Gestion Obligataire 30-04-2020

CHAPITRE PREMIER
LE REMBOURSEMENT DES EMPRUNTS

Section I : Remboursement des emprunts indivis
Un emprunt indivis est un emprunt obtenu auprès d’un seul prêteur, généralement
une banque. Le qualificatif indivis tire son origine du fait que le prêteur est unique, et par
conséquent, l’emprunt est indivisible.
Le remboursement d’un emprunt est composé de deux éléments différents ;
- d’une part, l’amortissement du principal, qui est destiné à rembourser la dette,
- d’autre part, l’intérêt qui représente la rémunération du prêteur.
1-1. Amortissement progressif des emprunts indivis

Désignons par :
Vo : le montant initial de l’emprunt ;
Vp-1 : dette en début de période p, c’est-à-dire après paiement des p-1 premiers
amortissements ;
i : le taux d’intérêt ;
n : la durée de vie de l’emprunt ;
mp : amortissement versé à la fin de la période p, il est destiné à rembourser l’emprunt
initial ;
Ip : les intérêts versés à la fin de la période p ;
ap : l’annuité versée à la fin de la période p.
On a : ap =mp +I p
Le tableau d’amortissement de l’emprunt se présente comme suit :
Période Dette en début de Amortissement Intérêts Annuités

période du principal
1 V0 m1 I1 = iV0 a1=m1+I1
2 V1=V0 −m1 m2 I 2 = iV1 a 2 =m2 +I2
p Vp−1=Vp−2 −mp−1 mp I p = iVp −1 a p =mp +Ip
p+1 V p = V p −1 − m p mp+1 I p +1 = iV p a p +1 = m p +1 + I p +1
N Vn −1=Vn −2 −mn −1 mn I n = iVn −1 a n =mn +In

n
p =1
mp =V0
Vn =Vn −1−mn =0  mn =Vn −1
1
1-2. Remboursement des emprunts par annuités constantes
a/ Loi de succession des amortissements :

a p =mp +Ip =mp +iVp−1
a p+1=mp+1+Ip+1=mp+1+iVp
or a p =a p+1mp +iVp−1=mp+1+iVp
 m p +1 = m p + i (V p −1 − V p )
Comme V p −1 − V p = m p
On a donc :
𝑚𝑝+1 = 𝑚𝑝 + 𝑖𝑚𝑝 ⇔ 𝑚𝑝+1 = 𝑚𝑝 (1 + 𝑖)
b/ Relation entre la dette initiale et le premier amortissement :

𝑉0 = 𝑚1 + 𝑚2 +. . . +𝑚𝑝 +. . . +𝑚𝑛
n −1
=m1+m1(1+i) +...+m1(1+i)p−1+...+m1(1+i)
= m1 (1 + (1 + i) + .... + m1 (1 + i) n−1 )
(1 + i ) n − 1
 V0 = m1
i
i
Ou encore : m1 = V0
(1 + i ) n − 1
c/ Relation entre V0 et a :
a a a a a
| | | | | |
0 1 2 3 n-1 n
V0
C’est la somme, exprimée une période avant le versement de la première annuité, des
valeurs actuelles des annuités.
V0 = a (1 + i) −1 + a (1 + i) −2 + a (1 + i) −3 + ... + a (1 + i) − n

V0 = a (1 + i) −1 1 + (1 + i) −1 + ... + (1 + i) − n −1 
a 1 − (1 + i) − n a 1 − (1 + i) − n
V0 = =
1+ i 1 1+ i i
1−
1+ i 1+ i
1 − (1 + i) − n
V0 = a
i
2
i
a = V0
1 − (1 + i) −n
d/ Relation entre annuité constante et le premier amortissement ou le dernier

amortissement :
a=mn+iVn−1 or Vn−1=mn
 a=mn +i mn  a=mn(1+i)
n −1
D’autre part, mn =m1(1+i)
n −1
Donc, a=m1(1+i) (1+i)=m1(1+i)
n
 m1=a(1+i)−n
Exemple :
Les caractéristiques d’un emprunt indivis sont les suivantes :
V0 = 300.000 ; i = 8%/an; n = 5 ans, remboursement par annuités constantes.
Présenter le tableau d’amortissement de cet emprunt.
Solution :
i 0,08
a=V0 −n =300000 −5 =75136,936
1−(1+i ) 1−(1.08)
m1 =a(1+i ) =75136 ,936 (1.08 ) =51136 .936
−n −5
m5 =a(1+i ) =75136 .936 (1.08 ) =69571 ,237

−1 −1
Période Dette en début de période Intérêts Amortissements Annuités

1 300000 24000 51136.936 75136.936
2 248863,064 19909,04 55227,89 75136.936
3 193635,174 15490,813 59646,122 75136.936
4 133989,052 10719,124 64417,812 75136.936
5 69571,237 5565,699 69571,237 75136.936
Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt indivis sont les suivantes :
V0 = 500.000 ; i = 6%/an; n = 20 ans, remboursement par annuités constantes.
Présenter la 10ième el la 11ième tableau d’amortissement de cet emprunt.
1-3. Amortissement constant des emprunts
Dans ce cas, les annuités ne sont pas constantes, mais les amortissements sont
constants :
V
mp = V0 , a p = Vp −1i + 0
n n
V
a p +1 = Vp i + 0
n
3
V0
Vp = Vp −1 −
n
V0 V
 a p +1 = iVp −1 − i+ 0
n n
V0
a p +1 = a p − i
n
V0
Les annuités sont en progression arithmétique de premier terme V0 i + et de
n
V0
raison − i . Etant donné que les amortissements sont constants, les intérêts sont aussi en
n
V
progression arithmétique de premier terme (iV0 )et de raison − 0 i .
n
Exemple : Reprenons le dernier exemple et supposons que les amortissements sont
constants
m=300000/5=60000 ;

1 300000 24000 60000 84000
2 240000 19200 60000 79200
3 180000 14400 60000 74400
4 120000 9600 60000 69600
5 60000 4800 60000 64800
Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt indivis sont les suivantes :

V0 = 500.000 ; i = 6%/an; n = 20 ans, remboursement par amortissements constants.
Présenter la 13ième el la 14ième tableau d’amortissement de cet emprunt.

1 500000 30000 25000 55000
….
13 200000 12000 25000 37000
14 175000 10500 25000 35500
1-4. Emprunt remboursable en une seule fois à l’échéance ou emprunt « In Fine »
Il s’agit :
- d’un emprunt remboursable en une seule fois à l’échéance n ;
4
- ou d’un emprunt à amortissements intermédiaires nuls.
Ce système fréquemment utilisé aux Etats-Unis et depuis la fin des années 1980 en
France, se présente donc de la façon suivante :
V0 V0i V0i V0i V0i V0i + V0
0 1 2 p n-1 n
Seuls les intérêts sont versés à l’issue des (n-1) premières annuités. Cependant, le système
présente l’inconvénient majeur d’occasionner pour l’emprunteur un décaissement à l’année n ;
décaissement d’autant plus important plus important qu’il s’agit d’un remboursement en
principal non déductible de l’assiette de son impôt sur les bénéfices. Il est donc fréquent que les
emprunteurs préparent cette échéance en versant des annuités a1, a2,….ap,….an, à un fonds
d’amortissements. Ce fond est réalisé par des versements annuels à un établissement financier
et rémunéré à un certain taux t.
Section II : Les Emprunts Obligataires
Lorsqu’ils émettent un emprunt, l’Etat, une collectivité locale ou une firme s’adressant
à une multitude de préteurs, en divisant le nominal K l’emprunt en N titres négociables appelés
obligations. L’obligation est une valeur mobilière cotée et cessible à tout moment. Chaque
obligation est de nominal C et K =NC.
L’emprunt obligataire constitue donc pour les entreprises de taille importante, une des
alternatives de financement des investissements.
La théorie de l’emprunt obligataire présente de nombreuses similitudes par rapport à
celle de l’emprunt indivis. Cependant, on peut relever deux différences :
- La dette amortie chaque année doit correspondre à un nombre entier d’obligations
remboursées.
- Les intérêts annuels afférents à chaque obligation sont matérialisés par un coupon
détachable.
2.1. Tableau d’amortissement et propriétés générales d’un emprunt obligataire
5
On notera dans ce qui suit :
K=NC : le nominal de l’emprunt ;
C : la valeur nominale de l’obligation ;
N : le nombre total d’obligations émises ;
p : le nombre d’obligations amorties lors du pième tirage ;
pR : le montant remboursé lors du pième tirage ;
dp : le nombre d’obligations encore vivantes après le pième tirage ;
c=Ci :le montant du coupon annuel par obligation ;
a : annuité ;
m1, m2… mn : les amortissements successifs ;
Dp-1 : capital restant dû avant le paiement du pième tirage.
Le tableau d’amortissement d’un emprunt obligataire peut être exposer sous la
forme suivante :
6
Période Nov(*) Intérêts de la Nombre Remboursement Annuités
période d’obligations
amorties
dp-1 dp-1Ci p(**) pR ap=dp-1C i + pR
1 d0 = N d0Ci 1 1R a1=d0C i + 1R
2 d1 d1Ci 2 2R a2=d1C i + 2R

. . . . . .
. . . . . .
. . . . . .
p dp-1. dp-1Ci p pR ap=dp-1C i + pR
p+1 dp dpCi p+1 p+1R ap+1=dpC i + p+1R
. . . . . .
. . . . .
n-1 dn-2 dn-2Ci n-1 n-1R an-1=dn-2C i+n-1R
n dn-1 dn-1Ci n nR an=dn-1C i + nR
(*) Nombre d’obligations encore vivantes au début de la période

(**) Nombre entier.
2-2 Propriétés générales :

• dn-1= mn ou Dn-1= mn
n
• N =  p
p =1
ap+1 - ap=(dpC i + p+1R)-(dp-1C i + pR)

Or, on sait que dp =dp-1- p, donc on a :
• ap+1 - ap= p+1R- p (R+Ci)
ou encore si R=C :
• ap+1 - ap= p+1C- p C(1+i)
2-3 Emprunts obligataires à annuités constantes

a- Le prix d’émission et de remboursement sont le pair(E=C=R)
7
Il suffit de reprendre les formules de l’emprunt indivis de même nature, en supposant qu’un
seul acheteur souscrit à tous les titres de l’emprunt.
ap+1=ap et p+1= p (1+i)
 p =1(1+i) p −1
(1 + i ) n − 1
N = 1
i
Soit Rp le nombre total d'obligations amorties après le pième tirage :
p
(1 + i ) p − 1
Rp =k = 1
k =1 i
Rp = N
(1+i ) −1
p
(1+i )n −1
L’annuité constante théorique est déterminée par l’équation suivante :
a= NC i
1−(1+i )
−n
Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

V0 = 100.000 ; i = 6%/an; n =5 ans, E=C=R=100, remboursement par annuités
constantes. Présenter le tableau d’amortissement de cet emprunt.
Période NOV Intérêt NOA Remboursement Annuité

