de travail, bonus, attribution de stock options, etc.)

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les clauses d'ajustement de prix


L'Earn out est un dispositif de complment ou de rduction de prix en fonction d'vnements postrieurs la transaction Il permet de prendre en compte une volution de la situation court et moyen terme de l'entreprise, prsente comme sre par le vendeur et alatoire par l'acheteur Le complment de prix peut tre calcul sur la base d'lments comme la situation nette, le rsultat d'exploitation, le rsultat net, ou encore le nombre de nouveaux contrats, le nombre de nouveaux points de ventes, etc. Il doit tre parfaitement dterminable sous peine de nullit de la vente (indtermination du prix) L'ajustement de prix est souvent conscutif un audit ou un arrt dfini lors de la cession L'Earn out est le plus souvent li au maintien en place du management actionnaire

Ces clauses sont manier avec prcaution car elles peuvent tre la source de difficults potentielles (influence de l'acheteur sur les conditions de l'arrt comptable futur, problme de dfinition du critre retenu pour le calcul de l'earn out, etc.)

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Les conditions suspensives


Ct vendeur :
Ralisation d'vnements prcis (fin d'une grve, etc.) Autorisation des Autorits de la Concurrence Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemble Gnrale Dlais de ralisation, etc.

Ct acqureur :
Obtention du financement Autorisation des Autorits de la Concurrence (Ralisation de Due Diligences satisfaisantes) Vrification d'lments financiers (situation nette, rsultat d'exploitation, etc.) via un audit Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemble Gnrale Dlais de ralisation, etc.

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Le contrat de cession


Les clauses standards du protocole d'accord / cession / achat :
Liste et dclarations des parties Conditions de l'opration (primtre, part de capital cde, prix, conditions de paiement, etc.) Conditions suspensives Procdures de rvision de prix Engagement de non concurrence Clauses dindemnit (concepts de la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, etc.) Tribunal comptent et arbitrage en cas de litige Etc.

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Le pacte d'actionnaires


Ce document dfinit :
La dure de l'engagement entre les actionnaires Les dclarations des actionnaires Les rgles de gestion (information, votes, tenue des AG, etc.) Les droits de premption Les clauses buy or sell ( lock up period , put , call , right of first refusal , tag along right , drag along right , etc.) Les sorties conjointes La confidentialit des informations changes Le tribunal comptent en cas de litige, etc.

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La garantie de passif


Il peut sagir dun acte spar au contrat de cession (contient souvent beaucoup d'annexes)
Ce n'est pas une garantie de valeur Il faut distinguer la clause d'earn out de la clause de garantie de passif

Il faut prciser un certain nombre d'lments :


Ltendue de la garantie (type de passifs et d'actifs viss) La dure de la garantie (variable selon son objet) Les devoirs d'information entre cdant et cessionnaire Le bnficiaire de la garantie de passif => lacqureur ou la socit
Si le bnficiaire est la socit cible, il faudra le prciser car elle n'est pas partie au contrat Cdants multiples et concept de la quote-part

Dfinitions prvoir : Indemnit Seuil Incidence fiscale Compensation Franchise Plafonds (sauf environnement) Mthodes comptables d'enregistrement et participation au recouvrement / litiges Paiement de l'indemnit (fait gnrateur et exigibilit) et prise en charge des frais de dfense Loi applicable, procdure darbitrage, tribunal comptent, etc.

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING La garantie de la garantie


Objet :
Garantir la solvabilit des vendeurs pendant la dure de la garantie de passif et d'actif Elle est surtout voque lors de cessions par des personnes physiques

Moyens :
Comptes bloqus Garantie bancaire Nantissement de titres (en cas de cession partielle ou dchange de titres) Contrat d'assurance Tout autre procd acceptable par l'acheteur (hypothque, etc.)

Points ngocier :
Dure et dgressivit Montant et cot de la garantie de la garantie

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DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING Le Closing


Squence des vnements :
Protocole de cession Signature de la garantie de passifs et d'actifs et des annexes Signature des autres contrats et des conventions parallles la transaction Pouvoirs et signatures bancaires Remise des moyens de rglement et des registres lgaux Dmission des postes dAdministrateurs Transfert des actions, bordereaux Virements bancaires Squestres ventuels (garantie de la garantie, complments de prix, etc.)

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LA GESTION POST-ACQUISITION Le suivi post-acquisition


Suivi en matire de : Transfert du fonds de commerce :
Conditions commerciales

Transfert technique :
Spcificits de fabrication R&D

Systmes d'information :
Outil informatique Outil de gestion / reporting

Harmonisation des mthodes comptables, des conditions au personnel, etc. Litiges : Audits et ajustements par rapport la clause de complment de prix ou dearn out Mise en jeu de la garantie de passif
Au Au moment moment du du Closing Closing , , le le climat climat est est excellent. excellent. 6 6 mois mois plus plus tard, tard, la la situation situation s'est s'est souvent souvent dgrade dgrade
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CONCLUSION Processus rcapitulatif (1)


Une transaction met en jeu des aspects stratgiques, financiers, comptables, juridiques, etc.

Prparation du processus de cession Collecte, mise en forme et diffusion de l'information prliminaire

Gestion des data room et visites, mise en concurrence Analyse des offres

Ngociation des conditions

Communication, Suivi, Ajustements

Recherche initiale sur les cibles potentielles

Information prliminaire / Information Memorandum

Offres indicatives

Examen approfondi/ Visites / (Due Diligences)

Offres fermes

Priode d'exclusivit / (Due Diligences)

Protocole de cession (SPA)

Closing / Audit post acquisition

Analyse stratgique et financire des opportunits

Prparation des offres fermes

Ngociation des conditions

Intgration, Communication, Ajustements

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CONCLUSION Processus rcapitulatif (2)


J Slection d'un conseil financier Rdaction du document de prsentation Liste complte d'acqureurs potentiels Envoi du Teaser aux acqureurs potentiels Signature d'un accord de confidentialit Envoi du mmorandum d'informations Rception des lettres d'intention Slection d'une shot list d'acqureurs (Due Diligences) Offres fermes Ngociations (Due Diligences) Signature du contrat d'acquisition Closing J+60 J+90 J+110 J+140 J+180

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EXERCICE THEORIQUE 1 : Retour sur lacquisition de Boursin


Bel ralise lacquisition de Boursin au 1er janvier 2008 auprs dUnilever. Boursin est une marque internationale, trs profitable, produite sur un site de production unique en France qui dessert lensemble des zones Le primtre de cession comprend la marque (et lensemble des lments de proprit intellectuelle et industrielle), le site de production et lensemble du personnel sur site, ainsi que le personnel globalement en charge du marketing/des ventes de Boursin dans les pays les plus importants

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EXERCICE THEORIQUE 1 : Retour sur lacquisition de Boursin


Quels sont les lments qui ont pu motiver linvestissement de Bel sur ce dossier ? Quelles synergies ventuelles Bel pouvait attendre de cette opration ? Comment la valeur du primtre Boursin en ltat a-t-elle pu tre dtermine par Bel ? En quoi cette valeur en ltat diffre t-elle de la valeur de Boursin pour Bel ? En quoi diffre-t-elle du prix ? Fiscalement, certains goodwills locaux taient amortissables (par goodwill, on entend part de march, rseau de distribution acquis, etc.). Est-ce que Bel en a tenu compte dans le cadre de son offre ? Trois ans post-acquisition, comment mesurer la cration de valeur pour Bel ? Un litige post-acquisition apparat. Ce litige est-il la charge de Bel ou bien dUnilever ?

