Finance de marché

Pascal Grandin
Professeur, FFBC, Université Lille
www.finance-chikh-grandin.com
Plan du cours:

 Risque, arbitrage et décisions financières

 Les actifs dérivés

Risque, arbitrage et
décision financière
 Arbitrage et décisions financières: les
concepts de base
 Le principe d’arbitrage appliqué au choix
d’une structure de financement
 Le principe de diversification
 Le risque et la rentabilité
 Arbitrage et loi du prix unique
• Que se passe-t-il si le prix de l’once d’or est différent à New
York et à Paris?

• Opportunité d’arbitrage: situation ou il est possible de réaliser

un gain sans risque et sans mise de fonds initiale

• Sur un marché « normal » il n’y a pas d’opportunité d’arbitrage

• La loi du prix unique: lorsqu’un actif s’échange simultanément

sur plusieurs marchés concurrentiels, alors son prix est le
même sur tous les marchés
AOA et prix des actifs
• L’évaluation des actifs financiers

• Si un actif paye de façon certaine 1000€ dans exactement un an et

que le taux d’intérêt à un an est de 5%, quel est son prix? Quels sont
les arbitrages à faire si le cours est de 940€? De 960€?

• Un actif offre à son propriétaire 100€ aujourd’hui et 100€ dans un an.

Le taux d’intérêt sans risque est de 10%. Quel est le prix en
l’absence d’opportunité d’arbitrage de l’actif (avant le paiement des
100€ aujourd’hui) ? Si l’actif s’échange à 195€, quelle stratégie doit-
on mettre en œuvre ?
AOA et prix des actifs
Achat de l’obligation par endettement
Flux aujourd’hui Flux dans un an
(€) (€)
Achat de l’obligation - 940 + 1 000
Emprunt bancaire + 952,38 - 1000
Flux net de trésorerie + 12,38 0,00

Vente (à découvert) de l’obligation avec placement simultané

Flux aujourd’hui Flux dans un an
(€) (€)
Vente de l’obligation + 960 - 1 000
Placement bancaire - 952,38 + 1000
Flux net de trésorerie + 7,62 0,00
Le prix du risque

• Soient les deux actifs financiers suivants:

Flux dans un an en €
Actif financier Prix de marché Conjoncture Conjoncture
aujourd’hui (€) défavorable favorable
Obligation sans risque 1058 1100 1100
Portefeuille de marché 1000 800 1400

• Pourquoi le prix du portefeuille de marché est-il inférieur à celui

de l’obligation?
 Le prix du risque
Les investisseurs ne sont pas prêts à payer autant pour recevoir en
moyenne 1100 € que 1100 € de façon certaine : AVERSION AU RISQUE

L’utilité de gagner un euro < coût de perdre un euro

L’espérance de rentabilité = 100 / 1000 = 10%

- rentabilité ex post = 40 % si la conjoncture est bonne
- rentabilité ex post = - 20 % si la conjoncture est mauvaise
Soit 0,5*40% + 0,5*(-20%) = 10% en moyenne

PRIME DE RISQUE = rent. espérée actif risqué – tx d’intérêt sans risque

= 10% - 4% = 6%
Le prix de non arbitrage d’un
actif risqué
• Quel est le prix de marché de l’actif A?

Flux dans un an en €
Actif financier Prix de marché Conjoncture Conjoncture
aujourd’hui (€) défavorable favorable
Obligation sans risque 769 800 800
Actif A ? 0 600
Portefeuille de marché 1000 800 1400

• Quelle est la prime de risque du portefeuille de marché? De

l’actif A?
Le risque d’un actif est lié au
risque de marché
• Quel est le prix de marché de l’actif B?

Flux dans un an en €
Actif financier Prix de marché Conjoncture Conjoncture
aujourd’hui (€) défavorable favorable
Obligation sans risque 1346 1400 1400
Actif B ? 600 0
Portefeuille de marché 1000 800 1400

• Quelle est la prime de risque de l’actif B?