1 1000 6000 177 17700 23700
2 823 4938 188 18800 23730
3 635 3810 199 19900 23710
4 436 2616 211 21100 23716
5 225 1350 225 22500 23850
i
1 = N  177, R 1 = 177  100, I1 = 100000  0,06, d 0 = N
(1 + i) n − 1
 2 = 1 (1 + i)  188, d1 = d 0 − 1 = 1000 − 177
b- Cas d’existence d’une prime d’émission et le remboursement s’effectue au

pair(E<C=R)
Pour encourager les souscripteurs, Il est possible que la société offre ses titres à un prix
d’émission inférieur au nominal C. La différence entre C et E est alors appelé prime d’émission
positive. Etant donné, que l’intérêt est calculé sur la base de la valeur nominale C, le tableau
d’amortissement reste inchangé. Cependant, l’obligataire obtient un rendement sur la base de C,
alors qu’il n’a payé que E. Donc, son taux de rendement n’est plus égal à i, mais à un taux t (t>i).
8
L’équivalence des sommes recueillies et des annuités versées, à la date zéro, permet de
déterminer l’équation suivante :
1−(1+t )
−n
NE = NC i * ou encore
1−(1+i )
−n
t
E *1−(1+i ) =1−(1+t )
−n −n
C i t
Sachant la valeur de i, il est possible de déterminer la valeur de t par tâtonnement et par
interpolation linéaire (i<t).
V0 = 100.000 ; i = 6%/an; n =10 ans, E=90, C=R=100, remboursement par annuités
constantes. Déterminer le taux de rendement effectif de l’obligataire.
Nous avons L’égalité des sommes recueillies et des annuités versées, à la date zéro :
E *1−(1+i ) =1−(1+t )
−n −n
C i t
E 1 − (1 + i )
−n
Calculons A = * = 6,624078
C i
Pour t= 7%n nous obtenons, A=7,02
6,71 − 6,62
Donc, t = 8% + = 8,33%
6,71 − 6,41
c- Cas d’existence d’une prime de remboursement (E=C<R)
Dans le même ordre d’idées et pour encourager les souscripteurs, l’émetteur peut
proposer un prix de remboursement plus important que le nominal C. La différence entre R et
C constitue la prime de remboursement. Dans ce type d’emprunt le tableau d’amortissement est
modifié étant donné que :
ap=dp-1C i + pR
Pour construire un tableau d’amortissement à annuités constantes, il faudra calculer de nouveau
la différence entre deux annuités successives :
ap+1 - ap=(dpC i + p+1R)-(dp-1C i + pR)
Or on sait que dp =dp-1- p, donc on a :
• ap+1 - ap= p+1R- p (R+Ci)=0, donc
p+1=p (1+iC/R)
Posons i’= iC/R, donc on obtient :p+1=p (1+i’).
Les amortissements successifs restent donc en progression géométrique de raison 1+i’.
9
Il suffit donc de remplacer i par i’ pour retrouver toute les formules de l’emprunt à annuité
constante.
 p = 1(1+i') p −1
(1 + i' ) n − 1
N = 1
i'
i'
a = NR
1 − (1 + i')
−n
d- Cas d’existence de frais d’émission
Si l’on admet l’existence de frais et commission d’émission lors du placement des emprunts
obligataires auprès des organismes financiers, le taux de revient pour l’emprunteur n’est plus
identique au taux de rendement moyen pour les préteurs. Le taux de rendement est calculé est
calculé à partir de l’égalité à la date zéro des valeurs actuelles des sommes recueillies et des
annuités versées par l’émetteur :
E 1 − (1 + i ') 1 − (1 + t )
−n −n
* =
R i' t
Cependant, le taux de revient pour l’émetteur, noté , est déterminé à partir de l’équation
suivante, sachant que les frais d’émission s’élèvent à f par obligation placée :
1−(1+ )
−n
E − f =R i' .
−n *
1−(1+i') 
V0 = 200.000 ; i = 5%/an; n =10 ans, E= C=100 et R=110, remboursement par
annuités constantes. Les frais d’émission sont composés de deux parties : une partie fixe de
10.000 et une partie variable de 1%.
Déterminer le taux de rendement (de revient) effectif pour le souscripteur (émetteur).
Coté souscripteur, nous avons L’égalité des sommes versées et des annuités recueillies, à la date
zéro :
E 1 − (1 + i ') 1 − (1 + t )
−n −n
* =
R i' t
i’= iC/R=4.55%
E 1 − (1 + i ')
−n
Calculons A = * = 7.18
R i'
10
7,36 − 7,18
Donc, t = 6% + = 6,53%
7,36 − 7,02
Coté émetteur, nous avons L’égalité des sommes recueillies et des annuités versées, à la date
zéro :
10000
Les frais d’émission sont de : f = 1%  100 +  100 = 6
200000
E − f 1 − (1 + i ') 1 − (1 +  )
−n −n
 = = 6.75
R i' 
7,02 − 6.75
Donc,  = 7% + = 7,87%
7,02 − 6,71
Exemple : Soit un emprunt de 500000 D, de valeur nominale (d’émission) 50 D, le taux de

rendement est de 8%, le remboursement s’effectue sur une période de dix ans par annuités
semblablement égales. Sachant que le prix de remboursement est de 55D, dresser les quatre
premières lignes du tableau d’amortissement de l’emprunt.

1 10000 40000 715 39325 79325
2 9285 37140 767 42185 79325
3 8518 34072 822 45210 79282
4 7696 30784 882 48510 79294
i’= iC/R=7,27%
i'
1 = N  715, R 1 = 715  55, I1 = 500000  0,08, d 0 = N
(1 + i ' ) n − 1
 2 = 1 (1 + i ' )  767, d1 = d 0 − 1 = 10000 − 715
V0 = 100.000 ; i = 6%/an; n =20 ans, E=C=100, R=120. Présenter la 10ième et la 11ième du
tableau d’amortissement de cet emprunt à amortissements constants puis à annuités
constantes.
• Amortissements Constants
11
10 550 3300 50 6000 9300
11 500 3000 50 6000 9000

N-2 180 3240 60 18900 22140
N-1 120 2160 60 18900 21060
N 60 1080 60 18900 19980
• 180P=22140(1,07)-1+21060(1+07)-2+19980(1,07)-3 =
1000
= = 50, R = 50  120, d10 = 1000 − (9  50), d11 = 1000 − (10  50)
20
I 10 = 550  100  0.06.
• Annuités Constantes
10 667 4002 47 5640 9642
11 620 3720 49 5880 9600
i’= iC/R=5%
i'
1 = N  30,24, 10 = 1 (1 + i ' ) 9 = 47, R 10 = 47  120 = 5640, I10 = 55000  0,06
(1 + i ) − 1
' n '
(1 + i ' ) 9 − 1
d10 = N − 1  667, d 11 = d10 − 10 = 667 − 47
i'
12
Section IV : Evaluation des titres à revenu fixe
Les obligations sont appelées des titres à revenu fixe par opposition aux actions dont les
revenus sont aléatoires et incertains. Les contrats d’émission d’emprunt prévoient, le
versement périodique et à échéance fixe, d’un coupon calculé sur la base des taux
d’intérêt annuel.
S.Section I : Evaluation des emprunts indivis
D’une manière générale, les différents investisseurs évaluent les créances ou les titres à
des taux t qui ne sont pas nécessairement identiques et qui dépendent des taux
d’anticipations du taux de marché.
1.1 Les déterminants du taux de rendement
Les différences dans les taux d’évaluation peuvent résulter d’une part, pour un titre
donné, dune variation dans le temps du loyer de l’argent à long terme sur le marché
financier. D’autre part, à un moment donné, d’une ou plusieurs caractéristiques des titres
considérés. Yves Simon, distingue à cet égard cinq déterminants du taux de rendement
des titres financiers à revenu fixe :
- Le risque ;
- la négociabilité ;
- la divisibilité ;
- le traitement fiscal ;
- et les clauses de remboursement.
1.2 Définitions
a- Valeur estimée (V) d’une créance
On désignera sous le terme d’évaluation ou de valeur estimée d’une créance, la valeur
actualisée V, au taux t, et à un moment donné, des annuités restant à échoir.
n
V =  a p (1 + t ) − p
p =1
Cependant, pour simplifier les calculs, on est amené à distinguer les deux
composantes des annuités futures (intérêts et amortissements) et à décomposer
l’évaluation en usufruit et en nue propriété.
b- Les composantes de la valeur estimée (V)
* l’usufruit : l’usufruit global (U), d’une créance est donc la somme actualisée au taux
de rendement (t), des intérêts restant à échoir. Si K est le montant de l’emprunt, et i
le taux d’intérêt nominal, on définit l’usufruit unitaire(u) par :
U 1
u= = [ D0 i (1 + t ) −1 + D1i (1 + t ) − 2 + ..... + Dn −1i (1 + t ) − n ]
Ki Ki
13
ou encore :
1
u= [ D0 (1 + t ) −1 + D1 (1 + t ) − 2 + ..... + Dn −1 (1 + t ) − n ]
K
* La nue propriété : la nue propriété globale (P), est la valeur estimée, dans les mêmes
conditions des amortissements contenus dans les annuités non échues. La nue
propriété unitaire(p) est définie par :
𝑃 1
𝑝 = = [𝑚1 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝐾 𝐾
* il est possible de déduire donc la valeur de V :
V = U + P = Kiu + Kp
c- Relation fondamentale entre l’usufruit unitaire (u) et La nue propriété
unitaire (p)
D’après ce qui précède, et en multipliant par (1+t), on obtient :
1
u= [ D0 (1 + t ) −1 + D1 (1 + t ) − 2 + ..... + Dn −1 (1 + t ) − n ]
K
1
u (1 + t ) = [ D0 + D1 (1 + t ) −1 + ..... + Dn −1 (1 + t ) − n +1 ]
K
1
u (1 + t ) + p = [ D0 + D0 (1 + t ) −1 + D1 (1 + t ) − 2 ..... + Dn −1 (1 + t ) − n ]
K
1
[𝑚1 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝑝=
𝐾
En remplaçant p par sa valeur et sachant que D j + m j = D j −1 et Dn −1 = m n , on
obtient :
or, D0 = K et uK = [ D0 (1 + t ) −1 + D1 (1 + t ) −2 ..... + Dn −1 (1 + t ) − n ]
1
donc, on obtient u (1 + t ) + p = [ K + Ku ] , soit :
K
1-p
𝑢𝑡 + 𝑝 = 1 donc, 𝑝 = 1 − 𝑢𝑡, ou u =
𝑡
1.3 Formulation générale de l’évaluation
En remplaçant l’usufruit (u) par sa valeur dans la formule de (V), on obtient :
𝑖 𝑖
𝑉 = 𝐾𝑖𝑢 + 𝐾𝑝 = 𝐾[ + (1 − )𝑝]; ∀ K,i, n, t et le rythme d'amortissement
𝑡 𝑡
Pour évaluer un emprunt donné, Il nous suffira don de connaître la valeur de la nue
propriété unitaire (p).
1-4 Propriétés communes à tous les types d’emprunts :

* p<1
14
𝑖
* 𝑉 − 𝐾 = 𝐾[(1 − )(1 − 𝑝)] or, K>0 et 1-p>0, donc le signe de (V-K) est
𝑡
l’opposé du signe de (t-i).
1-4 Formulation de la nue propriété unitaire (p).

a- Emprunt « in fine »
𝑚1 = 𝑚2 = 𝑚𝑝 = 𝑚𝑛−1 = 0
𝑚𝑛 = 𝐾
𝑃 1
𝑝= = [𝑚 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝐾 𝐾 1
𝑖 𝑖
P = K (1 + t ) − n , donc p = (1 + t ) − n et 𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝]
𝑡 𝑡
Exemple : Un emprunt de nominal K=500000 , taux nominal 6%, durée 12 ans.
Remboursement en bloc en fin de période. Evaluer , au taux de t=8% la nue propriété
unitaire et l’emprunt, à l’émission, après le versement des intérêts de la 5ième année et
après le versement des intérêts de la 11ième année.
* A L’émission on a : p = (1,08) −12 = 0,397113
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 500000[ + (1 − )0,397113] = 424639,135
t t 0,08 0,08
* Après le versement des intérêts de la 5ième année on a : p = (1,08) −7 = 0,583490
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 500000[ + (1 − )0,583490] = 447936,25
t t 0,08 0,08
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 500000[ + (1 − )0,925925] = 490740,625
t t 0,08 0,08
b-Les emprunts à amortissements constants :
𝐾
𝑚1 = 𝑚2 = 𝑚𝑝 = 𝑚𝑛 =
𝑛
𝑃 1
𝑝= = [𝑚1 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝐾 𝐾
𝑖 𝑖
et 𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝]
𝑡 𝑡
P 1 1 − (1 + t ) − n
p= =
K n t
Exemple : Un emprunt de nominal K=500000, taux nominal 6%, durée 12 ans.
Remboursement par des amortissements égaux. Evaluer, au taux de t=8% la nue
propriété unitaire et l’emprunt, à l’émission, après le versement des intérêts de la 5 ième
année et après le versement des intérêts de la 11ième année.
15
* A L’émission on a :
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 500000[ + (1 − )0,628] = 453500
t t 0,08 0,08
P 1 1 − (1 + t ) − n 1 1 − (1,08) −12
p= = = = 0,628
K n t 12 0.08
* Après le versement des intérêts de la 5ième année on a :
P 1 1 − (1 + t ) − n 1 1 − (1,08) −7
p= = = = 0,743767
K n t 7 0.08
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 291666[ + (1 − )0,7437667] = 272982,386
t t 0,08 0,08
P 1 1 − (1 + t ) − n 1 − (1,08) −1
p= = = = 0,925925
K n t 0.08
i i 0,06 0,06
V = K [ + (1 − ) p] = 41666,667[ + (1 − )0,925925] = 40894,387
t t 0,08 0,08
c-Les emprunts à annuités constantes :
𝑚𝑝+1 = 𝑚𝑝 (1 + 𝑖)
𝑃 1
𝑝= = [𝑚1 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝐾 𝐾
𝑃 1
𝑝 = = [𝑚1 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚1 (1 + 𝑖)(1 + 𝑡)−2
𝐾 𝐾
+𝑚1 ((1 + 𝑖)2 (1 + 𝑡)−3 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝑃 1
𝑝= = [𝑚 (1 + 𝑖)(1 + 𝑡)−1 + 𝑚1 (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑡)−2
𝐾 𝐾(1 + 𝑖) 1
+𝑚1 ((1 + 𝑖)3 (1 + 𝑡)−3 +. . . . . +𝑚1 (1 + 𝑖)𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝑖
𝑚1 = 𝐾
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
Une suite géométrique de premier terme et de raison (1 + 𝑖)(1 + 𝑡)−1 et donc on
obtient :
16
𝑃 𝑖 (1 + 𝑖)−𝑛 − (1 + 𝑡)−𝑛
𝑝= =
𝐾 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝑡−𝑖
Pour ces emprunts, il est possible d’obtenir le même résultat en exprimant directement
la valeur de V et de déduire la valeur de p:
1 − (1 + 𝑡)−𝑛
𝑉=𝑎
𝑡
𝑖 𝑖
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] =
𝑡 𝑡