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PARTIE II EVALUATION & CREATION DE VALEUR

CNAM 28/05/2011 Intervenant : Olivier MIAUX

EVALUATION & CREATION DE VALEUR Sommaire


Introduction sur le concept de valeur
Quelle valeur ? A quelle date ?

Les principales mthodes dvaluation : la thorie


Quelles informations ? Quelles approches ? Lvaluation en volution permanente Quelles mthodes ?
1. 2. 3. 4. 5.

Les approches de march Les approches DCF Lapproche patrimoniale Lapproche par les dividendes Lapproche LBO

Quelle conclusion ?

Les principales mthodes dvaluation : la pratique


Lapproche DCF : introduction, flux de liquidits disponibles, taux dactualisation, valeur terminale Les comparaisons boursires : introduction, multiples calculs Les transactions comparables : introduction, multiples calculs LEVA : introduction et dfinitions, cas pratiques

Conclusion et exercice thorique 2 : comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?


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INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?


La dfinition de la valeur diffre selon le contexte :
Valeur de March Prix auquel on pourrait raisonnablement sattendre vendre une activit, contre paiement en numraire ou sous forme dapport dans le cadre dune transaction librement ngocie des conditions normales de march entre un acqureur (souhaitant cder) et un cdant (souhaitant vendre), qui disposent des mmes informations concernant lactivit et ses marchs et qui agissent dans leur propre intrt. Valeur Economique Valeur de lactivit pour son propritaire actuel, correspondant au montant quil serait ncessaire de payer ce dernier, en cas de cession de lactivit, pour le ddommager du fait, dune part, quil nen serait plus le propritaire, et dautre part, des consquences indirectes de la cession. Valeur dUtilit Valeur de lactivit pour son propritaire futur, correspondant la valeur attribue par ce dernier lopportunit dexploiter lactivit compte tenu de sa situation.
Synergies estimes par lacqureur Ngociation entre les deux parties
Synergies Valeur dUtilit Valeur Economique

Contexte transactionnel

Valeur de march = Fair Market Value Valeur proche du prix auquel la socit changerait de mains sans quaucune contrainte daucune sorte ne pse sur le vendeur ni lacheteur, ces derniers ayant pleine connaissance de toutes les informations pertinentes dans le cadre de la transaction

Propritaire actuel

Ngociation

Prix de Transaction

Propritaire futur

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INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?


Prime stratgique :
Diffrence entre les multiples pays par les acqureurs stratgiques et ceux pays par les investisseurs financiers

Valeur de minoritaire & valeur de majoritaire :


Socits cotes : valeur de minoritaire = valeur de majoritaire Socits non cotes : la dcote de minorit traduit labsence de contrle

Prime de contrle :
Le niveau de la prime rsulte du caractre plus ou moins attractif de la cible pour linvestisseur La prime mdiane est le plus souvent de lordre de 30%

Dcote de minorit :
La dcote de minorit est gnralement applicable sur les valeurs issues des mthodes non boursires (DCF) 1 Dcote = 1 P = 30% => D = 23%
1 + p rim e

La dcote de minorit doit tre apprcie au cas par cas en fonction des droits accords aux actionnaires minoritaires

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INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?


Dcote de liquidit :
Les dcotes de liquidit sappliquent gnralement sur des actions de socits non cotes mais galement sur certains titres cots en bourse (peu de flottant, peu de volumes) Les dcotes de liquidit peuvent varier fortement (entre 15% et 35% en moyenne), selon le caractre plus ou moins profitable de lactivit de la socit et selon sa taille Les dcotes de minorit et de liquidit doivent sappliquer successivement
Figure 24.1: Illiquidity Discounts: Base Discount of 25% for profitable firm with $ 10 million in revenues
40.00%

35.00%

30.00%

Discount as % of Value

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00% 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100 200 300 400 500 1000 Revenues Profitable firm Unprofitable firm

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Source :: Damodaran Damodaran Source

INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR A quelle date ?


La valeur dune entreprise change en permanence :
Contexte conomique et financier Socits en croissance, en dclin ou cycliques Incidences de lvolution des taux du march Environnement concurrentiel Planification stratgique

Une valuation a donc une valeur limite dans le temps !

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Quelles informations ?


Une dmarche pralable est essentielle : une analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement, de la capacit dautofinancement etc.) ainsi que les principales donnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequel elle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrents paramtres de lvaluation, prfigurant mme le choix des mthodes qui seront retenues lments intrinsques lentreprise :
La valeur vnale des lments de lactif immobilis Laptitude produire des bnfices / des cash-flows de manire rcurrente Les ressources humaines Les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise au talent / savoir-faire de son dirigeant ou dun membre de lquipe La structure financire / lendettement Les engagements hors bilan

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Quelles informations ?


lments extrieurs :
Lactivit (crneau porteur ou non) La concurrence dans le secteur Les barrires lentre La conjoncture conomique gnrale Les rglementations propres au secteur dactivit, par exemple la lgislation sur lenvironnement et la pollution

Perspectives davenir de lentreprise :


Evolution du chiffre daffaires et incidence de la croissance sur le BFR de la socit Politique dinvestissements Evolution de la marge oprationnelle Evolution de la structure dendettement Etc.

Bien entendu, cette liste dinformations obtenir et analyser dans une optique dvaluation nest pas limitative

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Quelles approches ?


Approche comptable / Approche financire / Approche LBO

Approche Comptable

Mthodes patrimoniales

Approche Financire

DCF, approche par les dividendes Approches de march : - Multiples boursiers - Multiples transactionnels

Approche LBO

Concept du TRI Estimation du levier financier

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Lvaluation en volution permanente


Principaux facteurs :
Approche comptable limite Influence des mthodes anglo-saxonnes Internationalisation de lconomie franaise Nouvelles exigences de rentabilit des investisseurs Professionnalisation des intervenants

Un nouveau dfi pour les dirigeants de socits cotes :


Grer lentreprise dans lintrt des actionnaires Introduire la notion de cration de valeur dans la gestion oprationnelle et la planification stratgique et financire Matriser les diffrentes techniques dvaluation financire Communiquer sur la valeur de lentreprise

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Quelles mthodes ?


Il existe de nombreuses mthodes dvaluation, mais les deux principales restent :
Les approches de march ou approches analogiques Lapproche Cash Flow DCF ou approche intrinsque
Approches de march Mthodes principales La valeur est estime par comparaison des socits comparables cotes, ou des transactions rcentes ayant port sur des socits comparables.

Approche Cash Flow - DCF La valeur est estime sur la base des flux futurs gnrs par la socit actualiss au taux dactualisation appropri.

Mthodes moins utilises

En fonction des donnes disponibles, les approches dvaluation peuvent varier En gnral, une approche multicritres est mise en uvre

Approche patrimoniale - Actif net rvalu - Rente du goodwill

Approche par les dividendes - Actualisation des dividendes

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de march


Thorie & Principe :
Lapproche de march (ou approche analogique) suppose que des actifs identiques / socits comparables doivent avoir des valeurs comparables (prix de march).