Le risque d’un actif est lié au
risque de marché
• Risque et prime de risque
rentabilités
Actif financier Conjoncture Conjoncture Différentiel de Prime de risque
défavorable favorable rentabilité
Obligation sans 4% 4% 0% 0%
risque
Portefeuille de -20% 40% 60% 6%
marché
Actif A -100% 160% 260% 26%
Actif B 73% -100% -173% -17,3%
Le risque d’un actif est lié au
risque de marché
• Le risque d’un actif doit être évalué en tenant compte de la
façon dont les autres actifs fluctuent. La prime de risque d’un
actif est d’autant plus élevée que sa rentabilité est positivement
liée à celle du marché boursier. Si la rentabilité d’un actif est
forte quand la conjoncture est mauvaise, l’actif peut être utilisé
comme assurance; sa prime de risque est alors négative.
Evolution du coût du capital aux
Etats-Unis

14
Plan : Coût du capital et structure de financement

1. Le coût moyen pondéré du capital

2. Les variations du coût de la dette

3. Les variations du coût des fonds propres

4. Le ratio d’endettement optimal

15
Le coût moyen pondéré du capital

La relation kd / ke

La rentabilité exigée par les créanciers est généralement inférieure à

celle exigée par les actionnaires (kd < ke). Ceci est lié au risque plus
faible encouru par les créanciers (protection par un contrat,
remboursement à la maturité, couverture par une garantie) par rapport
aux actionnaires.

SELON LE SECOND PRINCIPE DE LA FINANCE, LE CHOIX DE

FINANCEMENT DOIT CONDUIRE À MINORER LE COÛT DE
FINANCEMENT. MAIS, CELA NE SIGNIFIE PAS QUE LE RECOURS À LA
DETTE EST TOUJOURS LA SOLUTION LA MOINS CHÈRE. LES MOYENS
DE FINANCEMENT ONT DES COÛTS QUI SONT SENSIBLES AUX
RISQUES ET LA DETTE ACCROÎT LES RISQUES DE FAILLITE !

16
5. Mode de financement et valeur de l’entreprise
5.1. Présentation du problème

I: entreprise J: entreprise
non endettée endettée
Capitaux propres 100 000 50 000
Endettement 0 50 000
Capitaux totaux 100 000 100 000
Nombre d’actions 1 000 500
Bénéfice avant impôts et charges 10 000 10 000
financières
Intérêt à 5% 0 2 500
Bénéfices avant impôt (IS=50%) 10 000 7 500
Bénéfices par actions avant impôts 10 15
Bénéfices après impôt 5 000 3 750
Bénéfices par actions après impôts 5 7,5
Taux de rentabilité Ri=5% Rj=7,5%
5. Mode de financement et valeur de l’entreprise
5.1. Présentation du problème

I: entreprise J: entreprise
non endettée endettée
Capitaux propres 100 000 50 000
Endettement 0 50 000
Capitaux totaux 100 000 100 000
Nombre d’actions 1 000 500
Bénéfice avant impôts et charges 0 0
financières
Intérêt à 5% 0 -2 500
Bénéfices avant impôt (IS=50%) 0 -2 500
Bénéfices par actions avant impôts 0 -5
Bénéfices après impôt 0 -1 250
Bénéfices par actions après impôts 0 -2,5
Taux de rentabilité Ri=0% Rj=-2,5%
 L’effet de levier

Bénéfice
par action
7,5

Amplitude des 5
Bénéfices/actio Amplitude des
n Bénéfices/action
avec sans
endettement endettement

10 000 Bénéfice avant

impôts et charges
financières
La valeur de l’entreprise et le
coût du capital
 Modigliani et Miller (1958):
Cadre d’analyse:
 Absence d’impôts
 Absence de coûts de transaction
 Absence de faillite
 Taux d’emprunt unique