Remboursement par des annuités égales. Evaluer, au taux de t=8% la nue propriété
unitaire et l’emprunt, à l’émission, après le versement des intérêts de la 5 ième année et
après le versement des intérêts de la 11ième année.
𝑃 𝑖 (1 + 𝑖)−𝑛 − (1 + 𝑡)−𝑛 0,06 (1,06)−12 − (1,08)−12

𝑝= = =
𝐾 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝑡−𝑖 1 − (1,06)−12 0,08 − 0,06
= 0,595523
i i 0,06 0,06
V0 = K [ + (1 − ) p] = 500000[ + (1 − )0,595523] = 449440,375
t t 0,08 0,08

p5 = 0,730572 , il faut déterminer au préalable, la dette encore vivante après le versement
des intérêts de la cinquième année (D5):
i
m1 = V0 = 29638,514
(1 + i) n −1 − 1
(1 + i) 5 − 1
m1 + m2 + m3 + m4 + m5 = m1 = 167075,05
i
5
D5 = V0 −  mi = 332924,941
1
i i 0,06 0,06
V5 = K [ + (1 − ) p] = 332924,941[ + (1 − )0,730572] = 310500
t t 0,08 0,08
17
Cependant, il est plus simple d’utiliser la formule de V pour des emprunts à annuités
constantes : ( a =59638,514)
1 − (1 + t ) −7
V5 = a = 310500
t
*
Après le versement des intérêts de la 11ième année on a :
p11 = 0,925925
1 − (1 + t ) − n
V =a
t

Evaluer, au taux de t=8% la nue propriété unitaire et l’emprunt, à l’émission,
après le versement des intérêts de la 5ième année et après le versement des intérêts
de la 11ième année. Remboursement in fine, amortissements constants et par des
annuités égales.
Pour un emprunt in fine :

* A L’émission on a :𝑝 = (1,08)−15 = 0.315241
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 400000[ + (1 − )0.315241] = 365762.05
𝑡 𝑡 0,08 0,08
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 400000[ + (1 − )0,583490] = 386551.45
𝑡 𝑡 0,08 0,08
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 400000[ + (1 − )0,925925] =396296,25
𝑡 𝑡 0,08 0,08
Pour un emprunt à amortissement constant :
* A L’émission on a :
𝑷 𝟏 𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 𝟏 𝟏 − (𝟏, 𝟎𝟖)−𝟏𝟓

𝒑= = = = 0.57063
𝑲 𝒏 𝒕 𝟏𝟓 𝟎. 𝟎𝟖
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 400000[ + (1 − )0.57063] = 378531.5
𝑡 𝑡 0,08 0,08
18
𝑷 𝟏 𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 𝟏 𝟏 − (𝟏, 𝟎𝟖)−𝟕
𝒑= = = = 0.74376
𝑲 𝒏 𝒕 𝟕 𝟎. 𝟎𝟖
Le capital restant dû est:
𝐾 = 𝑉0 − (𝑚1 + 𝑚2 + 𝑚3 + ⋯ + 𝑚8) =186666.667
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾 [ + (1 − ) 𝑝] = 186666.667 [ + (1 − ) 0,7437667] = 180687,897
𝑡 𝑡 0,08 0,08
𝑷 𝟏 𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 𝟏 − (𝟏, 𝟎𝟖)−𝟏
𝒑= = = = 𝟎, 𝟗𝟐𝟓𝟗𝟐𝟓
𝑲 𝒏 𝒕 𝟎. 𝟎𝟖
Le capital restant dû est:
𝐾 = 𝑉0 − (𝑚1 + 𝑚2 + 𝑚3 + ⋯ . +𝑚14) = 𝑚15 =26666.667
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 26666,667[ + (1 − )0,925925] = 26419.75033
𝑡 𝑡 0,08 0,08
Pour un emprunt à annuités constantes :

A l’émission
𝑃 𝑖 (1 + 𝑖)−𝑛 − (1 + 𝑡)−𝑛 0,07 (1,07)−12 − (1,08)−12

𝑝= = =
𝐾 1 − (1 + 𝑖)−𝑛 𝑡−𝑖 1 − (1,07)−12 0,08 − 0,07
= 0.518278
𝑖 𝑖 0,06 0,06
𝑉0 = 𝐾[ + (1 − )𝑝] = 400000[ + (1 − )0,595523] = 375913.9
𝑡 𝑡 0,08 0,08
𝒑𝟖 =0.728469
il faut déterminer au préalable, la dette encore vivante après le versement des intérêts de
la huitième année (D8):
𝑖
𝑚1 = 𝑉0 = 15917.84988
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
(1 + 𝑖)8 − 1
𝑚1 + 𝑚2 + 𝑚3 + 𝑚4 + 𝑚5 + 𝑚6 + 𝑚7 + 𝑚8 = 𝑚1 = 163316.9971
𝑖
8
𝐷8 = 𝑉0 − ∑ 𝑚𝑖 = 236686.0029
1
19
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉8 = 𝐾 [ + (1 − ) 𝑝] = 236686.0029 [ + (1 − ) 0,730572] = 228652.5545
𝑡 𝑡 0,08 0,08
Cependant, il est plus simple d’utiliser la formule de V pour des emprunts à annuités
constantes :
𝑖 0,07
𝑎 = 𝑉0 −𝑛
= 400000 = 43917.84988
1 − (1 + 𝑖) 1 − (1.07)−15
1 − (1 + 𝑡)−7
𝑉8 = 𝑎 = 228652.5787
𝑡

il faut déterminer au préalable, la dette encore vivante après le versement des intérêts de
la cinquième année (D14):
𝑖
𝑚1 = 𝑉0 = 15917.84988
(1 + 𝑖)𝑛 − 1
(1 + 𝑖)14 − 1
𝑚1 + 𝑚2 + 𝑚3 + 𝑚4 + ⋯ . +𝑚14 = 𝑚1 = 358955.2805
𝑖
14
𝐷14 = 𝑉0 − ∑ 𝑚𝑖 = 41044.71952
1
𝒑𝟏𝟒 = 𝟎, 𝟗𝟐𝟓𝟗𝟐𝟓
𝑖 𝑖 0,07 0,07
𝑉14 = 𝐾 [ + (1 − ) 𝑝] = 41044, 71952 [ + (1 − ) 𝟎, 𝟗𝟐𝟓𝟗𝟐𝟓] = 40664.67107
𝑡 𝑡 0,08 0,08
1 − (1 + 𝑡)−1 1 − (1.08)−1
𝑉=𝑎 = 43917.84988 = 40664, 67581
𝑡 0.08
S.Section II : Evaluation des emprunts obligataires

Il est nécessaire de modifier certaines notations. On désignera par :
-N : le nombre d’obligations encore vivantes au moment de l’évaluation
V
- Vm = : la valeur intrinsèque d’une obligation ou son évaluation moyenne (cours
N
théoriques).
U
- Um = : est l’usufruit moyen.
N
P
- Pm = : est la nue-propriété moyenne.
N
20
A partir des formules de l’évaluation de l’emprunt indivis, il est possible de démontrer
que :
i i
Vm = Ciu + Cp = C[ + (1 − ) p];
t t
Dans le cas d’un emprunt remboursable au pair, p a la même valeur que pour un emprunt
indivis qui présente la même loi d’amortissement.
Dans le cas d’un emprunt remboursable au dessus du pair (avec prime de
remboursement), la définition de l’usufruit unitaire reste inchangée :
Um
u= , la définition de la nue-propriété unitaire est quant à elle modifiée :
Ci
P
p = m . Donc, on obtient
R
Vm = Ciu + Rp ,
p a la même valeur que pour un emprunt indivis présentant la même loi amortissement.
Cependant l’emprunt à annuités constantes constitue une exception à cette régle, étant
donné que l’existence d’une prime de remboursement modifie la loi des amortissements.
Avec, a= NR i' , Soit :
1−(1+i')
−n
𝑉 𝑖′ 1−(1+𝑡)−𝑛
𝑉𝑚 = =𝑅 ∗ .
𝑁 1−(1+𝑖′)−𝑛 𝑡
1 − (1 + 𝑡)−𝑛
𝑉=𝑎
𝑡
- Nominal de l’emprunt : 10.000.000
- Nominal de l’obligation : 200
-Taux nominal d’intérêt : 7%
- Durée de remboursement : 10 ans
Pour un emprunt à amortissements constant (annuités constantes), évaluer, au taux de
t=6% la nue propriété, l’usufruit unitaire et l’emprunt, à l’émission, après le versement
des intérêts de la 4ième année et après le versement des intérêts de la 9ième année.
*Amortissements Constants
A l’émission Après 4 ans Après 9 ans

−n
P 1 1 − (1 + t ) 0,736 0,81955 0,9434
p= =
K n t
P=C.p 147,2 163,91 188,66
i i 208,8 206,015 201,89
Vm = C[ + (1 − ) p]
t t
U=V-P 61,6 42,105 13,23
21
*Annuités Constantes
A l’émission Après 4 ans Après 9 ans

p 0,71249 0,8102 0,9434
P 142,5 162,039 188,68
V 209,590 206,329 201,89
U 67,09 44,289 13,207

- Nominal de l’emprunt : 20.000.000
- Nominal de l’obligation : 300
- Prix de remboursement : 315
-Taux nominal d’intérêt : 8%
- Durée de remboursement : 15 ans
Pour un emprunt in fine, à amortissements constant et à annuités constantes),
évaluer, au taux de t=7% , la nue-propriété, l’usufruit unitaire et l’emprunt, à
l’émission, après le versement des intérêts de la 7ième année et après le versement
des intérêts de la 14ième année.
22
Chapitre 2 : Evaluation des obligations
Section 1 : la cotation des obligations

Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute simplicité. De
fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres éléments spécifiques à
une obligation. Mais il est important de savoir qu'une obligation est cotée en pourcentage de son nominal et
au pied du coupon (coupon couru non inclus)..
Une obligation sera toujours cotée en pourcentage de son nominal. C'est-à-dire les valeurs nominales sont
ramenées à une même base, soit 100 afin de pouvoir comparer facilement les titres ayant des valeurs
nominales différentes.
Supposons qu'une obligation A ait un nominal de 4000 et qu'elle cote 3960 u.m, alors la cotation que
vous trouverez, exprimée en pourcentage correspondra à (3960 / 4000) × 100 = 99 %.
L’obligation B de nominal de 4500 et qu’elle cote 4050u.m alors la cotation que vous trouverez,
exprimée en pourcentage correspondra à (4050 / 4500) × 100 = 90 %.
• L’obligation A est plus chère que B même si PB>PA
• Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilité des cours des obligations, notamment en
neutralisant des éléments techniques tels que :
• les dates différentes de paiement des coupons,

• l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.
• 1-1 Coupon couru – Les intérêts courus