Thorie

Lestimation de la valeur se fait donc par comparaison avec les multiples dagrgats financiers (CA, EBITDA, EBIT, RN) observs partir de : Socits comparables boursiers cotes : approche des multiples

Principe

Transactions rcentes ayant portes sur des socits / actifs comparables : approche de march par transactions comparables

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de march


La dmarche :
Analyser
1 4

Ajuster
8

Appliquer

Identifier les caractristiques de la socit et de son march: oprationnelles conomiques financires


2

Ajuster lchantillon: en fonction des donnes afin de le rendre le plus homogne possible
5

Appliquer les multiples la socit valuer


9

Chercher et slectionner un chantillon de socits cotes/transactions comparables


3

Calculer les multiples


6

Conclure sur les diffrents multiples retenus


7 10

Prendre en compte les particularits/diffrences entre lchantillon et la socit valuer en appliquant des dcotes/primes : de taille de rentabilit etc.

Dterminer les multiples les plus appropris (CA, EBITDA, etc.)

Si ncessaire, mener des analyses de rgression

Conclure sur une valeur de march de la socit

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de march


Lanalyse :
Analyser Principales caractristiques Nature de lactivit Modle conomique et organisation Taille Localisation gographique Rentabilit / Profitabilit Potentiel de croissance Analyse financire de la cible
Comparables probables Comparables possibles Comparables potentiels Univers des possibles

Slection largie de comparables

Caractristiques de la socit value Affinement des critres

Analyse financire des comparables Ajustements considrer

Echantillon final

Traitement des donnes disponibles Homognisation de lchantillon

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 2. Les approches DCF


Objectifs :
Objectif de la mthode par les cash flows (DCF) Estimer la valeur de lentreprise ou des fonds propres en estimant les cash flows attendus de cette socit (ou actif) un taux qui reflte son risque

Lactualisation des cash flows avant financement (free cash flows) au CMPC / WACC donne la valeur dentreprise / valeur des fonds employs

Actif immobilis

Fonds propres

Lactualisation des cash flows aprs financement (equity cash flows) au cot des fonds propres donne la valeur des fonds propres

BFR

Dette nette

CMPC : Cot Moyen Pondr du Capital WACC : Weighted Average Cost of Capital
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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 2. Les approches DCF


La dmarche :
La mise en uvre dune approche DCF ncessite danalyser diffrentes composantes relatives lentreprise valorise Principales tapes dune valorisation par les DCF
1. Secteur / Industrie 2. Entreprise

Principales tapes 1. 2. Analyse du secteur dans lequel la socit opre Analyse de lentreprise elle-mme (business model, performances historiques et futures, value drivers) Dtermination des paramtres dvaluation parmi lesquels le taux dactualisation Estimation des cash-flows Sur la priode de projections explicites Sur la priode rsiduelle (valeur terminale)

Valeur de march de lentreprise

3. 4.

4. Cash-Flows

3. Taux dactualisation

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 3. Lapproche patrimoniale


La valeur de lentreprise est gale la somme des valeurs de march de tous les actifs et passifs Estimation de la valeur de march de chaque lment du bilan En pratique Goodwill et immobilisations BFR

Principe

Bilan conomique
Goodwill Autres actifs incorporels Actifs corporels Actifs financiers

Actifs immobiliss
Stock Plus: Crances clients Moins: Dettes fournisseurs

Besoin en fonds de roulement oprationnel

Evaluation du goodwill Principales valuations Rvaluation des incorporels Rvaluation des corporels Rvaluation des stocks

Plus: Actifs courants Moins: Dettes courantes

Besoin en fonds de roulement Capitaux employs 100

Capitaux propres

Socit holding Pas dinformations sur le futur Quelles socits? Peu dactifs Socits industrielles avec des actifs pour lesquelles il existe un march (socits ariennes)
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Plus: Dette financire Moins: Disponibilits et divers

Dette nette Capitaux employs 100

LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 4. Lapproche par les dividendes

Principe

La valeur des fonds propres est gale la somme actualise des dividendes

Cette mthode ncessite de dterminer : En pratique Un taux de croissance du dividende linfini un taux dactualisation (cot des fonds propres)

Mthode difficile mettre en place et peu utilise Dtermination du taux de croissance du dividende difficile Ncessite davoir un secteur mature o il existe une bonne visibilit et des taux de distribution de dividendes importants Utilise dans certains cas (secteur bancaire)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE 5. Lapproche LBO


Le march du M&A a t fortement influenc ces dernires annes par les fonds de private equity. De cette nouvelle ralit est apparue une mthode dvaluation, lapproche LBO, dont lobjectif est de valoriser une socit comme un fonds de private equity le ferait Estimer la valeur maximale de la socit cible compte tenu de lexigence de rendement minimale dun fonds, le Taux de Rendement Interne ou TRI, compte tenu : Dune esprance de prix de sortie horizon de la priode de dtention Du levier financier En pratique Cette mthode emprunte aux approches intrinsques, notamment celles fondes sur les cash flows, mais galement aux approches analogiques (multiples de transaction, multiples boursiers). Dans la pratique, la dmarche est la suivante : Construire le business plan de la socit sur lhorizon estim de dtention de la participation par un fonds Estimer le multiple de sortie qui permettra de calculer la valeur dentreprise au moment de la sortie, ce multiple tant gnralement dtermin par rfrence aux multiples de valorisation observables sur les marchs boursiers ou lors de transactions rcentes Estimer le levier financier envisag au moment de lacquisition par le fonds, i.e. la part du prix dacquisition qui serait finance directement par le fonds et celle qui serait finance par recours lendettement. Cette estimation fait gnralement lobjet de plusieurs scenarii, fonctions du secteur dactivit, de la capacit de la socit cible dgager du cash et des pratiques en cours des prteurs compte tenu de ces diffrents paramtres Estimer le TRI minimum que les fonds seraient prts accepter pour lacquisition tudie donc le prix
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Origine

Principe

LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE Quelle conclusion ?


Une conclusion motive :
La conclusion doit rappeler le contexte et lobjectif de lvaluation Une synthse des points cls de lanalyse stratgique et financire est souhaite Une argumentation de lvaluation finale est ncessaire dans certains cas La prsentation dune fourchette de valeurs est recommande Des analyses de sensibilit de la valeur certains paramtres cls doivent galement faire partie de la conclusion (taux dactualisation, taux de croissance long terme, marge normative retenue lhorizon du plan daffaires, etc.)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Introduction


La mthode fonde sur lactualisation des flux de liquidit disponibles consiste dterminer les flux de trsorerie futurs disponibles pour lensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) et les actualiser un taux reprsentant leur exigence de rentabilit

La valeur obtenue correspond la valeur de march thorique des actifs dexploitation de lentreprise (dite Valeur dEntreprise ), celle-ci tant gale la somme :
Des flux de trsorerie actualiss sur la priode de prvisions explicites De la valeur actuelle de la valeur rsiduelle, cette dernire correspondant la somme des flux de trsorerie actualiss gnrs lissue de la priode de prvisions explicites

Pour calculer la valeur de march des fonds propres, il convient alors de dduire de cette Valeur dEntreprise lendettement financier net de la socit

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Introduction


Lapproche DCF peut tre schmatise comme suit :
Cash-flows pour les actionnaires (cash-flows to equity)

Cash-flows disponibles (cash-flows to firm)

Valeur des Fonds Propres Valeur dEntreprise

Valeur de la Dette

Cash-flows pour les cranciers

Cette mthode ncessite de dterminer successivement :


Les montants prvisionnels des flux de liquidit disponibles sur la priode dite de prvisions explicites Le cot moyen pondr du capital, taux utilis pour actualiser les flux de liquidit disponibles et la valeur rsiduelle, et permettant de prendre en compte les notions de risque et de temps dans le calcul de la valeur de la socit La valeur rsiduelle, qui correspond la valeur de la socit lissue de la priode de prvisions explicites