« La valeur de l’entreprise est indépendante

de son endettement dans une même classe de
risque économique »
 La valeur de l’entreprise et le
coût du capital
Coût des Valeur = FP + D
valeur
fonds en
%

Coût moyen

Coût de
l’endettement

Structure du capital
FP/D
La valeur de l’entreprise et le coût du capital

 Soient deux entreprises:

Entreprise I Entreprise J
Revenu d’exploitation avant intérêt 100 000 100 000
Intérêts (5%) 0 20 000
Valeur de marché des actions (A) 1 000 000 700 000
Valeur de marché de la dette (E) 0 400 000
La valeur de marché de la société i est:
Avec un taux de 10%:
La valeur de marché de la société j est:
La valeur de marché de la firme endettée fait ressortir que le revenu des actions est
capitalisé au taux de 11,43%:
La valeur de l’entreprise et le coût du capital

 Leur valeur est la suivante:

Entreprise I Entreprise J
Valeur totale (V) 1 000 000 1 100 000
Ratio d’endettement E/A 0 0,57
Revenu des actions 100 000 80 000
Taux de capitalisation 10% 11,43%
Coût moyen du capital 10% 9,09%
La valeur
L’indépendance d’une
de firme
la valeur de la firme endettée
son financement en l’absence d’IS
par rapport à

en absence d’IS

 Soit i la firme non endettée et j, la

firme équivalente endettée, à
l’équilibre:

Vi = Aj + Ej

soit: Vi = Vj
La valeur de l’entreprise en
présence d’IS

Coût des fonds Valeur = FP + D

en %

Coût de
l’endettement

Structure du capital
FP/D
La valeur d’une firme endettée
en présence d’IS
 Soit t le taux d’imposition des bénéfices, la
valeur d’une entreprise endettée par
rapport à l’entreprise non endettée est:

Vj = Vi + tEj
Les variations du coût de la dette

Le coût de la dette en fonction du taux d’endettement

Le coût de dette n’est pas insensible au taux d’endettement.

Le taux d’intérêt proposé aux entreprises endettées est-il inférieur ou

supérieur à celui proposé aux entreprises peu endettées ?

27
Analyse de la valeur avec coûts
de faillite
Le ratio d’endettement optimal

L’idée du ratio d’endettement optimal

L’idée est assez simple.

1. Le coût de la dette est moins cher que celui des fonds propres.

2. Mais, plus je m’endette plus le coût de la dette s’accroît et plus le

coût des fonds propres augmente également.

3. Il doit exister un niveau d’endettement optimal où la compensation

entre les deux effets s’annule. Le coût marginal de l’usage de la
dette est égale à sa rentabilité marginale.

29
Le rôle des coûts de faillite dans
la structure financière
 Soit VA(C), la valeur actuelle des coûts de
faillite, la valeur d’une entreprise endettée
par rapport à l’entreprise non endettée est:

Vj = Vi + tEj – VA (C)
Structure financière, fiscalité et théorie des organisations

1. Structure de financement et théorie de l’agence.

2. La théorie du financement hiérarchique.

3. La théorie des options

31
La diversification du portefeuille

 Soit un portefeuille composé de deux actifs A et B.

 La rentabilité d’un portefeuille est la moyenne pondérée de celles de

chacun des titres qui le composent:

R p  arA  (1  a ) rB
 En revanche le risque du portefeuille fait intervenir un facteur
de covariance et s’écrit:

Var ( R P )  a 2Var ( rA )  (1  a ) 2 Var ( rB )  2 a (1  a )Cov ( rA , rB )

La diversification dans le cas de la détention de deux titres

Source: Alphonse, Desmuliers, Grandin, Levasseur, 2010.