• Ils représentent la fraction du coupon couru entre le dernier versement du coupon et la
date de négociation de l’obligation. Il est exprimé en % de la valeur nominale.
• La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La

période (d), qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), servira
de base au calcul du paiement du coupon couru (C/C), selon la méthode des intérêts simples :
V  i%  d
• C.C (u.m ) =
365
• Avec :
• C/C : coupon couru en euros,
23
• V : valeur nominale en euros de l’obligation,
• i % : taux nominal ou facial (annuel) en pourcentage,
• d : durée entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (J).
• Le coupon couru peut aussi s’exprimer en pourcentage de la valeur nominale :
C.C (% ) =
coupon couru en u.m
•
valeur nominale
• Le calcul du coupon couru est nécessaire en particulier lorsque son détenteur revend son obligation.
La revente de l’obligation comprend le coupon et l’obligation (ou créance) elle-même et la fraction
des intérêts courus, jusqu’à la date de revente.
• Exemple
• Un emprunt obligataire a été émis le 1er septembre N au taux de 6 %, valeur nominale :
• 700 u.m.
• Un opérateur souhaite acheter une obligation le 15 novembre N. Quel sera le montant du coupon
couru à cette date ?
er
• Il faut tout d’abord calculer le nombre de jours séparant la date du dernier versement du coupon (1
septembre N) et la date de négociation de l’obligation (15 novembre N). Soit 30 jours + 31 jours +15
jours = 76 jours Coupon couru en um ; : 700 x (76/365) x 6%= 8,74 u.m. Coupon en pourcentage
: 8,74/ 700 = 1,25 %
• 1-2 Valeur au pied du coupon de l’obligation

• La cotation au pied du coupon d’une obligation signifie que le cours de l’obligation sera exprimé
hors prise en compte du coupon couru. Le cours de l’obligation est exprimé en pourcentage de sa
valeur nominale :
• Si l’obligation cote au pied du coupon, « 100 % », la valeur de marché de l’obligation est identique à
la valeur nominale.
• Si l’obligation cote au pied du coupon, au-dessus de « 100 % », la valeur de marché de l’obligation
est supérieure à la valeur nominale (le cours de l’obligation a donc augmenté), le détenteur de
l’obligation réalise une plus-value potentielle, si l’émission a été faite au pair (c’est-à-dire à la
valeur nominale).
• Si l’obligation cote au pied du coupon, au-dessous de « 100 % », la valeur de marché de l’obligation
est inférieure à la valeur nominale (le cours de l’obligation a donc baissé), et le détenteur de
l’obligation réalise une moins-value potentielle.
• 1-3 Cote boursière d’une obligation classique

• Contrairement aux actions, les obligations autres que celles convertibles (ou échangeables) en
actions sont cotées en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon (coupon couru
non inclus).
24
• Prix de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
• Ce prix c’est le prix plein coupon, il représente le prix net à payer pour acquérir une obligation.
• Exemple
Un emprunt obligataire a été émis le 1er septembre N au taux de 6 %, valeur nominale :
700 u.m. Sachant que le cours au pied de coupon est de 665.
Déterminer le cours en pourcentage et le prix en plein coupon.
D’après l’exemple précédent nous avons trouvé que le coupon couru en pourcentage est de 1,25% et
8, 74 u.m
• Le cours en pourcentage (665/700)100=95%
• Le prix plein coupon =(95+1,25)‫٭‬700/100=673,75
• = 665+8,74=673, 74
•
Section 2 Evaluation des obligations
2-1 Principe d’évaluation

Le prix d’une obligation comme celui de tout titre financier est égal à la somme actualisée des cash
flow qu’il génère. Les cash flow sont constitués de l’intérêt et du remboursement du capital.
P= ∑𝑛𝑝=1 𝑎𝑝 (1 + 𝑟)−𝑝
Pour un emprunt in fine on :
n
Ct VR
P= +
i =1 (1 + K ) (1 + K )n
t
P= prix de l’obligation
C= coupon à l’instant t C=VN‫٭‬i avec i= taux nominal
K= taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé est le taux d’intérêt qui serait exigé par les investisseurs pour acquérir
une obligation d’un risque équivalent sur le marché primaire au moment de l’évaluation.
Pour avoir le prix d’une obligation dans le cas d’emprunt à remboursement différenciés-
amortissement constant, annuité constante), il convient de diviser le prix de l’emprunt par le nombre
d’obligation encore vivantes à la date d’évaluation.
Exemple :
Soit un emprunt obligataire ayant les caractéristiques suivantes :
Nominal des obligations =300
Prix de remboursement=315
Taux d’intérêt nominal=6%
Taux d’intérêt actuariel=7%
Remboursement par amortissement constant.
A 3ans avant sa date d’échéance, nombre des obligations restant est de 180, déterminer le
Prix de l’obligation
25
N-2 180 3240 60 18900 22140
N-1 120 2160 60 18900 21060
N 60 1080 60 18900 19980
180P=22140(1,07)-1+21060(1+07)-2+19980(1,07)-3 = 55395.839
P= 307,754
Exemple 2 : Pour P=318, déterminer k ?
180*318=22140(1+k)-1+21060(1+k)-2+19980(1+k)-3 = 57240
Par tâtonnement, on devra retrouver la valeur de k sachant qu’elle est légèrement inférieur à i ( 6%)
Pour k= 5, on obtient, 22140(1+k)-1+21060(1+k)-2+19980(1+k)-3 = 57447,230
57447,230−57240
Par interpolation linéaire, On obtient k=5 + =5,198
57447,230−56405,710
•
Exemple :
Soit un emprunt obligataire ayant les caractéristiques suivantes :
Nominal des obligations =1000
Prix de remboursement=1010
Taux d’intérêt nominal=7%
• Remboursement par amortissement constant.
•
• A 3ans avant sa date d’échéance, nombre des obligations restant est de 120, le tableau
d’amortissement se présente ainsi :
Période NOV intérêt NOA Amortissement Annuité

n-2 120 8400 40 40400 48800
n-1 80 5600 40 40400 46000
N 40 2800 40 40400 43200
• Si sur le marché, à la date considérée, le taux d’intérêt est de 8%, la valeur théorique (P) de
l’obligation sera donnée par la relation suivante, il s’agit de la valeur actualisée des annuités restantes.
• 120P=48800(1,08)-1+46000(1+08)-2+43200(1,08)-3 =990,97
• Si le taux d’intérêt est de 7%
• 120P=48800(1,07)-1+46000(1+07)-2+43200(1,07)-3 =1008,75
• L’exemple ci-dessus montre que la valeur d’une obligation varie en sens contraire de la variation du
taux d’intérêt.
26
• Quand il s’agit d’obligation remboursable infine, il est possible de raisonner sur une seule obligation.
• Soit un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1000 remboursables
• Au pair, en totalité, dans 4 ans taux nominal 6%.
• Quelle est la valeur de l’obligation si le taux de marché est de 5,5%
• 0 1 2 3 4
• NP 60N 60N 60N 60N+1000N
• Il est possible de simplifier par N.
1 − (1,055)
−4
+ 1000(1,055) = 1017,53
−4
P = 60
0,055
• 2-2 le taux de rendement actuariel : notion et déterminant
• 2-2-1 notion
• La notion de taux de rendement actuariel d’une obligation signifie que l’on se place du côté du
détenteur de l’obligation (souscripteur à l’émission ou acheteur ultérieur). Si l’on se plaçait du côté
de l’émetteur, on parlerait plutôt de taux de revient, puisqu’il s’agit pour l’émetteur d’une ressource
présentant un coût. Le taux de rendement actuariel à la date t est déterminé à partir du cours de
l’obligation et de l’ensemble des annuités actualisées qui restent à percevoir. On pourra rappeler
que le taux actuariel peut être calculé à n’importe quelle date (à l’émission ou plus tardivement avant
le remboursement de l’obligation), pour cela il suffira d’établir l’équivalence entre :
• la valeur de l’obligation à cette date

• et l’ensemble des annuités restant à percevoir, actualisées à un taux (t).
• À l’émission, le taux de rendement actuariel est une caractéristique traditionnelle de l’emprunt

puisqu’il permet de comparer plusieurs émissions dont les conditions diffèrent. Il figure
obligatoirement dans la note d’information publiée par toute société désirant procéder à une
émission obligataire.
• Exemple
• Un emprunt obligataire a été émis au pair, le 1er janvier N–2 au taux facial de 9 % à la valeur nominale
de 500. Cet emprunt est remboursable in fine sur 5 ans. La valeur de remboursement est fixée à 520
Le 1er janvier N, cette obligation cote 106 %. Calculer le taux actuariel brut de l’obligation.
27
• Pour répondre à cette question, il est nécessaire dans un premier temps de déterminer :
• les intérêts annuels payés (5 000 x 9 % = 450 ),

• le cours de l’obligation au 1er janvier N est de 5 000 x 1,2 = 6 000 ,
• durée restant à courir : 3 ans.
• Puis, dans un deuxième temps, de positionner les encaissements et décaissements associés à
chaque période.
• Le taux actuariel au 01/01/N est tel que :
• 530 = 45 (1 + k)–1 + 45 (1 + k)–2 + 45 (1 + k)–3 + 520 (1 + k)–3
• Le taux (i) = +3,195 %

• Dans le cas ou l’émission et le remboursement se fait au pair
• Valeur nominal= valeur de remboursement=prix d’émission
• Le taux de rendement actuariel est égal au taux de facial c'est-à-dire le taux de coupon.
• Exemple :
• Soit une obligation dont prix d’émission est égal au prix de remboursement VN=VR=P=100
• Taux de coupon 10% C= 100‫٭‬0,1=10
1 − (1 + K )
−5
100
• 100 = 10 + K=10%
K (1 + K )5
• Démonstration :
• P=VN=VR
n
iP P
• P= +
t =1 (1 + K ) (1 + K )n
t
28
n
iP  1 − (1 + K )− n  iP iP
• Or la somme  = iP =
 −
t =1 (1 + K )  K K (1 + K )
t n
 K
• La valeur de l’obligation devient :
iP iP P iP iP P
• P= − + = P− + − =0
K K (1 + K ) (1 + K )
n n
K K (1 + K ) (1 + K )n
n
 1
− (i − K ) = 0
1
• P
 K (1 + K ) K 
n
• Cela n’est possible que si k, le taux actuariel, est égal à i, le taux facial.
• 2-2-2 déterminant
• Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet mathématiquement d’égaliser les flux
décaissés et les flux encaissés liés à un même projet (actions, obligations, investissements).
• Le taux de rendement actuariel apparaît comme un outil commode pour décrire une obligation
donnée à un instant donné et ce pour plusieurs raisons :
- Il est unique
- Il dépend du nombre et de taille des flux futurs de coupon et de remboursement du principal. Le
taux de rendement actuariel est une sorte de résumé synthétique des caractéristiques d’un titre
obligataire.
• Le taux de rendement actuariel suppose implicitement l’hypothèse de réinvestissement des flux à un
taux d’intérêt qui n’est autre que le taux de rendement actuariel de ce même titre.
• Cette hypothèse peut donc paraître peu réaliste puisque les taux évoluent sur le marché obligataire.
• effet taille du coupon
• pour des titres identiques sauf en ce qu concerne la taille du coupon, le cours du titre est d’autant
plus affecté par une variation du taux d’intérêt que le coupon est plus faible.
• Trois de niveaux du coupons 0, 5 et 10
• Taux d’intérêt =10%
• Valeur nominale=100
• Echéance T= 5 ans
• Présence de variation du taux d’intérêt de +/-2
Coupon =0 Coupon=5 Coupon =10

ΔP/P Δi =-2% +9,6% +8,6% +7,98
K=8% 68,06 88,02 107,98
P K=10% 62,09 81,04 100
K=12% 56,74 74,76 92,78
ΔP/P Δi =+2% -8,62% -7,75% -7,22%
29
• concept d’asymétrie
• une obligation ne présente pas la même variation absolue de prix si le taux de rendement baisse ou
augmente de même pourcentage.
T=5ans VN=100 Coupon =10

ΔP/P Δi =-2% +7,98
K=8% 107,98
P K=10% 100
K=12% 92,78
ΔP/P Δi =+2% -7,22%
• effet maturité
• un titre sera d’autant plus sensible à une variation du taux d’intérêt que maturité sera plus importante.
VN=100 Coupon =10
T=5ans T=10ans Perpétuel

ΔP/P Δi =-2% +7,98% +13,4% +25%
K=8% 107,98 113,42 125
P K=10% 100 100 100
K=12% 92,78 88,7 83,33
ΔP/P Δi =+2% -7,22% -11,3% -16,67%
• effet valeur de remboursement

• un titre qui est remboursé au dessous du pair VN<VR sera plus sensible à une variation du taux
d’intérêt qu’un titre remboursé au dessus du pair VN>VR.
T=5ans VN=100 Coupon =10
VR=90 VR=100 VR=105

ΔP/P Δi =-2% +7,87% +7,98% +8,02%
K=8% 101,17 107,98 111,38
P K=10% 93,79 100 103,11
K=12% 87,11 92,78 95,62
ΔP/P Δi =+2% -7,12% -7,22% -7,83%
• 3-3 Risques et mesures de risques des obligations