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles
Flux de trsorerie disponibles pour les apporteurs de fonds :

V0 =

CF 1

CF 2

+ . . . . . .+
2

CFn (1+CMPC (1 )

(1+CMPC) (1 (1+CMPC (1 )

V n (1+CMPC (1 )
n

Calcul du flux de liquidit disponible Rsultat dexploitation aprs impts et aprs participation des salaris + Dotations aux amortissements et provisions - Variation du BFR - Investissements = Flux de liquidit disponible oprationnel (cash-flow)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles
Questions cls : Quelles sont les tendances dans le secteur ? Quelle est la croissance espre dans le futur ? Quelle croissance prvoient les socits comparables ? Quelle volution devrait subir la structure de cots dans le futur ? Quelle marge normative peut tre espre long terme ? Comment se comparent la marge oprationnelle avant et aprs amortissements ? Comment devraient voluer les investissements ? Comment les comparer aux amortissements ? Quel est limpact sur le besoin en fonds de roulement dune forte croissance ?

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Le taux dactualisation


Les flux de trsorerie doivent tre actualiss un taux refltant le risque sectoriel et le niveau dendettement de la socit

Dune faon gnrale, ce taux dactualisation reprsente le rendement minimal pour les apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) que lactif devrait gnrer compte tenu de son risque

Ce taux est le C.M.P.C. (Cot Moyen Pondr du Capital1), qui correspond au cot moyen des diffrentes sources de financement de la socit. Le C.M.P.C. est calcul en pondrant le cot de la dette financire et celui des fonds propres en fonction de leur poids respectif dans la structure financire de la socit

1Ou

W.A.C.C ( Weighted Average Cost of Capital ), selon la terminologie anglo-saxonne

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Le taux dactualisation


On a la relation suivante :

FP D CMPC = Cfp + Cd ( 1 - IS) FP + D FP + D


Cfp : cot des fonds propres, rmunration attendue par les seuls actionnaires ; Cd : cot de la dette financire, peut tre dtermin partir de tables de correspondance entre le ratio Interest Coverage (EBIT / Charges Financires) et un rating thorique de la socit (au rating thorique est attribu un spread qui, ajout au taux sans risque, permet destimer le cot de la dette thorique sur le long terme) ; FP : Valeur de March des Fonds Propres ; D : Valeur de March de la Dette Financire Nette, par simplification gnralement assimile la valeur comptable (dans le cas o la socit dispose dun excdent structurel de trsorerie, le CMPC est assimil au Cot des Fonds Propres) ; IS : taux dimposition normatif

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Le taux dactualisation


La dtermination du cot des fonds propres dune socit repose sur lapplication du MEDAF (Modle dEquilibre des Actifs Financiers). Ce modle permet destimer le taux de rendement exig par un actionnaire en intgrant les facteurs suivants :

Le taux de rendement dun placement sans risque. Cet indicateur peut tre approch par le taux des obligations dEtat 10 ans (Rf) La prime de risque du march actions , cest--dire le supplment de rendement du march des actions par rapport au taux sans risque (Pm) Le risque systmatique (ou risque sectoriel), mesur par le coefficient , qui reflte la sensibilit dun titre aux fluctuations du march actions La prise en compte, le cas chant, dune prime de risque spcifique lie dune part, la taille et la liquidit du capital de la socit plus rduites que celles des socits cotes composant lchantillon de rfrence utilis pour la dtermination du beta sectoriel, et dautre part, la probabilit plus ou moins rduite de ralisation des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence de la socit (Ps)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Le taux dactualisation


Ces quatre lments sont intgrs dans la relation linaire suivante :

Cfp Cfp = = Rf Rf + + (Pm (Pm x x ) )+ + Ps Ps

Cfp = Cot des fonds propres

Rf = rendement dun placement sans risque (exemple OAT 10 ans)

Ps = prime de risque spcifique permettant de tenir compte de la taille et de la liquidit du capital, ainsi que de la probabilit de ralisation plus ou moins rduite des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence

Pm = prime de risque du march Actions Pm correspond la diffrence entre le rendement du march Actions et le rendement dun placement sans risque

= coefficient de risque systmatique de la socit B dpend principalement du risque sectoriel et de la structure financire de la socit

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Le taux dactualisation


Taux des obligations dEtat 10 ans (Rf) = 4,0% (source Bloomberg) Prime de risque du march actions comprise entre 5,0% et 6,0% (source consensus danalystes) La plupart des btas sont compris entre 0,6 et 1,4. Le bta de march est gal 1,0. Le Bta moyen des socits intervenant dans lagroalimentaire (Danone, Nestl, Unilever, Kraft, etc.) est proche de 0,8 Le bta doit tre ajust de la structure dendettement de la socit ( bta leverag ). Un niveau de dette lev augmente en effet la volatilit des actions

actions actifs = (1 i) D 1+ E

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF La valeur terminale


La valeur terminale ou valeur rsiduelle correspond la valeur actualise des flux de liquidit disponibles au terme de la priode de projection explicite. Cette valeur peut tre calcule au travers des deux approches suivantes :

V0

CF1

CF2
2

CF3
3

+ .. .. .. +

CF n
n

Vn
n

(1 (1+CMPC) (1 (1 (1+CMPC) ) (1+CMPC)

(1+CMPC) (1 (1+CMPC) (1

un multiple de sortie ; une capitalisation linfini du dernier flux, un taux (g) refltant la croissance long terme attendue

Valeur rsiduelle =

Flux (n) x (1+ g) (k- g) (t (CMPC g) g)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les comparaisons boursires Introduction


La mthode des comparables boursiers consiste estimer la valeur d'une entit par application de multiples de valorisation observs sur des socits cotes oprant dans des domaines d'activit comparables. Cette approche analogique consiste dterminer successivement :
Un chantillon de socits cotes ayant des activits proches de celles de lentreprise valuer Des indicateurs (ou agrgats financiers) servant de rfrence lvaluation Des multiples de valorisation pour chacune des entreprises retenues dans l'chantillon La valeur de march des fonds propres de lentreprise valuer, en appliquant aux donnes financires de celle-ci les multiples de valorisation dfinis ci-dessus

Limites de l'approche :
La constitution de l'chantillon est souvent difficile raliser. Les entreprises cotes qui servent de rfrence ont souvent une taille et un niveau de profitabilit diffrents de ceux de l'entit valuer La recherche de facteurs explicatifs de la valeur d'une entit est complexe puisque celle-ci dpend de sa rentabilit actuelle, de ses perspectives de croissance et de la rentabilit de ses futurs investissements. Or, l'utilisation de moyennes de multiples de valorisation traduit relativement mal la complexit des relations entre ces diffrents lments et leur impact sur la valeur Les diffrences entre pays en termes de taux de croissance, de rentabilit, de taux de distribution, etc. sont souvent dlicates intgrer dans cette approche

Pour autant, et mme si cette approche demeure imparfaite, elle n'en reste pas moins incontournable puisqu'elle permet d'apprcier la valeur de march thorique d'une entit en fonction des principales rfrences sectorielles qui seraient utilises par des investisseurs potentiels