 Coefficients de corrélation calculés sur
la période 2000-2008
AXA

Peugeot
BNP Paribas

France Telecom

Pernod-Ricard
Danone

Lafarge

Societe Generale
LVMH

Michelin

Saint Gobain
Bouygues

Carrefour

Essilor

Lagardere

Schneider Electric
PPR

Vallourec
Sanofi-Aventis
International

Renault

Vivendi
L'Oreal

Total

Vinci
Cap Gemini
Air Liquide 0,51 0,42 0,16 0,25 0,23 0,43 0,36 0,04 0,57 0,15 0,37 0,37 0,42 0,34 0,35 0,36 0,50 0,49 0,25 0,47 0,45 0,30 0,38 0,34 0,25
AXA 0,58 0,40 0,57 0,43 0,49 0,32 0,37 0,54 0,47 0,50 0,69 0,55 0,31 0,46 0,69 0,58 0,59 0,25 0,53 0,69 0,36 0,37 0,26 0,44
BNP Paribas 0,31 0,39 0,42 0,43 0,14 0,26 0,46 0,30 0,27 0,48 0,42 0,15 0,50 0,41 0,45 0,48 0,30 0,40 0,71 0,35 0,37 0,15 0,32
Bouygues 0,48 0,25 0,08 0,09 0,30 0,32 0,69 0,22 0,49 0,32 0,10 0,34 0,39 0,32 0,40 0,20 0,40 0,39 0,45 0,21 0,20 0,59
Cap Gemini 0,33 0,22 -0,01 0,58 0,37 0,58 0,17 0,62 0,37 0,12 0,39 0,56 0,32 0,46 0,06 0,45 0,50 0,31 0,24 0,09 0,63
Carrefour 0,34 0,19 0,05 0,33 0,38 0,34 0,40 0,39 0,14 0,37 0,50 0,35 0,38 0,28 0,39 0,35 0,31 0,28 0,29 0,29
Danone 0,23 -0,04 0,41 0,02 0,52 0,34 0,32 0,20 0,18 0,28 0,37 0,40 0,29 0,38 0,40 0,17 0,25 0,30 0,16
Essilor International -0,18 0,33 0,10 0,28 0,31 0,32 0,47 0,30 0,33 0,36 0,36 0,24 0,28 0,28 0,18 0,26 0,24 0,03
France Telecom 0,04 0,38 0,03 0,35 0,22 -0,14 0,21 0,28 0,15 0,18 0,06 0,12 0,30 0,07 0,05 -0,09 0,53
Lafarge 0,33 0,36 0,53 0,58 0,32 0,55 0,52 0,66 0,58 0,15 0,59 0,56 0,45 0,47 0,29 0,33
Lagardere 0,19 0,56 0,40 0,17 0,46 0,55 0,42 0,36 0,06 0,54 0,41 0,34 0,26 0,22 0,55
L'Oreal 0,33 0,37 0,20 0,13 0,38 0,35 0,41 0,27 0,33 0,30 0,23 0,31 0,24 0,14
LVMH 0,48 0,26 0,54 0,68 0,65 0,52 0,21 0,64 0,57 0,45 0,37 0,15 0,47
Michelin 0,09 0,54 0,56 0,63 0,63 0,13 0,46 0,49 0,33 0,37 0,27 0,35
Pernod-Ricard 0,22 0,33 0,28 0,24 0,31 0,23 0,41 0,20 0,25 0,31 0,11
Peugeot 0,50 0,63 0,46 0,21 0,39 0,52 0,40 0,35 0,20 0,26
PPR 0,63 0,65 0,27 0,50 0,59 0,29 0,41 0,29 0,53
Renault 0,54 0,17 0,58 0,63 0,38 0,55 0,37 0,33
Saint Gobain 0,23 0,54 0,63 0,32 0,37 0,44 0,57
Sanofi-Aventis 0,10 0,31 0,22 0,12 0,16 0,15
Schneider Electric 0,49 0,33 0,46 0,36 0,41
Societe Generale 0,36 0,43 0,29 0,43
Total 0,41 0,27 0,32
Vallourec 0,44 0,25
Vinci 0,26
La frontière de Markowitz
portefeuilles
Rt efficients

portefeuilles
possibles

t
La diversification

35%

30%
Volatilité du portefeuille

25%

20%

15%

10%

5%

0%
0 5 10 15 20 25 30
Nombre de titres
Quelques conséquences
pratiques de la TMP
• La neutralité au risque des actionnaires et les conflits d’intérêt
avec le dirigeant