• Les placements obligataires constituent des investissements tout aussi risqués que les placements
boursiers dans des actions , le risque étant encore plus élevé en periode de grande volatilité des taux
d’intérêt. Les risques des placements obligataires peuvent être spécifiques aux titres obligataires
sélectionnés, ou systématiques c »st à dire relatifs à l’ensemble du marché obligataire.
30
• 2-3-1 risques spécifiques des placements obligataire
• le risque de défaut
• Encore appelé risque de crédit ou risque de l’émetteur, ce type de risque est représenté dans les
cotes de crédit publiées par les agences de notation qui apprécient la qualités des émetteurs.
• Une caractéristique d’une obligation est le risque de défaut qui y est attaché. Tout prêteur, qui voit
son émetteur se trouver dans l’incapacité de payer ses intérêts et de lui rembourser le capital, encourt
un risque financier appelé risque de défaut. Rappelons qu’une obligation est une simple créance,
par lequel l’obligataire (créancier ou prêteur) met à disposition une somme d’argent à l’emprunteur
(émetteur ou débiteur), à charge pour ce dernier de lui payer des intérêts et de lui rembourser le
capital prêté. Plus ce risque est élevé, plus le prêteur exigera une rémunération (taux d’intérêt) plus
importante. Nous pourrions citer l’exemple du cas des obligations pourries (junks bonds), qui
attribuent à leurs détenteurs des rendements exorbitants, mais avec des risques élevés de défaut…
Inversement, il existe des catégories d’obligations qui ne présentent pas de risque de défaut, compte
tenu de la qualité de l’émetteur (obligations du Trésor), ce qui explique que le rendement de ces
obligations soit plus faible que les précédentes.
• risque de liquidité
• Le risque de liquidité constitue également un risque spécifique lié aux placements obligataires. C’est
le risque de ne pouvoir trouver preneur au titre lorsqu’on désire les revendre ou de ne pouvoir
revendre ces titres sans affecter substantiellement leur prix de marché. Il s’agit d’un risque très
important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour des obligations émises en
quantité limitée, ce qui en réduit le marché. La sélection et la combinaison de plusieurs obligations
permettent d’éliminer les risques spécifiques aux placements obligataires. Ces risques sont donc
diversifiables.
• 2-3-2 risque systématique des placements obligataires
• Le risque systématique ou risque de marché des placements obligataires est le risque relié à une
variation des taux d’intérêt sur le marché et de l’impact de cette variation sur le prix des obligations.
L’équation fondamentale de l’évaluation des obligations établit une relation inverse entre les taux
d’intérêt (taux de rendement à l’échéance) et le prix des obligations. Toute chose étant égale par
ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt entraîne une baisse du prix des obligations et
inversement. Toutefois, même si toutes les obligations réagissent à une variation donnée des taux
d’intérêt (augmentation de prix lors d’une baisse et baisse des prix lors d’une hausse des taux
d’intérêt), la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt dépend des trois facteurs
ci-après :
- Le taux de coupon
• Pour une échéance donnée et un taux de rendement à l’échéance initial donné, plus le coupon est
petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice versa.
• L’échéance
• Pour un taux de coupon et un taux de rendement à l’échéance initial donnés, plus l’échéance est
éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation, et vice versa.
• Le taux de rendement à l’échéance
• On observe sur le marché des placements obligataires quatre phénomènes :
31
• _ Pour une variation donnée des taux d’intérêt, la variation du prix en pourcentage n’est pas la même
pour toutes les obligations. La volatilité est différente d’une obligation à une autre. Il faut donc
développer des mesures appropriées de la sensibilité d’une obligation aux variations des taux
d’intérêt, mesures qui rendent compte des trois autres observations suivantes :
• _ Pour de petites variations des taux de rendement à l’échéance (k), la variation du prix en
pourcentage est sensiblement la même, que k augmente ou diminue. La volatilité est symétrique
lorsque les variations de taux d’intérêt sont très petites.
• La durée (duration), comme mesure de risque systématique, permet de rendre compte de la variation
du prix d’une obligation suite à de faibles variations du taux de rendement à l’échéance.
• _ Pour de grandes variations de k, la variation du prix en pourcentage lorsque k augmente n’est pas
la même que lorsque k diminue. Autrement dit, la volatilité des cours est non symétrique lorsque les
variations des taux sont grandes. La courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement à
l’échéance explique cette observation. Le concept de convexité capte cette courbure.
• _ La variation du prix d’une obligation à la suite des fluctuations des taux d’intérêt est plus
importante lorsque le niveau général des taux est faible, comparativement à leur variation lorsque le
niveau des taux est très élevé. En d’autre terme, la baisse des prix d’une obligation lorsque le taux
de rendement à l’échéance passe de 20% à 22% (augmentation des taux de 2%) est beaucoup plus
faible que la basse du prix lorsque les taux passe de 5% à 7%. Ici encore, c’est la courbure de la
relation prix-rendement à l’échéance qui entre en jeu. Le concept de convexité capte cette courbure.
• 2-3-3 mesures du risque
• Les mesures de volatilités les plus utilisées sont la duration, la sensibilité et la convexité.
• duration
• Définie par l’économiste américain Macaulay en 1938, la notion de duration a commencé
• à être utilisée par les analystes financiers en 1970.
• La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une obligation non encore remboursée
(exprimée en années) à une date considérée. Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux
actualisés et pondérés par les poids respectifs des différentes échéances.
• La duration indique le nombre d’années qu’il faut conserver l’obligation pour réaliser le rendement
actuariel initial. Celui qui garde l’obligation jusqu’à cette date est théoriquement immunisé contre le
taux de réinvestissement des coupons futurs.
• La représentation schématique des flux d’une obligation classique est la suivante :
• Avec :
– (Fj) : flux de capital,
– (k) : durées entre la période (0) et l’échéance considérée. En posant Fj, le versement de l’année j
32
(amortissement et capital) ; et i, le taux d’intérêt du marché, la duration d’une obligation est le rapport
entre :
• au numérateur, la somme des flux (Fj) pondérés par les périodes respectives (j). Ces flux
comprennent les intérêts et le capital remboursé (chaque flux étant actualisé au taux du marché (k)
;
• au dénominateur, la somme des flux du capital (hors intérêts) actualisés à ce même taux (k).
• Mathématiquement, la duration d’une obligation s’écrit :
∑𝒏
𝒋=𝟏 𝒋𝒂𝒋 (𝟏+𝒌)
−𝒋
▪ 𝑫= ∑𝒏 −𝒋
𝒋=𝟏 𝒂𝒋 (𝟏+𝒌)
▪ Pour un emprunt in fine on a :
∑𝒏 −𝒋
𝒋=𝟏 𝒋𝑪𝒕 (𝟏+𝑲) +𝒏𝑽𝑹(𝟏+𝒌)
−𝒏
• 𝑫= ∑𝒏 −𝒋 −𝒏
𝒋=𝟏 𝑪𝒕 (𝟏+𝒌) +𝑽𝑹(𝟏+𝒌)
• La duration est une meilleure mesure de la durée d’une obligation que la maturité car elle tient compte
des flux monétaires intermédiaires. La duration est strictement inférieure à l’échéance D<n. Pour
l’obligation à coupon 0, la duration est égale à la durée de vie.
• Nous pouvons conclure que plus la valeur du coupon est faible plus la duration sera élevée. De
même le niveau du taux actuariel exerce une influence sur la duration . plus le taux de rendement
est élevé, plus la duration d’une obligation diminuera.
• Une duration de 5,3 signifie qu’un investisseur récupère son investissement initial au bout de 5,3
années.
• Un investisseur avisé qui s’intéresse au marché obligataire, doit choisir les obligations en fonction de
leur duration et leur sensibilité
• Exemple :
• Soit une obligation dont VN=1000 taux de coupon =10% ;taux actuariel=10%
1  100(1,1) −1 + 2  100(1,1) + 3  100(1,1)
−2 −3
• D= = 2,7355
1000
• b-la sensibilité
• La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, entraînée par la variation
d’un point du taux d’intérêt sur le marché obligataire. La sensibilité est exprimée en pourcentage, et
elle est en principe négative, puisque la hausse de taux entraîne une baisse des cours des obligations
à taux fixe. Mathématiquement, la sensibilité d’une obligation peut s’écrire :
1 P
• S=
P K
• L’expression de la sensibilité conduit à deux constatations essentielles :
- par son signe, le cours d’une obligation varie en sens inverse des taux d’intérêt.
- par sa relation linéaire avec la duration, elle apporte une des clés de la gestion obligataire, à savoir :
33
- une anticipation à la hausse des taux d’intérêt conduit le gestionnaire à se placer sur des titres de
courte durée pour limiter l’impact de la hausse,
• une anticipation à la baisse des taux conduit le gestionnaire à acquérir des titres à longue durée de
vie pour mieux profiter de la baisse.
1 P
• S=
P K
• Avec :
• P : cours de l’obligation à la date considérée,

C1 C2 C3 Cn VR
• P= + + + ....... + +
1 + K (1 + K ) (1 + K )
2 3
(1 + K ) (1 + K )n
n
• La modification du cours de l’obligation pour une variation de taux d’intérêt sera mesurée par la
dérivée première du cours par rapport au taux d’intérêt.
P C1 2C2 3C3 nCn nVR
• =− − − − ......... − −
K (1 + K ) (1 + K ) (1 + K )
2 3 4
(1 + K )n +1
(1 + K )n +1
•
1  n −n 
 −  tCt (1 + K ) − nVR(1 + K ) 
−t
• =
1 + K  t =1 
 n tCt nVR 
 + 
P 1 1  t =1 (1 + K ) (1 + K )n
t

• =−
K P 1+ K  P 
 
 
1
• 𝑆=− 𝐷 =-Dm(duration modifiée)
1+𝑘
• Une autre expression de la sensibilité est mise en évidence par le biais de la duration (D) :
• S = –D/(1+k)
• En résumé, la sensibilité permet de mesurer le degré d’exposition au risque de taux d’une obligation.
Rappelons que le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt sur le marché
obligataire. Ce qui explique que la sensibilité soit exprimée avec un signe (négatif).
• La sensibilité est un paramètre important dans la gestion du risque et donc des performances d’un
portefeuille d’obligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux d’intérêt sur le marché
(et donc une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations à taux fixe, à forte
sensibilité, s’il veut accroître ses performances de son portefeuille obligataire.
= (− Dm )dk
dP
•
P
34
• ΔP/P= S Δk ou encore ΔP=P’-P =S *P*Δk=
• P’=
•
• Le produit de (-Dm) par dk ne donnera une approximation de dP/P que pour des valeurs
infinitésimales de dk puisque la relation entre le taux d’intérêt et le prix de l’obligation n’est pas
linéaire mais convexe. Pour des variations plus importantes de taux d’intérêt. Il faudra tenir compte
de la convexité de l’obligation.
• Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :
V0 = 200.000 ; i = 7%/an; n =5 ans, E=C=R=250.
Pour un taux d’actualisation k= 8%
Determiner la duration et la sensibilité de cette obligation pour un emprunt in fine, amortissement
constant puis annuités constante.
Determiner la variation du prix et le nouveau prix suite à une variation de taux de 2%.
Pour Un emprunt in fine :
j DDPj Ij Rj aj aj(1+k)-j jaj(1+k)-j

1 250 17,5 - 17,5 16.204 16.204
2 250 17,5 - 17,5 15.003 30.006
3 250 17,5 - 17,5 13.892 41.676
4 250 17,5 - 17,5 12.863 51.452
5 250 17,5 250 267,5 182.056 910.28
Tota T1=240.018 T2=1049.618
l
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 (1+𝑘)−𝑗
=𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=4.37
𝑗=1 𝑎𝑗 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• 𝑃 =17,5(1+k)-1+17,5(1+k)-2+17,5(1+k)-3+17,5(1+k)-4+267,5(1+k)-5 =240.018
• S = –D/(1+k)=-4.37/1.08=-4.046
= (− Dm )dk ou ΔP/P= S Δk
dP
•
P
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= ou encore P’=
• Pour une augmentation de 2% : ΔP/P= S Δk=-0.08092
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= -19.422
• P’=220.596
• Pour une diminution de 2% : ΔP/P= S Δk=0.08092
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= 19.422
• P’=259.44
Pour Un emprunt à amortissement constant :
35
1 250 17,5 50 67,5 62.5 62.5
2 200 14 50 64 54.87 109.74
3 150 10.5 50 60,5 48.026 144.078
4 100 7 50 57 41.90 167.6
5 50 3.5 50 53,5 36.41 182.05
Total T1=243.706 T2=665.97
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 (1+𝑘)−𝑗
=𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=2.732
𝑗=1 𝑎𝑗 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• 𝑃 =62.5(1+k)-1+54.87(1+k)-2+48.026(1+k)-3+41.90(1+k)-4+36.41(1+k)-5 =243.706
• S = –D/(1+k)=-4.37/1.08=-2.5296
•
dP
•
P
• Pour une augmentation de 2% : ΔP/P= S Δk=-0.050592
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= -12.329
• P’=231.377
• Pour une diminution de 2% : ΔP/P= S Δk=0.050592
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= 12.329
• P’=256.035
36
Pour un emprunt à annuités constante :
𝑖
𝑎 = 𝑅 1−(1+𝑖)−𝑛 =60.9726