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les comparaisons boursires Multiples calculs
Dans le cadre de la mise en uvre de la mthode des comparables boursiers, les multiples suivants sont gnralement retenus et calculs :
Le multiple de CA (Valeur d'entreprise = Capitalisation boursire + Endettement financier net / Chiffre d'affaires), qui permet d'approcher la valeur de la socit partir de son niveau d'activit / de sa part de march Le multiple d'EBITDA (Valeur d'entreprise / EBITDA), qui permet d'apprhender la valeur de la socit partir d'un indicateur de rentabilit d'exploitation, avant prise en compte de sa politique d'amortissement Le multiple d'EBITA ou dEBIT (Valeur d'entreprise / EBITA ou Valeur dentreprise / EBIT), qui prend en compte la rentabilit directement issue de l'exploitation, et intgre de ce fait les impacts de la politique d'amortissement des immobilisations corporelles (et incorporelles dans le cadre du multiple dEBIT) Le Price Earnings Ratio ( PER ) (Capitalisation boursire / Rsultat net), qui reflte la valorisation que le march attribue la capacit bnficiaire de la socit. Toutefois, il n'est gnralement pas retenu par les professionnels de l'valuation. Ce multiple, fond sur un rsultat net, subit l'impact de la politique de financement de la socit ainsi que d'un grand nombre d'lments de nature exceptionnelle

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les transactions comparables Introduction


La mthode des transactions comparables est une mthode analogique permettant de dterminer la valeur de march des fonds propres dune entreprise partir de rfrences transactionnelles impliquant des socits oprant dans un domaine dactivit similaire celui de la socit valuer. Cette approche consiste appliquer aux donnes financires de la socit valuer les multiples observs lors de transactions rcentes La mise en uvre de cette approche ncessite :
Didentifier des transactions rcentes dans le secteur sur lequel la socit valuer opre De construire un chantillon de transactions, aprs limination de celles qui ne sont pas juges pertinentes en termes dactivit ou qui sont cartes faute dinformations disponibles De calculer des multiples pour chaque socit cible appartenant l'chantillon Dappliquer ces multiples aux agrgats financiers de la socit valuer De conclure quant la valeur de march des fonds propres de la socit valuer

Limites de l'approche : principalement lobtention dinformations exactes et exhaustives sur :


Le prix propos par l'acqureur Les ventuelles clauses d'earn out La probable reprise de l'endettement de la socit cible, etc.

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les transactions comparables Multiples calculs
Dans le cadre dune transaction prive, la prime de contrle est un lment difficilement identifiable, qui peut remettre en cause la fiabilit et la pertinence des multiples extrioriss Dans le cadre dune transaction publique en revanche, la prime de contrle se dtermine en comparant le prix par action vers par lacqureur et le dernier cours de bourse connu avant la date de transaction De mme que pour la mthode des comparables boursiers, les multiples de valorisation gnralement retenus par les professionnels de l'valuation sont les suivants :
Le multiple de CA Le multiple d'EBITDA Le multiple d'EBITA ou dEBIT

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE LEVA Introduction & dfinitions


Concept popularis par le cabinet Stern Stewart et tomb rcemment quelque peu en dsutude Lapproche EVA ( Economic Value Added ) est une faon de mesurer la cration de valeur pour les actionnaires Lapproche rejoint lanalyse DCF mais se prsente diffremment : il sagit de comparer le retour sur capitaux employs et lexigence de rentabilit des pourvoyeurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) Dfinitions prliminaires :
Capitaux employs : il sagit de lensemble des actifs intervenant dans le cycle dexploitation (cash oprationnel, BFR dexploitation, actifs corporels, actifs incorporels tels que goodwill, marques, brevets, etc., en valeur nette) Cot des capitaux : CMPC x Capitaux employs

EVA = NOPAT (CMPC x Capitaux Employs)

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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE LEVA Cas pratiques


500 Fonds Propres CE = 1 000 500 Dettes Cot des fonds propres = 10% Cot de la dette = 4% (aprs impts) Rsultat dexploitation aprs impts (NOPAT) = 50

Mthode Traditionelle NOPAT Intrts Rsultat Net Profitable mais...


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EVATM 50 (20) 30 NOPAT Cot des Capitaux EVATM ...Destruction de valeur 50 (70) (20)

LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE LEVA Cas pratiques

Acquisition
Prix = 500 Financement = 250 Dette / 250 fonds propres Cot de la dette = 4% (aprs impts) Cot des fonds propres = 10% Contribution au NOPAT = 25
Approche Traditionelle Contribution de lacquisition = NOPAT - Intrts = 25 - (250x 4 %) = 25-10 =15 Amliore le rsultat...
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EVATM EVATM de lacquisition = NOPAT - Cots des capitaux = 25 - (500 x 7 %) = 25-35 = (10) ...Mais dtruit de la valeur

EVALUATION ET CREATION DE VALEUR Conclusion


Quelques principes retenir : Lvaluation nest pas une science exacte Elle est pertinente un instant t donn Lanalyse stratgique et financire est dterminante et conditionne le choix de la (ou des) mthode(s) dvaluation la(les) plus pertinente(s) Il convient de mettre en place des approches multicritres, qui conduiront estimer une fourchette de valeurs dans laquelle se situera celle de la socit valuer

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EXERCICE THEORIQUE 2 : Comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?


Postulat de base : la Turquie est identifie comme un pays stratgique pour Bel Bel dispose aujourdhui dune filiale en Turquie :
JV dtenue 51% par Bel, avec un outil de production ddi Intervenant majeur sur le march du fromage fondu, qui reprsente 3% de la consommation de fromages au niveau national, avec 2 marques : LVQR et Karper Absence de taille critique, mauvaise absorption des cots fixes, rentabilit infrieure celle escompte Peu de potentiel de dveloppement date Valorisation de notre propre filiale hauteur de 20 M ( 100%)

Bel identifie une socit fromagre concurrente X, positionne sur des segments fromagers diffrents (mass market) qui reprsentent la quasi-totalit de la consommation de fromages au niveau national. Cette socit dispose dun outil de production localement et dun sige social X a une activit prs de 3 fois suprieure celle de la filiale de Bel en Turquie

Page 83

EXERCICE THEORIQUE 2 : Comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?


Quels schmas de croissance externe peuvent tre envisags ? Peut-on, sur la base des informations communiques, effectuer une premire estimation de valeur de X ? Dans laffirmative, quels niveaux ? De quelles informations devrait on idalement disposer pour avoir une ide prcise de la valeur dentreprise de X ? De la valeur de march de ses fonds propres ? Quelles synergies pourraient tre dgages, premire vue et compte tenu des informations communiques ? Ces synergies rentrent-elles dans le calcul de la valeur de X pour ses propres actionnaires ? Dans le calcul du prix que pourrait offrir Bel ? Dans le calcul du prix que peuvent en attendre les actionnaires de X ? Dans un schma de prise de participation, que veut dire une parit dchange de 0,35 ? Comment cette parit dchange, ngocie et fixe contractuellement, influe telle sur les free cash flows anticips par les actionnaires pris individuellement ? Comment peut tre dtermine cette parit dchange ?

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PARTIE III CREATION DE VALEUR ET M&A

CNAM 28/05/2011 Intervenant : Olivier MIAUX

CREATION DE VALEUR ET M&A Sommaire


La cration de valeur
Introduction Approche traditionnelle et approche de cration de valeur Les objectifs du concept Les raisons de sa popularit Les critres de choix traditionnels des investisseurs en actions Les diffrents indicateurs de cration de valeur La limite des indicateurs comptables

La cration de valeur dans les rapprochements


Gnralits La typologie des rapprochements Les paramtres influenant la cration de valeur Les sources de cration de valeur dans les rapprochements Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements

Les acquisitions crent-elles de la valeur ?