• La diversification se fait au niveau du portefeuille de

l’actionnaire et pas au niveau de la firme

• Faut-il couvrir les risques dans l’entreprise?

• ….
Le modèle d ’équilibre des marchés financiers
(MEDAF ou CAPM): Sharpe, Lintner et Mossin

 Il spécifie la relation existant ex-ante sur le marché et à l’équilibre

entre le risque d’un titre et sa rentabilité:


E rit   r ft   i E rmt   r ft 
avec rit, la rentabilité du titre i pendant la période t;
rmt, la rentabilité du marché pendant la période t;
rft, le taux sans risque sur la période t;
et i, le risque systématique du titre i.
Les actifs dérivés
PREMIERE PARTIE:

LES CONTRATS FORWARD ET

FUTURES
 Les contrats Forward
 Un contrat forward est un engagement ferme à acheter ou
à vendre un actif (le sous-jacent) à une date future donnée
pour un prix convenu.
 Un contrat forward est échangé sur un marché OTC.

 Le flux sur une position longue est:

Le flux sur une position courte est:

 Les contrats Futures
 Un contrat futures est un engagement ferme à acheter ou
à vendre un actif (le sous-jacent) à une date future donnée
pour un prix convenu.
 Un contrat futures est échangé sur un marché organisé.

 Ses spécifications sont standardisées:

 Prix ferme et définitif pour un paiement et une livraison du sous-
jacent différé.

 Le dénouement d ’une position peut se faire par une

livraison effective ou par compensation.
Caractéristiques d’un marché
organisé
 Existence d’une chambre de compensation

 Versement d’un dépôt de garantie pour chaque

transaction

 Ajustement quotidien des positions ouvertes par

des « appels de marge »
Les marchés de futures
 Les principaux marchés:
 Dalian Commodity Exchange, Zhengzhou Commodity
Exchange, Shanghai Futures Exchange

 Le Chicago Mercantile Exchange (CME)

 Le London International Financial Futures and Options

Exchange (LIFFOE)
 Eurex (Allemagne et Suisse)
 Tokyo International Financial Futures Exchange
 Singapore International Monetary Exchange
 Sydney Futures Exchange
Les différents types de
contrats futures
 Les contrats à terme de matières
premières
 céréales, produits tropicaux, oléagineux, métaux non ferreux,
animaux vivants et produits périssables

 Les contrats à terme de taux d’intérêt

 obligations d’Etat d’échéances diverses

 Les contrats à terme de devises

 Les contrats à terme sur indices
Caractéristiques du Futures
 Dénomination et quantité exacte d’actifs à
livrer;
 Définition de la qualité d’actifs;
 Date et lieu de livraison;

Exemple: Contrat de blé, quantité: 5000 boisseaux, 4

qualités de blé peuvent être livrées (Northern spring
wheat,…).

Visitez le site du CME: http://www.cmegroup.com

Différences entre contrats forward et futures
 Les transactions sur le marché forward portent sur des
actifs réels non standardisés.
 Le dénouement par livraison effective de l’actif négocié
est la règle sur les marchés forward;
 La liquidité est plus grande sur les marchés de futures;
 Un risque de contrepartie existe pour les contrats
forward;
 Une date de livraison est prévue pour le forward et une
période de livraison pour le futures;
 Aucun échange monétaire ne se produit entre acheteur
et vendeur lors de la conclusion d’un forward mais un
déposit et des appels de marge doivent être payés dans
la cas des futures;
 Pour la couverture, un contrat forward permet une plus
grande précision.
Les stratégies de couverture
 Les positions courtes
 Les positions longues
 Les arguments pour et contre la couverture:
 Lacouverture et les actionnaires
 Concurrence et couverture
 Compétence des dirigeants