1 250 17,5 43.4726 60.973 56.456 56.456
2 206.5274 14.457 46.516 60.973 52.274 104.548
3 160.0117 11.201 49.772 60.973 48.399 145.206
4 110.2399 7.717 53.256 60.973 44.817 179.168
5 56.984 3.989 56.984 60.973 41.497 207.485
Total T1=243.446 T2=692.899
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
▪ 𝐷= ∑𝑛 −𝑗
=
𝑗=1 𝑎𝑗 (1+𝑘)
▪ Pour un emprunt à annuités cte:
∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=2.846
𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• 𝑃 =17,5(1+k)-1+17,5(1+k)-2+17,5(1+k)-3+17,5(1+k)-4+267,5(1+k)-5 =243.446
• S = –D/(1+k)=-4.37/1.08=-2.635
dP
•
P
• Pour une augmentation de 2% : ΔP/P= S Δk=-0,0527
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= -12.831
• P’=230.615
• Pour une diminution de 2% : ΔP/P= S Δk=0,0527
• ΔP=P’-P =S *P*Δk= 12.831
• P’=256.277
•
• Exemple
− 2,7355
• S= = −2,48
1,1
P
• = −2,48K
P
• Si le taux passe à 11%, la valeur de l’obligation sera
• P1 = 100 (1,11)−1 + 100 (1,11)−2 + 100 (1,11)−3 = 975 ,56
P 975,56 − 1000
• = = −2,44
P 1000
• Si le taux passe à 9% , la valeur de l’obligation sera
37
• P1= 100 (1,09 ) + 100 (1,09 ) + 100 (1,09 ) = 1025 ,313
−1 −2 −3
P 1025,313 − 1000
• = = 2,53
P 1000
• la convexité
• La convexité est une notion récente, développée en 1985, par R. Klotz dans un article
• « Convexity of Fixed Income Securities » : sa terminologie s’explique de la forme convexe de la
courbe qui lie prix et taux de rendement d’une obligation.
• Ce concept de convexité permet en fait d’appréhender la vitesse de variation d’une exposition au
risque de taux. Ainsi, la convexité d’une obligation permet de savoir comment évolue sa duration si
se modifient le niveau de la courbe des taux et la pente de celle-ci.
• La définition exacte de la convexité repose sur la dérivée seconde du prix de l’obligation par rapport
au taux de rendement :
1 2P
• C=
P k 2
• Elle mesure l’écart entre la courbe prix-rendement et la ligne droite issue de la tangente
correspondant au prix actuel.
• L’expression de la convexité est donnée par :
1(2)C 2(3)C n(n + 1)C n(n + 1)VR

+ + ............ + +
• Convexité =
(1 + k ) (1 + k )2
(1+ k)
n
(1+ k)
n
(1 + k )2 P
1  t (1 + t )F (1 + k )
t
−t
• convexité = t =1
(1 + k )2 P
1 ∑𝑛
𝑗=1 𝑗(𝑗+1)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = (1+𝑘)2
𝑃
∑𝑛
𝑗=1 𝑗(1+𝑗)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗−2
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é =
𝑃
38
• Le développement en série de Taylor de la variation du prix d’une obligation
• (ΔP) due à une variation finie du taux de rendement à l’échéance s’écrit :
𝑑𝑃 1 𝑑2 𝑃 1 𝑑3 𝑃 1 𝑑𝑛 𝑃
• 𝛥𝑃 = [ 𝛥𝑘] + [ 2
(𝛥𝑘 )2 ] + [ 3
(𝛥𝑘 )3 ] +. . . . . . + [ (𝛥𝑘 )𝑛 ]
𝑑𝑘 2! 𝑑𝑘 3! 𝑑𝑘 𝑛! 𝑑𝑘 𝑛
• Chaque expression entre les crochets représente un terme de la série de Taylor et plus il y a de termes
dans la série, meilleure sera l’approximation pour une Δk donnée. Cependant, la précision
supplémentaire qu’on peut aller chercher en utilisant les 3ème, 4ème, … expressions est peu
importante. Dès lors, en pratique seul les 2 premiers termes sont retenus :
𝑑𝑃 1 𝑑2𝑃
• 𝛥𝑃 = [ 𝛥𝑘] + [ (𝛥𝑘 )2 ] + 𝑢𝑛 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢𝑒𝑙
𝑑𝑘 2 𝑑𝑘 2
• Divisons par P
P  dP 1  1  d 2 P 1 2
• = k  +  2 (k )  + résidu
P  dk P  2  dk P 
1 2P 1 P
• Nous avons que C = ; S= = − Dm
P k 2
P K
𝛥𝑃 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ] + 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢
𝑃 2
• La dernière équation présente la relation fondamentale qui permet d’utiliser conjointement la

sensibilité et la convexité pour prévoir le taux de variation du prix d’une obligation suite à une
variation du taux de rendement à l’échéance :
P P P
• = due à la durée modifiée ou à la sensibilité + due à la convexité
P P P
• Soient A et B deux obligations ayant la même durée. Si l’obligation B est plus convexe que
l’obligation A, les investisseurs préféreront l’obligation B à A puisque:
- lorsque les taux baissent, le prix de B augmente plus que celui de A.
- lorsque les taux augmentent, le prix de B baisse moins que celui de A.
• Généralement le marché va tenir compte de la différence de convexité. Ainsi, les investisseurs
paieront plus (accepteront un taux de rendement moins élevé) pour l’obligation la plus convexe et
vice versa.
• Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

V0 = 3.000.000 ; i = 6%/an; n =5 ans, E=C=300, R=315.
Pour un taux d’actualisation k= 7%
Determiner la variation du prix et le nouveau prix en utilisant le concept de la convéxité
suite à une augmentation de taux de 2%, pour un emprunt in fine, amortissement constant
puis annuités constante.
39
Pour un emprunt in fine :
▪
j DDP Ij Rj aj aj(1+k)-j jaj(1+k)-j j(j+1)aj(1+k)-j
1 300 18 - 18 16.822 16.822 33.644
2 300 18 - 18 15.722 31.444 94.332
3 300 18 - 18 14.693 44.079 176.316
4 300 18 - 18 13.732 54.928 274.640
5 300 18 315 333 237.424 1187.120 7122.720
Total T1=298.393 T2=1334.393 T3=7701.652
▪
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 (1+𝑘)−𝑗
=𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=4.472
𝑗=1 𝑎𝑗 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• S = –D/(1+k)=-4.472/1.07=-4.179
▪
1 ∑𝑛
𝑗=1 𝑗(𝑗+1)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
1 𝑇3
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = (1+𝑘)2 =(1+𝑘)2 ∗ =22.544
𝑃 𝑇1
𝛥𝑃 1 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(4.179 ∗ 0.02) + [22.544 ∗ 0.0004] = −0.079
𝑃 2 2
• 𝛥𝑃 = −0.079 ∗ 298.393 = −23.594 donc le nouveau prix P’=274.799
Par Approximation :
• C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)
• Avec : C = convexité
• P = prix correspondant au rendement actuel (prix brut y compris coupons courus).
• P+ = prix correspondant à un taux de rendement augmenté de 1 point de base.
• P- = prix correspondant à un taux de rendement diminué de 1 point de base.
j DDP aj aj(1+0.07)-j aj(1+0.08)-j aj(1+0.06)-j

1 300 18 16.822 16.66667 16.981132
2 300 18 15.722 15.43209 16.019936
3 300 18 14.693 14.288980 15.113147
4 300 18 13.732 13.230537 14.257686
5 300 333 237.424 226.634205 248.836972
Total P=298.393 P+=286.252482 P-=311.208873
• C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)= 104 * (1/298.393) * [286.252482+ 311.208873 – (2 * 298.393)]
40
• = 22.633
Pour un emprunt à annuités constantes :
j DDP Ij mj Rj aj aj(1+k)-j jaj(1+k)-j j(j+1)aj(1+k)-j
1 300 18 53.520722 56.196758 74.198989 69.3448 69.3448 138.690
2 246.479 14.789 56.579190 59.407841 74.198989 64.8082 129.6164 388.848
3 189.687 11.381 59.812125 62.802404 74.198989 60.5684 181.21052 726.816
4 129.875 7.793 63.229790 66.390934 74.198989 56.6060 226.424 1587.09
5 66.645 3.999 66.842740 70.184512 74.198989 52.9028 264.514 1132.12
Tl T1= 304.2302 T2=871.605 T3=3973.564

i’= iC/R=0.06* (300/315)=0.05714
𝑖′
𝑎=𝑅 = 74.199
1 − (1 + 𝑖′)−𝑛
𝑖′
𝑚1 = 𝑅 (1+𝑖′)𝑛 −1 : 56.197 amortissements à la valeur de remboursement
𝑖′
𝑚1 = 𝐶 (1+𝑖′)𝑛−1 : 53.521amortissement en capital
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 −𝑗 =𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=2.8650
𝑗=1 𝑎𝑗 (1+𝑘) 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• S = –D/(1+k)=-2.676
1 ∑𝑛
𝑗=1 𝑗(𝑗+1)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
1 𝑇3
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = (1+𝑘)2 =(1+𝑘)2 ∗ =11.411
𝑃 𝑇1
𝛥𝑃 1 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(2.676 ∗ 0.02) + [11.411 ∗ 0.0004] = −0.051
𝑃 2 2
𝛥𝑃 = − − 0.051 ∗ 304.2302 =-15.509

• donc le nouveau prix P’=288.606
Par Approximation :
C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)
P = prix correspondant au rendement actuel (prix brut y compris coupons courus) soit 304.2302
P+ = prix correspondant à un taux de rendement de 8%, soit, (68.7027 63.6136 58.9015 54.5338 50.4985)
p+=296.2477
P- = prix correspondant à un taux de rendement de 6%, soit, P-=312.5530
𝛥𝑃
C=10^4 *1/304.2302*((296.2477+312.550)-2*304.2302))= 11.0869 = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 +
𝑃
1 1
[𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(2.676 ∗ 0.02) + [11.0869 ∗ 0.0004] = −0.056
2 2
𝛥𝑃 = −0.056 ∗ 304.2302 =-16.9152

• donc le nouveau prix P’=287.315
41
j DDP Ij NOA mj Rj aj aj(1+k)-j jaj(1+k)-j j(j+1)aj(1+k)-j
1 3000000 180000 1784 535200 561960 741960
2 2464800 147888 1886 565800 594090 741978
3 1899000 113940 1994 598200 628110 742050
4 1300800 78048 2108 632400 664020 742068
5 668400 40104 2228 668400 701820 741924
S T1= T2= T3=

▪ DDP : dette totale en début de période
▪ NOA: nombre d’obligations amorties
▪ mj: amortissement total en capital
▪ Rj: amortissement total à la valeur de rembourssement
▪ i’= iC/R=0.06* (300/315)=0.05714285
▪ N=10000
𝑖′
▪ 𝜇1 = 𝑁 (1+𝑖′)𝑛 −1 = 1784,1 ≈ 1784, R1 = 1784 ∗ 315 = × 55, I1 = 500000 × 0,08, d0 = 𝑁
𝜇2 = 𝜇1 (1 + 𝑖 ′ ) ≈ 767, d1 = 𝑑0 − 𝜇1 = 10000 − 715
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 −𝑗
=𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=2.864
𝑗=1 𝑎𝑗 (1+𝑘) 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• S = –D/(1+k)=-4.472/1.07=-2.676
▪
1 ∑𝑛
𝑗=1 𝑗(𝑗+1)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
1 𝑇3
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = (1+𝑘)2 =(1+𝑘)2 ∗ =11.411
𝑃 𝑇1
𝛥𝑃 1 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(2.676 ∗ 0.02) + [11.411 ∗ 0.0004] = −0.051
𝑃 2 2
•
Par Approximation :
• C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)
42
•
•
J DDP aj aj(1+0.07)-j aj(1+0.08)-j aj(1+0.06)-j
1 300 74.170603 69.318321 68.676484 69.972267
2 - 74.170603 64.783478 63.589337 66.011573
3 - 74.170603 60.545306 58.879016 62.275069
4 - 74.170603 56.584398 54.517607 58.750065
5 - 74.170603 52.882615 50.479266 55.424589
Total P=304.057653 P+=296.141710 P-=312.433563
• C = 104 *(1/P) *(P+ + P- - 2 * P)= 104 *(1/304.057653) * [296.141710+312.433563–(2 *