3 cas de figure La sanction des marchs BCG, creating value with M&A in downturns , (2008) Conclusion

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CREATION DE VALEUR ET M&A Sommaire


Un cas concret : lacquisition de la marque Cheese par Bel
Objectifs de lacquisition Primtre de lacquisition Dispositions contractuelles spcifiques Synergies attendues de lopration Cration de valeur attendue Suivi de la cration de valeur fin 2008 Schma fiscal envisag Dtails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal

Exercice thorique 3 : rflexion stratgique sur le Portugal

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LA CREATION DE VALEUR Introduction


La cration de valeur n'est pas un concept nouveau :
Super Normal Rent de Ricardo au 19me sicle Economic Profit chez Alfred Marshall en 1890 Residual Income chez General Motors dans les annes 1920

Les dirigeants concentrent gnralement une grande partie de leurs efforts sur l'optimisation des profits et les gains de parts de march Or, les indicateurs comptables ne traduisent pas toujours la ralit conomique :
Politique damortissements Politique de comptabilisation des provisions VNC # valeur conomique des actifs => le rendement d'un actif ne se mesure pas sur la base de sa valeur nette comptable

Frquemment, les actionnaires considrent que les fonds propres sont surdimensionns par rapport aux rsultats / cash-flows gnrs par l'entreprise La comptabilit ignore le concept de cration de valeur

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LA CREATION DE VALEUR Approche traditionnelle et approche de cration de valeur


Approche traditionnelle Approche cration de valeur

+ + Rsultat Rsultat d'exploitation d'exploitation -- Frais Frais financiers financiers = = Rsultat Rsultat courant courant -- IS IS = = Rsultat Rsultat net net

+ + Rsultat Rsultat d'exploitation d'exploitation aprs aprs impt impt -- Frais Frais financiers financiers -- Cots Cots des des capitaux capitaux propres propres = = Profit Profit conomique conomique ou ou Cration Cration de de Valeur Valeur (CV) (CV) = = (Re (Re -- Cmpc) Cmpc) x x CE CE

Mesure de rentabilit des fonds propres :


Rsultat net / Fonds propres

Mesure de rentabilit :
Comparaison entre Re (1) et Cmpc (2) (1) Re = Rentabilit Economique des capitaux investis

(2) Cmpc = Cot Moyen Pondr du Capital

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LA CREATION DE VALEUR Les objectifs du concept


Pour les actionnaires, l'quipe dirigeante d'une entreprise se doit d'utiliser au mieux les ressources la disposition de l'entreprise en vue de crer de la valeur actionnariale. Pour cela, il faut grer au mieux les activits existantes et investir dans des projets rentables tout en minimisant le cot des ressources Pour mesurer le rendement effectif d'un investissement, il faut donc tenir compte de la structure de son financement (dettes et fonds propres) L'objectif d'une entreprise est d'tre capable de raliser des investissements dont le taux de rentabilit dgag est suprieur au taux des ressources engages compte tenu du risque Augmentation de la valeur de l'action Dans l'approche cration de valeur, c'est le cot moyen pondr des ressources (fonds propres et dettes) qui est compar aux capitaux engags. Il y a cration de valeur si le NOPAT est suprieur au cot des capitaux engags

Les modles de cration de valeur doivent permettre :


De traduire l'impact des actions des dirigeants De vrifier la capacit de l'entreprise assurer sa prennit et le financement de sa croissance De mesurer la rmunration de l'actionnaire
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LA CREATION DE VALEUR Les raisons de sa popularit


L'attention croissante porte la cration de valeur est lie diffrents facteurs :
L'internationalisation des conomies qui rend l'accs aux capitaux de plus en plus concurrentiel La mobilit des capitaux, qui sont plus facilement apports l o il y a cration de valeur court ou moyen terme Le poids croissant des actionnaires institutionnels (fonds de pensions, OPCVM) dans l'actionnariat des entreprises cotes, qui n'hsitent pas procder des arbitrages et des rallocations de leurs portefeuilles selon les performances ralises Le dveloppement de la communication financire par les dirigeants sur les performances boursires de leurs entreprises Le dveloppement de la notion de gouvernement d'entreprise (transparence, contre-pouvoirs) Le nombre croissant d'acteurs (banques, agences de notation, analystes, investisseurs institutionnels, presse financire, etc.) qui valuent les performances des entreprises et leur capacit crer de la valeur

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LA CREATION DE VALEUR Les critres de choix traditionnels des investisseurs en actions


Les indicateurs gnralement retenus par des porteurs d'actions dans leurs dcisions d'investissement en bourse sont prsents ci-dessous :

Le cours en bourse Le bnfice par action Le taux de distribution de dividendes Le ROE Le ROCE LEBITDA Le Rsultat dExploitation Le Chiffre dAffaires Le Rsultat Oprationnel Le PER, etc. Courbe du CAC 40 au 5 janvier 2009

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LA CREATION DE VALEUR Les diffrents indicateurs de cration de valeur


Indicateurs comptables :
Calculs de rsultats Calculs de rentabilit (ROE) Calcul de rentabilit de l'actif conomique (ROCE)

Indicateurs conomiques :
VAN Modle de Rappaport CFROI Profit Economique ou EVA Ces indicateurs prennent en considration la notion de risque via le cot des capitaux employs Diffrentes approches ont t dveloppes par des consultants

Indicateurs boursiers :
Ces indicateurs sont influencs par la conjoncture boursire : ils peuvent faire apparatre une destruction de valeur alors que la rentabilit de l'actif conomique sera suprieure au cot du capital

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LA CREATION DE VALEUR La limite des indicateurs comptables


Difficult fournir des indicateurs pertinents pour calculer la cration de valeur (principe de prudence, cots historiques, diffrents rfrentiels selon les pays, immobilisations incorporelles, dettes en valeur d'origine)
Modle centr sur les cots plus que sur la valeur Non prise en compte des fonds de commerce crs, des plus values potentielles sur actifs, etc.

Manque de reconnaissance de tous les lments du bilan (incorporels : qualification et motivation du personnel, comptence des dirigeants)

Faible corrlation des donnes comptables traditionnelles avec la performance boursire

La plupart des mthodes de cration de valeur s'appuient sur de l'information comptable corrige en raison des difficults de la comptabilit rendre compte de la notion de valeur

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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Gnralits


Une acquisition permet le contrle instantan de ressources nouvelles Ce que recherchent les acqureurs :
Lamlioration du positionnement stratgique et laffaiblissement des concurrents Laccroissement de la valeur incluant des synergies potentielles : 1+1 > 2 Le retour sur investissement maximum (calcul des synergies et cots de restructuration ventuels, impact sur les cash-flows futurs, dtermination du prix maximum payer)

Malgr l'exprience de nombreux consultants en la matire, les objectifs de cration de valeur ne sont pas toujours atteints

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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS La typologie des rapprochements


Croissance interne versus croissance externe (gain de temps, savoir-faire, exprience, part de march, etc.)
Croissance horizontale (mme march, concurrent, maturit) Croissance verticale (en amont ou aval, relation client-fournisseur, etc.) Croissance conglomrale (stratgie de diversification ou opportunit financire, fin de cycle)

Diffrentes formes de rapprochements :


Acquisition totale ou partielle Fusion / apport dactivit Accords / joint-ventures / partenariats structurants (distribution, R&D, production, etc.)