 Le risque de base
Le Forward rate agreement
 Contrat à terme conclu entre deux parties qui permet de
garantir un taux d’intérêt futur sur un emprunt ou un
placement à venir.
 Un contrat FRA définit:
 La marchandise: emprunt ou prêt en euros ou devises;
 La quantité: le notionnel;
 Le taux d’intérêt garanti;
 Le taux variable de référence;
 La date de liquidation;
 La durée de la couverture.
Evaluation d’un FRA

 Lorsque un taux Rk est fixé pour un prêt

débutant en T1 et d’horizon T2:

 Lorsque un taux Rk est fixé pour un

emprunt débutant en T1 et d’horizon T2:
Le prix forward d’un actif d’investissement

 Sous la condition d’AOA:

 Si le sous-jacent paie un flux intermédiaire:

 Si le rendement est continu:

L’évaluation des contrats forward
 Pour tout contrat forward:

 Ou encore:
 Avec des flux intermédiaires de valeur I:

 Avec un rendement continu:

Le cas des matières premières,
actifs de consommation
 L’arbitrage n’est pas complet est la valeur
forward sera:
ou:
 Avec les rendements d’opportunité:

ou:

 Notion de coût de portage:

 Le coût de portage et les
options de livraison
 Le cout de portage pour un actif d’investissement:

 Le coût de portage pour un actif de consommation:

 Les options de livraison

DEUXIÈME PARTIE:

LES SWAPS
Les swaps de taux
 Un swap de taux d’intérêt est un contrat par lequel
deux contreparties s’engagent à échanger, à des
dates définies à l’avance, des flux d’intérêt calculés à
partir de taux différents, mais portant sur la même
somme notionnelle.

Taux fixe

Contrepartie A Contrepartie B
Taux variable
 L’évaluation des swaps de taux
 Le swap comme un portefeuille d’obligations:

Avec: et:

 Le swap comme un portefeuille de FRA

 Les swaps de devises
 Un swap de devises est un contrat par lequel deux
contreparties s’engagent à échanger un montant
d’emprunt dans des devises différentes de façon à
pouvoir bénéficier des conditions les plus favorables.
Flux en 0:
Capital en devise A
Contrepartie A Contrepartie B
Capital en devise B
Flux de 1 à T:
Intérêt du prêt B
Contrepartie A Contrepartie B
Intérêt du prêt A
Flux en T:
Capital en devise B
Contrepartie A Contrepartie B
Capital en devise A
L’évaluation des swaps de devises
 Le swap comme un portefeuille d’obligations:

 Le swap comme un portefeuille de contrats

forward
TROISIÈME PARTIE:

LES OPTIONS
Les options
 Une option est un droit d’acheter (call) ou de vendre
(put) l’actif sous-jacent à un prix fixé à l’avance appelé
prix d’exercice. Il peut s’exercer pendant la durée de vie
de l’option (option de type américain) ou à l’échéance
(option de type européen).

 L’acheteur de l’option paye une prime pour acquérir ce

droit.