304.057653)] = 15.127625
•
43
Pour un emprunt à amortissements constants :
▪
J DDP Ij mj Rj aj aj(1+k)-j jaj(1+k)-j j(j+1)aj(1+k)-j
1 300 18 60 63 81 75.700933 75.700933 151.401866
2 240 14.400 60 63 77.400 67.60415 135.2083 405.6249
3 180 10.800 60 63 73.800 60.242783 180.728349 722.913396
4 120 7.200 60 63 70.200 53.555243 214.220972 1071.10486
5 60 3.6 60 63 66.600 47.484879 237.424395 1424.54637
Total T1=304.587988 T2=843.28294 T3=3775,5913
9 65
▪ mj: amortissement total en capital
▪ Rj: amortissement total à la valeur de rembourssement
∑𝑛
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗 ∑𝑛 −𝑗
𝑗=1 𝑗𝐶𝑡 (1+𝐾) +𝑛𝑉𝑅 (1+𝑘)
−𝑛
▪ 𝐷= ∑𝑛 (1+𝑘)−𝑗
=𝐷 = ∑𝑛 −𝑗 −𝑛
= T2/T1=2.7686
𝑗=1 𝑎𝑗 𝑗=1 𝐶𝑡 (1+𝑘) +𝑉𝑅(1+𝑘)
• S = –D/(1+k)=-2.7686/1.07=-2.5874
1 ∑𝑛
𝑗=1 𝑗(𝑗+1)𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
1 𝑇3
• 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = (1+𝑘)2 =(1+𝑘)2 ∗ =10.826913
𝑃 𝑇1
𝛥𝑃 1 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(2.5874 ∗ 0.02) + [10.8269 ∗ 0.0004] = −0.0495826
𝑃 2 2
•
• La convexité s’obtient facilement en utilisant l’approximation suivante :
• C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)

J DDP Ij mj Rj aj aj(1.07)-j aj(1.08)-j aj(1.06)-j

1 300 18 60 63 81 75.700933 75 76.415094
2 240 14.400 60 63 77.400 67.60415 66.358025 68.885725
3 180 10.800 60 63 73.800 60.242783 58.584819 61.963903
4 120 7.200 60 63 70.200 53.555243 51.599096 55.604975
5 60 3.6 60 63 66.600 47.484879 45.326841 49.767394
44
Total P=304.587 P+=296.8687 P-=312.637491
988 81
C = 104 *(1/P) *(P+ + P- - 2 * P)= 104 *(1/304.587988) * [296.868781+312.637491–(2 * 304.

587988)] = 10.8440
•
J DDP Ij mj Rj aj aj(1+0.07)-j aj(1+0.08)-j aj(1+0.06)-j
75.701
1 300 18 60 63 81 75 76.415094
2 240 14.400 60 63 77.400 67.604 66.35802 68.885724
3 180 10.800 60 63 73.800 60.243 58.584819 61.963903
4 120 7.200 60 63 70.200 53.555 51599096 55.604975
5 60 3.6 60 63 66.600 47.485 45.326841 49.767394
T2=P+=296.868776
Total T1=P=304.588 T3= P-=312.63709
•
C = 104 * (1/P) * (P+ + P- - 2 * P)= 10.8299
C=
𝛥𝑃 1 1
• = (−𝐷𝑚 )𝛥𝑘 + [𝐶 (𝛥𝑘 )2 ]=−(4.179 ∗ 0.02) + [22.544 ∗ 0.0004] = −0.079
𝑃 2 2
J DDP Ij NOA mj Rj aj
1 3000000 180000 2000 600000 630000 810000
2 2400000 144000 2000 600000 630000 774000
3 1800000 108000 2000 600000 630000 738000
4 120000 72000 2000 600000 630000 702000
5 600000 36000 2000 600000 630000 666000
mj: amortissement total en capital

Rj: amortissement total à la valeur de rembourssement
• La convexité permet de prendre en compte la courbure de la relation prix-rendement :
45
• L’existence même de cette curvature est importante afin d’estimer les conséquences réelles des
variations de taux.
• La convexité joue donc un rôle correcteur secondaire du mouvement principal qui reste la sensibilité.
• Les facteurs qui influencent la valeur de la convexité d’une obligation sont les mêmes que ceux qui
conditionnent la duration :
- à maturité et taux de rendement donnés, un coupon plus faible accroît la convexité,
- à coupon et à taux de rendement donnés, une maturité plus élevée coïncide avec une convexité plus
forte.
• La duration donne une bonne mesure de la variation du prix occasionnée par une très petite variation
de k. Pour des variations plus grandes, la durée modifiée fournit une estimation de ΔP beaucoup
moins précise. La raison de cette perte de précision est expliquée par la forme convexe de la relation
entre le prix et le rendement à l’échéance. La convexité est une mesure de la courbure de la relation
entre le prix et le rendement exigé d'une obligation.
• L’utilisation conjointe de la durée modifiée et de la convexité permettra d’obtenir une meilleure
approximation du pourcentage de variation de prix d’une obligation provoquée par un changement
de k.
•
• Section 3 Les stratégies de gestion d’un portefeuille obligataire

• Nous distinguons deux stratégies de gestion du portefeuille :
- Stratégie de gestion passive qui a pour objectif de minimiser ou d’éliminer le risque dû aux
fluctuations des taux d’intérêts.
- Stratégie de gestion active où l’investisseur cherche à obtenir un rendement plus élevé que celui au
quel conduirait l’application de la stratégie d’immunisation.
• 3-1 Les stratégies de gestion active
• Le rendement relatif à la détention d’un portefeuille obligataire provient de trois sources :
• le revenu relié aux coupons, le gain (perte) en capital et le revenu relié au réinvestissement des
coupons.
• les facteurs qui affectent ces différentes sources de rendement sont :
• les changements dans les niveaux des taux d’intérêt;
• les changements dans les caractéristiques spécifiques des obligations.
• Les différentes stratégies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de
ces facteurs.
• 3-1-1 Les stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêt
• À partir de prévisions des mouvements de taux d’intérêt, le gestionnaire de portefeuille cherchera à
modifier la sensibilité de son portefeuille aux variations de taux d’intérêt afin de tirer profit de ses
prévisions. Il va allonger (raccourcir) la durée de son portefeuille s’il prévoit une baisse (hausse) des
taux d’intérêt. Pour les gestionnaires dont la performance est évaluée en fonction d’un indice
obligataire, ceci implique une durée plus longue (courte) que celle de l’indice en cas d’anticipation
des taux d’intérêt à la baisse (hausse).
• La modification de la durée du portefeuille peut être faite en substituant des obligations contenues
dans le portefeuille par d’autres, de durée plus élevée (ou plus faible), afin d’atteindre la durée cible
46
du portefeuille. Cette opération est connue sous le nom de swap d’anticipation de taux. Une autre façon
de modifier la durée du portefeuille est d’utiliser les contrats à terme sur taux d’intérêt.
• La clé de cette stratégie est l’habilité du gestionnaire à prédire la direction des mouvements de taux.
Les études universitaires montrent que les mouvements de taux d’intérêt suivent des processus
aléatoires (stochastiques) et qu’il n’est pas possible de prédire exactement ces mouvements
(efficience des marchés). Il est ainsi non justifié de baser une stratégie uniquement sur les
anticipations des mouvements futurs des taux d’intérêt.
• Toutefois, un gestionnaire ne poursuit pas une stratégie active en se basant uniquement sur les
anticipations de taux d’intérêt. Il peut élaborer sa stratégie en faisant un pari sur les mouvements de
taux d’intérêt dans le seul but de rattraper rapidement la performance de l’indice obligataire en
fonction duquel il est évalué.
• Les clients (investisseurs) peuvent se prémunir contre de telles positions du gestionnaire, en posant
des contraintes sur la durée du portefeuille, par rapport à celle de l’indice.
• 3-1-2 Les stratégies basées sur les caractéristiques propres de chaque obligation
• Elles consistent à identifier des obligations mal évaluées : un TRE différent de celui d’obligations
de mêmes caractéristiques (même coupon, même qualité, mêmes clauses de rachat). Un swap dans
lequel le gestionnaire de portefeuille échange une obligation par une autre ayant les mêmes
caractéristiques est appelé swap de substitution. Ce swap est souvent motivé par des écarts injustifiés ou
des anomalies de marché.
• 3-2 Les stratégies de gestion passive (immunisation)
• 3-2-1 Principe
• Certains investisseurs peuvent avoir des échéances précises de règlement de sommes importantes.
La stratégie la plus simple, et communément utilisée dans ce cas, consiste à acheter une obligation
dont l’échéance correspond à l’horizon de placement de l’investisseur. Par exemple, si on a un
horizon de placement de 10 ans, on achète une obligation à échéance 10 ans.
• Cette stratégie permet d’obtenir le montant nécessaire prévu au moment où on prévoit en avoir
besoin avec une certaine certitude. Toutefois, même si on connaît la valeur nominale
remboursement à l’échéance, il y a toujours un risque lié au réinvestissement des coupons (revenus
d’intérêt). En effet, nous savons que le rendement que réalisera un investisseur sur une obligation
dépend des coupons, du taux auquel ces coupons sont réinvestis, et du gain en capital réalisé à la fin
de l’horizon d’investissement. L’investisseur fait donc face à deux types de risque: le risque de
réinvestissement des coupons et le risque de prix. Lorsque l’horizon de placement (H) est égal à
l’échéance de l’obligation (D), il n’y a aucun risque de prix, mais on subit un risque de
réinvestissement des coupons. Par contre, lorsque l’horizon de placement est plus court que
l’échéance de l’obligation, il y a un risque de prix et un risque de réinvestissement des coupons.
47
• Pour immuniser une valeur accumulée visée (un rendement cible) contre les variations de taux
d’intérêt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que :
- la durée de Macaulay du portefeuille soit égale à l’horizon d’investissement (date de l’engagement);
La durée d’un portefeuille obligataire est égale à la somme pondérée des durées des obligations qui
le composent. Pour un portefeuille P composé de N obligations,
• le valeur de marché des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur marchande du
portefeuille) soit égale à la valeur actuelle de l’engagement futur.
• Un portefeuille est dit immunisé pour un horizon donné si sa valeur à la fin de cette période, et
quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt, est au moins égale à celle qui aurait été observée si les
taux d’intérêts étaient stables. Une obligation est immunisée si son coefficient de duration est égal à
la période de détention choisie par l’investisseur. « un portefeuille qui donne droit à recevoir des
montants non négatifs est immunisé au temps t0 si son coefficient de duration calculé à cet instant
est égal à la longueur de la période qui sépare t0 de la fin de l’horizon considéré H.
• De manière plus concrète, pour immuniser, on doit le constituer au départ de telle sorte que son
coefficient de duration soit égal au nombre d’années à courir jusqu’à la fin de l’horizon considéré
H. si aucune obligation n’a un coefficient de duration égal à H, on choisira une combinaison
d’obligation dont la moyenne pondérée des coefficients de duration vaut H. Après un an, il faudra
veiller à ce que, par le réinvestissement des coupons, par la vente et l’achat éventuels d’obligations,
le coefficient de duration du portefeuille soit égal à H-1.
• On procédera de la même manière à la fin de chacune des années de la période de détention. Le
coefficient de duration du portefeuille sera donc progressivement réduit, à mesure qu’on
s’approchera du terme de la période de détention fixée au moment de l’investissement l’investisseur
qui veut immuniser parfaitement son portefeuille devra en revoir la composition après chaque
variation du taux d’intérêt.
• De manière générale, chaque fois que le taux de rendement exigé par le marché augmente, le
coefficient de duration du portefeuille d’obligations considéré diminue et la composition de ce
dernier devra être revue de manière à annuler la baisse de la duration , si l’on veut que le portefeuille
reste immunisé pour l’horizon préalablement fixé.
• 3-2-2 Relation immunisation et duration
• La relation conceptuelle liant la duration et l’immunisation est simple. Si un investisseur acquiert

une obligation à la date 0, et à un taux de rendement actuariel brut k il existe une durée de détention
qui immunise le portefeuille contre une variation éventuelle des taux d’intérêt à long terme.
L’investisseur est alors certain d’obtenir le rendement k à l’issue de cette période de détention. Si les
taux d’intérêt montent, les cash flows intermédiaires en anuités seront réinvestis à un taux plus élevé,
mais le prix de l’obligation baissera. A l’opposé, si les taux d’intérêt baissent, les cash flows
intermédiaires seront réinvestis à un taux plus faible mais le prix du titre augmentera à l’échéance de
la période de détention.
• Dans le cas le plus simple d’une variation de taux unique, la période de détention immunisant le
porteur ou l’investisseur contre cette variation correspond à la duration de l’obligation. L’égalité en
la duration et la période de détention correspondant à l’immunisation
• Soit n la durée de vie d’un emprunt
48
• F1, F2,F3……. ;Fm la séquence des flux à venir, à savoir les coupons et la valeur de remboursement.
• n : la durée de détention immunisant le porteur contre toute variation de taux.
• Le cours de l’obligation P0 est égal :
C1 C2 C3 Cm VR
• P0 = + + + ....... + +
1 + K (1 + K ) (1 + K )
2 3
(1 + K ) (1 + K )m
m
• 𝑃0 = ∑𝑚𝑗+1 𝑎𝑗 (1 + 𝑘 )
−𝑗
• La valeur acquise par P0 au bout de n années est égale à :