Types de cibles :
Socits non cotes (rapprochement amical, sauf socits en difficult) Socits cotes (rapprochement amical ou inamical, mais les procdures sont rglementes)
Achats de blocs de contrle (seuils, prime de contrle, OPA, OPE) Ramassage en bourse

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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les paramtres influenant la cration de valeur
Le mode de paiement
Diffrence d'imposition pour les actionnaires si paiement en cash ou en titres Lorsquil y a change de titres, ce peut tre un signal que les actions de l'acqureur sont survalues

Le caractre amical ou non de l'opration


Si lopration nest pas amicale, l'acqureur est moins gn pour mettre en place des mesures difficiles et immdiates

La surenchre

La difficult d'intgration de la cible

La volont de lactionnaire de se payer un actif (exemple du titre de presse)

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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de cration de valeur dans les rapprochements
Le rapprochement doit permettre une meilleure matrise des cots grce l'extriorisation de synergies :
Partage des ressources et des comptences Partage du savoir-faire Economies d'chelle (regroupement de sites, rationalisation de gammes de produits, etc.) Pouvoir de ngociation accru vis--vis des fournisseurs/clients (dlais de paiement, dapprovisionnement rengocis pour des quantits accrues, etc.) Etc.

prix

L'achat d'une entreprise un prix infrieur sa valeur intrinsque

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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements
La surestimation de la valeur de l'entreprise convoite (hypothses trop optimistes de cashflows, retournement de march, sous-estimation des faiblesses intrinsques de la cible, etc.)

Un prix dconnect et suprieur la valeur intrinsque de la socit (prime incitative pour dcider la vente, surenchre quand plusieurs acheteurs, prime paye pour viter que la cible ne passe dans les mains dun concurrent, etc.)

La sous-estimation des cots de restructuration (refonte des systmes de gestion, dmnagements des sites, changement de technologie, licenciements, etc.) car :
L'quipe d'oprationnels en charge de l'intgration post acquisition n'est pas toujours pleinement associe au dbut du processus Les oprations se font le plus souvent dans des contextes trs confidentiels et l'information est parfois difficile collecter

La surestimation des synergies ou un timing de mise en place de ces synergies trop ambitieux
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? 3 cas de figure


Si prime offerte = Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss Il sagit alors dune opration neutre pour le groupe acheteur du point de vue de la cration de valeur. Les synergies auront t payes aux actionnaires de la cible Si prime offerte > Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss Il sagit alors dune opration qui dtruira de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur Le cours de l'action du groupe acheteur devrait diminuer due concurrence de cet excdent indment pay aux actionnaires de la socit cible Si prime offerte < Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss Il sagit alors dune opration qui crera de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur. Seule une partie des synergies aura t paye aux actionnaires du groupe vendeur pour les inciter vendre Le cours de bourse de l'acheteur devrait augmenter concurrence du solde de cration de valeur non transfr aux actionnaires de la cible.

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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? La sanction des marchs


Dans la ralit, les synergies attendues des acquisitions ne sont pas toujours au rendezvous :
Cots de transaction importants Cots d'intgration sous-estims Superposition de fonctions, de dirigeants, etc. Opposition des cultures Ralentissement des processus dcisionnels Le march aura tendance appliquer une dcote sur les synergies attendues lors d'un rapprochement

Il est important pour les acheteurs de bien communiquer sur les synergies escomptes afin d'viter qu'il n'y ait d'ajustement trop svre sur leurs cours de bourse Ces corrections la baisse des cours de bourse sont des signaux forts adresss aux dirigeants des groupes acqureurs pour les inciter vrifier le bien fond de leur stratgie d'acquisition en matire de cration de valeur :
Soit l'information donne au march est insuffisante pour valoriser le nouvel ensemble Soit les synergies attendues apparaissent irralistes

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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)
Analyse sur plus de 5100 transactions mene par le BCG Les transactions menes en priode de rcession crent plus de valeur que celles menes en priode de croissance :
Elles ont deux fois plus de chance de crer des retours sur investissements long terme de plus de 50% Elles crent en moyenne et long terme 14,5% de valeur supplmentaire pour les actionnaires de la socit acqureuse 2 ans aprs, la transaction mene en priode de rcession cre en moyenne 8,3% de valeur, tandis que celle mene en priode de croissance en dtruit en moyenne 6,2%

Les cessions dactifs sont plus cratrices de valeur que les cessions de socits, pour lacqureur comme pour le vendeur :
57,5% des acquisitions dactifs gnrent des rendements positifs pour lacqureur, contre 41,7% seulement des acquisitions de socits (diffrentiel de 15,8%) Les rendements, quoique positifs, sont moins importants pour le vendeur que pour lacqureur : en priode de rcession, ils augmentent cependant, soulignant la justesse du raisonnement qui consiste recentrer son portefeuille dactivits en priode de rcession conomique

Les petits deals crent plus de valeur que les gros deals :
Les transactions suprieures 1 milliard de dollars dtruisent en moyenne deux fois plus de valeur que les transactions infrieures ce mme montant
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)
La meilleure combinaison en terme de prix pay : des multiples de valorisation faibles et des primes stratgiques importantes
Les transactions cratrices de valeur sont celles qui, en moyenne, extriorisent des primes stratgiques payes de lordre de 22%, soit suprieures aux moyennes observes (signaux positifs envoys aux marchs : jai identifi la bonne cible )

Le recentrage sur les activits curs cre plus de valeur que la diversification :
Les socits qui acquirent des actifs qui viennent renforcer leur cur de mtier ont des retours sur investissement de 23,8% plus levs que les autres (via la mise en uvre de synergies et lcrasement des cots fixes notamment)

Il faut penser en grand :


Les transactions qui reprsentent plus de 50% de la valeur de lacqureur et moins de 10% de celle du vendeur sont celles qui crent le plus de valeur

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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? Conclusion (1)


Les acquisitions sont cratrices de valeur en proportion :
Des synergies obtenues du rapprochement Du prix pay pour avoir l'opportunit de les raliser

Pour mesurer si une acquisition cre de la valeur, l'acqureur doit calculer quelles synergies seront dgages du rapprochement et jusqu' quel niveau il est prt faire bnficier le vendeur des synergies qu'il aura gnres :
Les acquisitions ne semblent pas crer de valeur court terme (5 ans) car les primes payes viennent couvrir les synergies dgages sur les premires annes Les socits cibles semblent profiter davantage de l'annonce d'une opration de fusion-acquisition que l'entreprise initiatrice (prime d'acquisition) Les stratgies de croissance sont souvent mieux valorises en bourse que les stratgies de baisse de cots

Les tudes des performances des fusions & acquisitions portent sur les performances financires (quantitatives) et ngligent l'impact des consquences stratgiques (plus qualitatives). Sans acquisition, la socit aurait peut tre :
Vu sa prennit remise en cause Accumul un retard technologique Souffert de la concurrence, etc.