 Les options sont négociées sur des marchés organisés

ou de gré à gré
Les différents types d’options

 Les options sur actions

 Les options sur indices
 Les options sur devises
 Les options sur contrats futures:
 Taux d’intérêt,
 Matières premières,
…
Les gains et pertes à l’échéance
Gains et Gains et
pertes
Achat d’un call vente d’un call
pertes

p.e. Cours du sous-jacent

p.e. Cours du sous-jacent

Gains et Gains et
pertes
Achat d’un put pertes
vente d’un put

p.e. Cours du sous-jacent p.e. Cours du sous-jacent

Quelques stratégies complexes (1)
 Achat d’option d’achat et vente d’option de vente ayant le même prix
d’exercice
 Achat d’option de vente et vente d’option d’achat ayant le même prix
d’exercice
 Achat du sous-jacent et d’une option de vente
 Le straddle ou stellage: Achat d’option d ’achat et d’option de vente
au même prix d’exercice sur la même échéance
 Vente d’option d’achat et d’option de vente au même prix d’exercice
sur la même échéance
 Le strangle: Achat d’option d’achat et d’option de vente à des prix
d’exercice différents (« en dedans » et « en dehors »)
Quelques stratégies complexes (2)
 Le butterfly: Vente d’option d’achat et d’option de vente au même prix
d’exercice et achat d’option d’achat et d’option de vente en dehors de la
monnaie
 Le condor: Vente d’option d’achat et d’option de vente à des prix d’exercice
différents et achat d’option d ’achat et d’option de vente en dehors de la
monnaie
 L’écart vertical (bull ou bear spread) à base de calls: Achat d’une option
d’achat et vente d’une autre à des prix d’exercice plus élevé (écart à la
hausse) ou plus faible (écart à la baisse)
 Ecart horizontal: vente d’une option d’achat (ou d’une option de vente) à
échéance courte, et achat d’une option d’achat (ou d’une option de vente)
au même prix d’exercice mais à une échéance lointaine.
 Construction d’un bon du Trésor synthétique: Achat d’une option de vente,
vente d’une option d’achat au même prix d’exercice et achat du titre support
Valeur d’une option à l’échéance
Le call = max(0, C-K) Le put = max(0, K-C)

premium premium

45° 45°

Prix d’exercice Cours du sous-jacent Prix d’exercice Cours du sous-jacent

Option en Option en
dehors de la Option dans Option dans dehors de la
monnaie la monnaie la monnaie monnaie
Option à la monnaie Option à la monnaie
Valeur d’une option avant
l’échéance
Le call Le put

premium premium

valeur temps v.t.

valeur intrinsèque v.i.

45° 45°

Prix d’exercice Cours du sous-jacent Prix d’exercice Cours du sous-jacent

Les déterminants de la valeur
d’une option
 Le prix d ’exercice
 Le cours du sous-jacent
 La maturité
 La volatilité du sous-jacent
 Le taux sans risque

 + des facteurs spécifiques au sous-jacent

L’évaluation des options à
partir du modèle binomial (1)
Soit une option d ’achat sur action ayant un prix d’exercice de 1000€.
Le cours de l’action est actuellement de 1000€ et peut augmenter de
5% ou baisser de 5% avant l’échéance de l’option. Le taux sans risque
est de 0,5%. Quelle est la valeur de l’option une période avant
l’échéance?

Evolution du cours de l’action Evolution de la prime de l’option

1050 50

1000
?

950 0
Supposons un investisseur qui a vendu l’option d’achat. S’il est capable de
construire un portefeuille qui à la même valeur quelque soit le cours de l’action
à l’échéance, alors son portefeuille doit rapporter exactement le taux sans risque
sur la période.
L’évaluation des options à partir
du modèle binomial (2)
Supposons que l ’investisseur achète h titres pour une option vendue.
Combien doit-il acheter de titres pour que sa position soit sans risque?
h1050 - 50 = h950
Soit h = 1/2.
Ainsi s’il achète 1/2 action pour un call vendu, alors que l’action monte
ou baisse de 5%, la valeur de son portefeuille à l’échéance s’établit à
475€. Ce chiffre h est appelé le ratio de couverture ou delta.
Cette position étant sans risque, elle doit rapporter le taux sans risque
sur la période. Pour déterminer la prime de l’option une période avant
l ’échéance, il est alors possible d’écrire:
(h1000 - C)1,005=475
Pour h = 1/2, C=27,36 €.