• 𝑉𝑛 = 𝑃0 (1 + 𝑘 )𝑛 = (1 + 𝑘 )𝑛 ∑𝑚 𝑗+1 𝑎𝑗 (1 + 𝑘 )
−𝑗
• La durée n de l’immunisation doit permettre de satisfaire l’égalité suivante :

𝜕𝑉𝑛
• =0
𝜕𝑘
• Ce qui implique que :
• (1 + 𝑘 )𝑛 ∑ 𝑚
𝑗=1(−𝑗)𝑎𝑗 (1 + 𝑘 )
−𝑗−1
+ 𝑛(1 + 𝑘 )𝑛−1 [∑𝑚 −𝑗
𝑗=1 𝑎𝑗 (1 + 𝑘 ) ] = 0
• ∑𝑚
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1 + 𝑎 )
𝑛−𝑗−1
= 𝑛[∑𝑚 𝑗=1 𝑎𝑗 (1 + 𝑘 )
𝑛−𝑗−1
]
• En simplifiant par (1+k)n-1 on obtient
∑𝑚
𝑗=1 𝑗𝑎𝑗 (1+𝑘)
−𝑗
• 𝑛= ∑𝑚 −𝑗
=𝐷
𝑗=1 𝑎𝑗 (1+𝑘)
49
Exercices :
Une société émet un emprunt de 24 millions DT en obligation de 300 DT, coupons
annuels de 5%, remboursables au pair en 20 tirages annuels, premier amortissement
un an après l’émission.
Le nombre des obligations remboursées chaque année surpasse de 200 celui des
obligations remboursées l’année précédente.
1er- Calculer le nombre des obligations à amortir au 1er tirage.
2e- A l’émission de l’emprunt et au taux de 4% déterminer l’usufruit, la nue propriété et
la valeur intrinsèque de l’obligation.
3e- La société s’est réservé le droit de rembourser par anticipation tous les titres restant
à la date prévue pour le 5éme amortissement. En admettant que la société usera de
cette faculté de remboursement anticipé, évaluer, à l’émission de l’emprunt et au
taux de 4% la valeur intrinsèque de l’obligation.
4e_ Mr Maher, spécialiste en Marketing, désire souscrire à un emprunt obligataire et
hésite entre les deux emprunts suivants dont l’émission est imminente :
1er- Nominal de l’obligation : 200 DT. Emission à 195,44 DT. Taux nominal :4,5%.
Durée de l’emprunt : 10 ans. Intérêt annuel. Amortissement constant.
2e- Nominal de l’obligation : 200DT. Emission à 195,18 DT. Taux nominal :4,5%. Durée
de l’emprunt : 10 ans. Intérêt annuel. Annuités constantes.
Mr Maher vous contacte pour savoir à quel emprunt doit-il souscrire de préférence ?
(Mr Maher se tournera vers l’emprunt qui, à l’émission, donne le meilleur taux de
rendement ).
5- Un emprunt présente les caractéristiques suivantes :

N=10000 titres, C=300 DT, Taux Nominal = 6% l’an.
Durée de l’emprunt : 20 ans. Amortissement : La moitié de l’emprunt à la fin de la
dixième année, l’autre moitié à la fin de la vingtième année. Intérêt annuel.
1- En faisant usage d’un taux dévaluation de 5% l’an, évaluer le titre représentatif de
cet emprunt à la fin de la septième année (immédiatement après paiement des
intérêts.
2- A cette même époque, un capitaliste porteur de 30% des titres représentatifs de
l’emprunt en question, cède toutes ses obligations pour un montant global de
927300 DT.
A quel taux les titres cédés ont-ils été évalués ?
1ère année : u1
2ième année : u1+b
4ième année : u1+2b
…..
Total= 20u1+ ( b +2b+3b+…19b)= 20u1+ b( 1 +2+3+…19)=80000
Pour b= 200, on aura u1=2100
𝑃 1
𝑝= = [𝑚 (1 + 𝑡)−1 + 𝑚2 (1 + 𝑡)−2 +. . . . . +𝑚𝑛 (1 + 𝑡)−𝑛 ]
𝐾 𝐾 1
𝑖 𝑖
et 𝑉 = 𝐾[𝑡 + (1 − 𝑡)𝑝]
1)Nombre d’obligations émises N=24000000/300=80000.
50
En désignant par 1 le nombre d’obligations amorties la première année on aura :
201+[(20*19)/2]*200=80000 d’où 1=2100
P 1 1 − (1 + t ) − n 200 200n
p= = [ [ 1 + + 200n] − ] = 0.63566
K N t t t
avec,i=0.05,t=0.04,k=300, N=80000 et p=0.63566.
i i
v = k[ + (1 − ) p]
t t
P=0.63566*300=190.7, donc U=327.33-190.7
c)La nue propriété unitaire p est:
p=1/N[ (2100*1.04-1)+ (2300*1.04-2)+ (2500*1.04-3)+ (2700*1.04-4)+
(70400*1.04-4)]=0.831748.
d’où v=312.6
4)La résolution de l’exercice passe simplement par l’égalité entre la somme des recettes et celles
des dépenses à un instant donné. L’équivalence des sommes recueillies et des annuités versées,
à la date zéro, permet de déterminer l’équation suivante :
1−(1+t )
−n
NE = NC i ou encore
−n *
1−(1+i ) t
E *1−(1+i ) =1−(1+t )
−n −n
C i t
Il est aussi possible de raisonner par la nue-propriété unitaire ; Le taux de rendement est
évidement supérieur à 4.5%.Evaluons le titre au taux de 5% à l’émission
P 1 1 − (1 + t ) − n
p= = [ ] = 0.7721735
K n t
i i
v = k[ + (1 − ) p] = 195.44
t t
Le prix d’émission étant de 195.44, Mr Maher obtient un taux de rendement égal à 5%.
b) %.Evaluons le titre au taux de 5%à l’émission(i=0.045 ; t=0.05 et n =10)
P i (1 + i) − n − (1 + t ) − n
p= = = 0.758904
K 1 − (1 + i) −n t −i
i i
v = k[ + (1 − ) p] = 195.18
t t
51
Le prix d’émission étant de 195.18, Mr Maher obtient un taux de rendement égal à 5%. Donc,
selon le critère de taux de rendement Mr Maher est indifférent entre les deux types d’emprunt.
1.05 −3 + 1.05 −13
5) 1- p = = 0.6970795
2
0.06 0.06
V = 300[ + (1 − )0.6970795] = 318.18
0.05 0.05
2-le nombre de titres possédés par le capitaliste :10000*0.3=3000
Au taux nominal de 6% les titres auraient été vendus :300*3000=900000,
au taux nominal de 5% les titres auraient été vendus :318.18*3000=954540,
pour un montant de 927300 et par interpolation, on obtiendra t=5.5%
52

Gestion Obligataire 30-04-2020

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CHAPITRE PREMIER

LE REMBOURSEMENT DES EMPRUNTS

1-1. Amortissement progressif des emprunts indivis

Période Dette en début de Amortissement Intérêts Annuités

N Vn −1=Vn −2 −mn −1 mn I n = iVn −1 a n =mn +In

Vn =Vn −1−mn =0  mn =Vn −1

a/ Loi de succession des amortissements :

b/ Relation entre la dette initiale et le premier amortissement :

d/ Relation entre annuité constante et le premier amortissement ou le dernier

m5 =a(1+i ) =75136 .936 (1.08 ) =69571 ,237

Période Dette en début de période Intérêts Amortissements Annuités

Période Dette en début de période Intérêts Amortissements Annuités

Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt indivis sont les suivantes :

Période Dette en début de période Intérêts Amortissements Annuités

Section II : Les Emprunts Obligataires

2.1. Tableau d’amortissement et propriétés générales d’un emprunt obligataire

1 d0 = N d0Ci 1 1R a1=d0C i + 1R

2 d1 d1Ci 2 2R a2=d1C i + 2R

n dn-1 dn-1Ci n nR an=dn-1C i + nR

(*) Nombre d’obligations encore vivantes au début de la période

2-2 Propriétés générales :

ap+1 - ap=(dpC i + p+1R)-(dp-1C i + pR)

2-3 Emprunts obligataires à annuités constantes

Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

Période NOV Intérêt NOA Remboursement Annuité

b- Cas d’existence d’une prime d’émission et le remboursement s’effectue au

d- Cas d’existence de frais d’émission

Exemple : Soit un emprunt de 500000 D, de valeur nominale (d’émission) 50 D, le taux de

Période NOV Intérêt NOA Remboursement Annuité

Période NOV Intérêt NOA Remboursement Annuité

1-4 Propriétés communes à tous les types d’emprunts :

1-4 Formulation de la nue propriété unitaire (p).

Exemple : Un emprunt de nominal K=500000, taux nominal 6%, durée 12 ans.

𝑃 𝑖 (1 + 𝑖)−𝑛 − (1 + 𝑡)−𝑛 0,06 (1,06)−12 − (1,08)−12

* Après le versement des intérêts de la 5ième année on a :

Exemple : Un emprunt de nominal K=400000, taux nominal 7%, durée 15 ans.

Pour un emprunt in fine :

Pour un emprunt à amortissement constant :

𝑷 𝟏 𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 𝟏 𝟏 − (𝟏, 𝟎𝟖)−𝟏𝟓

Pour un emprunt à annuités constantes :

𝑃 𝑖 (1 + 𝑖)−𝑛 − (1 + 𝑡)−𝑛 0,07 (1,07)−12 − (1,08)−12

Après le versement des intérêts de la 14ième année on a :

S.Section II : Evaluation des emprunts obligataires

A l’émission Après 4 ans Après 9 ans

A l’émission Après 4 ans Après 9 ans

Exemple : Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

Section 1 : la cotation des obligations

• L’obligation A est plus chère que B même si PB>PA

• les dates différentes de paiement des coupons,

• 1-1 Coupon couru – Les intérêts courus

• La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La

• C/C : coupon couru en euros,

• 1-2 Valeur au pied du coupon de l’obligation

• 1-3 Cote boursière d’une obligation classique

2-1 Principe d’évaluation

Exemple 2 : Pour P=318, déterminer k ?

Période NOV intérêt NOA Amortissement Annuité

• NP 60N 60N 60N 60N+1000N

• Il est possible de simplifier par N.

• la valeur de l’obligation à cette date

• À l’émission, le taux de rendement actuariel est une caractéristique traditionnelle de l’emprunt

• les intérêts annuels payés (5 000 x 9 % = 450 ),

• Le taux actuariel au 01/01/N est tel que :

• 530 = 45 (1 + k)–1 + 45 (1 + k)–2 + 45 (1 + k)–3 + 520 (1 + k)–3

• C = 104 (1/P) (P+ + P- - 2 * P)= 104 (1/304.057653) [296.141710+312.433563–(2 *

C = 104 (1/P) (P+ + P- - 2 * P)= 104 (1/304.587988) [296.868781+312.637491–(2 * 304.