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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? Conclusion (2)


Empcher les concurrents d'accrotre leur valeur est aussi une technique de protection de sa propre valeur Certaines stratgies contribuent la cration de valeur long terme (implantation dans des pays mergents) Le succs d'une opration de fusion-acquisition est fonction de son potentiel synergique et de la qualit de son intgration organisationnelle et humaine La russite de l'acquisition d'une entreprise ne dpend pas seulement de la comptence du responsable/conseil financier de l'acqureur :
Identifier les modalits pratiques d'intgration le plus tt possible. Capitaliser sur l'exprience et la comptence du personnel de la cible, surtout dans un contexte international Grer avec beaucoup de soin l'ensemble du processus y compris post-acquisition, en impliquant les oprationnels qui seront en charge du projet

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Objectifs de lacquisition


Doter le portefeuille de Bel dune marque cl en Rpublique Tchque :
N2 en volumes sur le march du fromage frais tarti ner avec une PDM de 14% Une bonne rentabilit, avec 32% de marge brute Un positionnement marketing porteur (image de modernit et de sant) et complmentaire des marques BEL prsentes localement

Appuyer la prsence de Bel sur le march stratgique du fromage frais tartiner, sur lequel le groupe venait de sintroduire avec la marque Almette Atteindre une taille critique sur ce march (part de march volume combine ALMETTE + Cheese de 25-28%), condition sine qua non pour tre un acteur majeur long terme Dsenclaver VQR du segment du fondu, en ombrellisant Cheese sous VQR Constituer une tte de pont pour dvelopper le frais lchelle rgionale (Hongrie, Slovaquie, Pologne)

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Primtre de lacquisition


Activits de fabrication et de distribution de fromage frais Cheese Le primtre de lacquisition comprenait plus prcisment :
Le transfert de proprit de la marque Cheese en Rpublique Tchque, en Slovaquie, en Hongrie et en Pologne Le transfert de proprit du savoir-faire, des formules et de tout autre lment de proprit intellectuelle ncessaire la fabrication des produits Cheese Le transfert de proprit de lensemble des tudes marketing et analyses clients conduites sur les produits Cheese et du listing des clients Lengagement, de la part du Vendeur, de poursuivre la production des produits Cheese pour le compte de Bel sur une priode maximale de 29 mois (i.e. jusquau 30 juin 2009)

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Dispositions contractuelles spcifiques


Prix ngoci plutt lev en premire approche (prs de 2x le chiffre daffaires, avec un paiement chelonn sur 2007 et 2008) Clause dajustement de prix sur les volumes raliss en fin danne (poursuite de leffort commercial du vendeur) Clauses de non-concurrence
Accord de non-concurrence de la part du Vendeur, portant sur la fabrication et la commercialisation de produits similaires aux fromages Cheese, pendant 3 ans compter du Closing, en Rpublique Tchque, en Slovaquie, en Hongrie et en Pologne

Droit de premier refus


Droit de premier refus accord Bel, si le Vendeur souhaitait cder la marque Cheese dans dautres pays dEurope Centrale et de lEst Droit de premier refus accord au Vendeur, si Bel souhaitait recder la marque Cheese

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Synergies attendues de lopration


Synergies industrielles attendues de lopration, avec le rapatriement, lissue du copacking, de la production de Cheese dans les usines de Bel en Pologne :
Processus de fabrication et de conditionnement matriss chez Bel Trs peu de CAPEX additionnels : un projet en cours daugmentation de la fabrication de Kiri profitera galement la fabrication de Cheese (crasement des cots fixes)

Synergies administratives :
Bel dispose dune filiale en Rpublique Tchque, qui a absorb cette nouvelle activit sans cots de structure supplmentaires

Synergies commerciales :
Bel dispose dj dquipes de ventes sur place, qui grent Cheese comme elles grent dj les autres marques du groupe localement

Rsultat Rsultat oprationnel oprationnel contributif contributif

= = = =

Marge Marge contributive contributive de de Cheese Cheese

+ + Marge Marge commerciale commerciale Cots Cots mdia mdia et et promotionnels promotionnels Cots Cots de de distribution distribution

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Cration de valeur attendue


La cration de valeur attendue de lopration tait la suivante :
Une Valeur Actuelle Nette (VAN) de 10,6 M Un TIR net dimpt de 16,2%

La prise en compte de dductions fiscales lies un schma dacquisition particulier venait encore renforcer la VAN (+1,4 M) et le TIR net dimpt attendu ( 18,9%) du projet

Cration Cration de de valeur valeur attendue attendue trs trs significative, significative, le le cot cot du du capital capital normatif normatif du du groupe groupe tant tant estim estim 7% 7% net net dimpt dimpt

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Suivi de la cration de valeur fin 2008
La cration de valeur suivie fin 2008 est suprieure celle anticipe dans le business plan dacquisition sur 2008 :
+ 4% en volumes + 11% en chiffre daffaires + 5 points de marge produit + 32% dEBITDA + 39% dEBIT + 307% de cash-flow net oprationnel, avec prise en compte des gains fiscaux raliss. On obtient un ratio CFNO/CA = 17% en 2008

Sur la base des agrgats financiers en 2008, le ROCE de lopration Cheese ressort 19%

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Schma fiscal envisag


Bel Leerdammer BV
Mise en place dun contrat de redevances s/ marque & know-how

Proprit intellectuelle (marque et know-how) : Marque et know-how sont immobiliss en actifs incorporels Ces actifs sont amortissables sur une priode de 5 ans minimum Lenregistrement de ces deux actifs sous Leerdammer gnre la mise en place dun contrat de redevances sur lutilisation de la marque et du know-how entre Leerdammer et Bel Syry Cesko Taux de redevances thorique sur la marque : 3,0% du CA net Taux de redevances thorique sur le know-how : 1,4% du CA net

Marque Cheese Date dacquisition : closing (02/01/07) Know-How (formules + industriel) Date dacquisition : 30/06/08

Bel Syry Cesko a.s.


Mise en place dun contrat de sous-traitance de la production

Stocks de produits finis Acquis dans le cadre du contrat de co-packing pour une commercialisation ds le closing par Bel

Bel Polska Plc


Autres stocks Date dacquisition : fin de priode du co-packing Equipements Option de rachat la fin de la priode de co-packing

Boni fiscal gnr par lopration

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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Dtails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal

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EXERCICE THEORIQUE 3 : Rflexion stratgique sur le Portugal


Le groupe Bel a dcid de mener une rflexion stratgique sur lune de ses filiales, base au Portugal :
La filiale est profitable, mais son business est relativement mature et son potentiel de dveloppement limit terme Elle concentre deux sites de production industrielle au Portugal. Son activit est fortement capitalistique et est soumise un BFR important Elle assure la production et la distribution de marques nationales portugaises (segment des ptes presses), dont elle est propritaire. Ces marques nexistent donc quau Portugal Elle assure limportation auprs du groupe et la distribution de marques internationales (segment des fondus), dont Bel est propritaire. Ces marques existent donc partout dans le monde Bel est actionnaire de sa filiale portugaise hauteur de 100% La gestion du Portugal est particulirement autonome et peut tre qualifie de performante

Bel songe ventuellement cder une partie de son activit au Portugal

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EXERCICE THEORIQUE 3 : Rflexion stratgique sur le Portugal


Quels sont les diffrents lments qui rendent cette cession ralisable dun point de vue pratique ? Quel serait a priori le primtre de cession ? Sachant que la rentabilit moyenne attendue par lactionnariat de Bel est de lordre de 7%, que celle dlivre par le Portugal est suprieure 7%, quelles peuvent tre les raisons qui motivent une cession ? Quelle pourrait tre la dperdition de valeur ventuelle pour Bel, suite cette opration de cession ? Quelle approche retiendriez-vous alors pour dterminer le prix de cession minimum exig par Bel ? A qui cette offre sadresse telle a priori ?

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